TOP TOY能否撼动泡泡玛特的王者地位？

2025年10月09日

日式零售企业名创优品拆分出的子公司，位列中国第三大潮流玩具零售商，在创立仅五年后已提交香港上市申请

重点：

名创优品拆分出的TOP TOY已递交港股上市申请，借母企遍及全球的7,000余家门店网络，复制泡泡玛特的成功路径
13亿美元估值及日益壮大的自有知识产权矩阵，或将提升这家潮玩企业在日趋饱和市场中的胜算

谭英

2013年，企业家叶国富创立名创优品（9896.HK, MNSO.US）连锁专卖店时，从日本折扣连锁店大创（Daiso）及快时尚零售商优衣库（Uniqlo）汲取灵感。通过融合平价策略、海量品类与日式“卡哇伊”（kawaii）美学，名创优品发展为全球零售巨头。截至今年6月末，其运用该模式构建的门店网络，国内及海外店分别达4,305家与3,307家，规模早已超越优衣库约2,500家门店。

如今，名创优品正远离聚光灯，为其新生子品牌Top Toy International Group Ltd.让路。后者于上月末提交港股上市申请，旨在押注全球藏玩手办热潮的持续升温。

TOP TOY的上市计划早有伏笔，叶国福在2022年就讨论过将其分拆独立上市。但在泡泡玛特（9992.HK）旗下LABUBU系列大获成功引爆潮玩收藏热潮之际，其上市时机堪称精准。此次上市距该公司7月完成的5,940万美元A轮融资仅数月，该轮融资由新加坡淡马锡旗下机构注资4,000万美元（持股比例3.2%），使TOP TOY估值达到13亿美元。

凭借淡马锡等重量级投资者，以及摩根大通、瑞银、中信证券等IPO承销商的支持，叶国福正将矛头直指泡泡玛特，这家令人望而生畏的行业标杆。泡泡玛特最新财报显示，其上半年营收飙升至138亿元（约合19亿美元），增长两倍；净利润达46亿元，激增三倍。相较之下，TOP TOY同期营收增长稳健但差距显著，同比增长60%至13.6亿元，约为泡泡玛特的十分之一。据其上市申请文件披露，其净利润增长30%至1.81亿元。

市值方面，泡泡玛特当前约3,400亿港元（约合440亿美元），在过去52周股价暴涨逾三倍后，其规模远超TOP TOY的13亿美元。

自2020年开设首家门店起，叶国福将TOP TOY定位为藏家平价超市，沿袭名创优品销售化妆品、办公用品等海量高性价比日杂的模式。这与泡泡玛特形成鲜明对比，创始人王宁通过自建设计团队及中国香港、韩国、北京的设计师资源，专注于开发具有市场穿透力的自有知识产权（IP）。

这种差异体现在两家公司的毛利率上，泡泡玛特以近半年70%的毛利率占据压倒性优势，是TOP TOY同期32.4%毛利率的一倍有余。差距主要源于TOP TOY高度依赖迪士尼、“Hello Kitty”持有方三丽鸥等第三方IP授权。反观泡泡玛特，则主要使用包括LABUBU在内的自有IP角色。

加注自有IP开发

TOP TOY正积极转型，力图在自有IP占比与毛利率方面向追赶泡泡玛特。采用自有IP的产品营收占比从2022年的不足40%，升至今年上半年的约50%。伴随此进程，其毛利率从19.9%提升至32.4%。

不过，授权IP玩具仍是TOP TOY重要收入来源，当前该公司除17项自有IP外还拥有43项授权IP。2024年，授权IP玩具贡献营收8.89亿元，占总收入的47%。

TOP TOY自有IP来源多元，今年初收购潮玩品牌HiTOY的51%股权后，获得“糯米儿Nommi”毛绒玩具IP。据上市申请文件披露，该IP自2024年累计商品交易总额（GMV）达5,000万元。其原创“卷卷羊”系列主打“地道粤文化”元素，累计GMV为1,070万元；“大力招财猫”IP则贡献约3,500万元。

尽管这些数字尚未显山露水，TOP TOY相较泡泡玛特的核心优势在于分拆后仍将保持与名创优品的母子公司关系，通过线下分销商（主要为名创优品）的销售占当前总营收约五成。该公司去年启动海外分销业务，今年上半年96%销售额仍来自中国市场。在其总共299家门店中，仅15家位于泰国、马来西亚、印尼及日本。

TOP TOY并非唯一觊觎泡泡玛特的中国玩具商。自4月以来，卡游（Kayou）与52TOYS也相继递交港股上市申请，均获头部券商护航。主打集换式卡牌的卡游2024年毛利率达67.3%，模式最接近泡泡玛特；而52TOYS毛利率为39.9%，2024年授权IP销售额占比64.5%，更似TOP TOY路径。

TOP TOY、卡游与52TOYS均希望复制布鲁可集团（0325.HK）的资本盛况，后者今年1月上市获散户超6,000倍超额认购。这家出品奥特曼、变形金刚手办的公司股价在上市初期曾短暂翻倍，但此后回落，现交易价较发行价高约50%。

据上市文件援引的独立研究，中国潮流玩具市场规模已从2019年207亿元增至2024年587亿元，所有参赛者都在角逐这块蛋糕。TOP TOY以2.2%市占率位居中国本土市场第三，次于龙头泡泡玛特（12.3%）与丹麦乐高（4.2%）。

市场对TOP TOY上市计划反应平淡，或因消息早为外界所悉，也可能源于市场对中国玩具概念炒作渐显疲态。公告后，名创优品股价仅微涨。而泡泡玛特股票虽在过去一年表现强劲，其股价自8月末高点已回落约四分之一。

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消费, 新股

Top Toy, 名创优品, 泡泡玛特, 潮流玩具, 布鲁可

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新闻

简讯：招聘需求回升 Boss直聘第三季多赚67%

内地招聘平台Boss直聘运营商看准科技有限公司（2076.HK; BZ.US）周二公布，受惠招聘活动回暖及商业化效率提升，截至9月底止的第三季度收入及盈利均录得显著增长。期内收入按年增13.2%至21.63亿元，净利润按年增67.2%至7.75亿元（1.1亿美元）。期内，来自企业客户的线上招聘服务收入为21.47亿元，按年升13.6%，其他服务收入（主要为向求职者提供的付费增值服务）为1,640万元，按年跌27%。公司解释，减少主要源于对部分增值服务的优化，精简了相关功能，以增强平台黏性并推动生态系统的长期发展。期内付费企业客户数达680万家，年增13.3%，平均月活用户（MAU）达 6,380万，亦按年增10%。创办人兼CEO赵鹏表示，公司正加快AI技术在产品及运营中的应用，持续改善求职者与用人企业体验，并探索AI代招聘等新模式。公司预期，2025年第四季度总收入介乎20.5亿至20.7亿元，增加12.4%至13.5%。业绩公布后，公司美股周二升1.32%，收报20.79美元。公司股价今年累升约52%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月19日

2076.HK BZ.US

简讯：电动车收入创新高小米三季度盈利劲升130%

手机制造商小米集团（1810.HK）周二公布第三季度业绩，截至9月底止的季度收入为1,131亿元人民币（下同），按年增长22.3%。盈利大幅上升129.5%至122.6亿元，经调整利润113亿元，同比上升80.9%。期内集团的「手机×AIoT」收入为人民币841亿元，同比增长1.6%。上季度全球智能手机出货量为4,330万台，同比增长0.5%，收入为人民币460亿元。在中国大陆地区，小米智能手机销量排名第二，市占率达16.7%；在全球智能手机出货量则排名前三，市场份额为13.6%。智能电动汽车收入及AI等创新业务，第三季收入创历史新高达290亿元，同比增长199.2%。当中电动汽车收入为283亿元，期内共交付108,796辆，亦创出新高。6月才推出的Xiaomi YU 7 系列，在上月位列内地SUV销量第一。周三小米开市跌1.9%报40港元，公司股价过去一年由高位下跌35%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月19日

1810.HK

SJM is dealt a tough hand in Macao gambling shake-up

卫星场结业重创澳博首三季蚀1.7亿

澳门赌收创疫后新高，惟澳博第三季业绩倒退，甚至连旗舰新葡京也出现业绩压力，反映其转型阵痛或比预期更长重点：第三季博彩收入按年下跌4.7%，市占跌至 11.8%，跑输同业旗下新葡京经调整EBITDA下跌至4.71 亿港元，按年跌超13.6% 李世达澳门路凼金光大道的灯火依旧耀眼，但澳门博彩控股有限公司（0880.HK）的业绩却像是璀璨背后的一道阴影。这家曾经掌控澳门博彩命脉的老牌营运商，如今站在产业结构剧变的风口。澳门博彩业赌收于刚刚过去的10月份再度创下疫情后新高，达240.9亿澳门元，按年大增近16%，旅客人潮、酒店的入住率维持高档、赌场内人声鼎沸，都显示澳门这座世界级赌城已回到往日的光彩，但这一切似乎与澳博无关。澳博公布第三季度业绩，期内博彩收入按年下跌4.7%至71.4亿港元，按季亦跌1.8%，经调整EBITDA按年下跌15.0%至8.81亿港元，但按季则增长28.0%。澳门六家博企中，惟有澳博录得赌收下滑。更触目惊心的是净利润按年急挫91%，仅900万港元，远逊于去年同期的1.01亿港元，首三季更录得1.73亿港元亏损。相比之下，其余五家博企第三季均录得利润增长。究其原因，自然与澳门博彩业结构调整脱不了关系。过去由澳博占最大多数、遍布整个澳门半岛的庞大卫星娱乐场网络，将在今年底退出历史舞台。今年以来，澳博旗下已有四家娱乐场宣布结业，另外三家也将在年底熄灯，仅余两间将在收购物业后转为自营。这意味着澳博失去了多达七间的卫星场馆，这些场馆过去正是澳博在博彩市场中的重要触角。从数字看，澳博第三季卫星场的赌收按年大跌14.6%，但卫星场EBITDA却由去年的3,500万港元大幅提升至5,300万港元，增幅超过五成。换言之，澳博正在“止血”，减少补贴与中介成本，使得卫星场不再成为财务黑洞。然而失去面积与客源的代价，是短期营收与市占同步下滑。公司指出，受到卫星场结业影响，第三季博彩收入市场份额从去年同期13.9%、2025年第二季的12.9%降至11.8%。澳博控股主席兼执行董事何超凤在业绩公告中表示，“虽然这一转型期难免带来干扰，正积极调整人力及赌枱等资源，以强化核心业务运营。” 新葡京盈收双挫短期阵痛无可避免，但真正让人担心的，是其旗舰——新葡京业务的滑落。作为澳门的地标，新葡京可以说是澳门赌业发展的标志，新葡京长期是澳博最稳定的盈利来源，但第三季的表现却明显滑落。赌收由去年同期的19.43亿港元下降至19.08亿港元，经调整物业EBITDA按年下跌13.6%至4.71亿港元，远低于去年同期的5.45亿港元。而被寄予厚望的上葡京，虽然赌收录得11%增长，但经调整物业EBITDA大跌32.7%至1.11亿港元，酒店入住率亦从2024年第三季的98.9%降至94.9%。此外，澳博在第三季末仅持有约34亿港元现金，但债项高达273亿港元，是六大博企中财务杠杆最高的一家。这让公司在市场复苏初期缺乏资源投入推广、非博彩体验升级与客层重建，而这些正是其竞争者积极在做的事。更重要的是，澳博旗下只有上葡京符合新时代综合度假村的规模，而其余多数物业都属半岛型、空间有限，连带影响了未来增长空间。业绩公布后首个交易日，澳博控股股价大跌8.05%至2.74港元，年初至今仅升约1.86%，远低于31.3%的行业平均升幅。摩根士丹利称，其负债或在完成收购两家卫星场物业后进一步上升，因此给予“减持”评级与2.8%港元目标价。公司表示，将在葡京酒店开设首个“活化区”。集团已从母公司澳门旅游娱乐有限公司收购该葡京酒店内的额外博彩区域，计划将已关闭的卫星赌场赌枱及博彩机迁入。公司期望“进一步提升澳门酒店集群的协同效应”。这意味着澳博的营运模式将会从“多点并进”转向“集中火力”。然而，其竞争对手正加速逐渐朝向非博彩化方向努力，包括新濠博亚（MLCO.US）已在度假村内开设首家私立医院、永利澳门（1128.HK）则将兴建大型活动中心，而失去卫星场的澳博已经落后好几步，加上核心物业业绩滑落、财务杠杆过高，市场给予他们的耐性势必有限。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月19日

0880.HK

新闻概要：举步维艰的晶科能源寄望储能业务带来新动力

这家太阳能组件生产商第三季度出货量下降16.7%，但收入跌幅却放大逾倍，反映出该产业正深陷产能过剩与价格雪崩的困境阳歌太阳能组件制造商晶科能源股份有限公司（JKS.US; 688223.SH）第三季度收入持续大幅下滑且深陷亏损，但其毛利率按季改善，同时储能业务的增长也为公司带来正面信号。晶科能源及其同行在过去一年多一直面临严峻挑战，原因是产业产能严重过剩，导致价格暴跌并令大多数企业陷入亏损。中国政府已尝试透过推动行业整合和关停落后产能来支撑市场，但目前尚未见到显著成效。晶科能源在周一发布的最新季度报告中表示，第三季度电池片、组件及硅片出货量为21.57吉瓦（GW），按年下降16.7%。但由于价格疲弱，季度收入同比大降34.1%至162亿元（22.8亿美元），跌幅较第二季度的25.2%进一步扩大。公司第三季度净亏损达7.5亿元，而去年同期则录得2,250万元净利。尽管收入下滑与亏损扩大，晶科能源第三季度毛利率为7.3%，虽远低于去年同期的15.7%，但较第二季度的2.9% 和第一季度的负2.5%明显改善。公司指出，第四季度出货量预期区间较大，介于18 GW至33 GW之间，反映目前行业波动性极高。虽然核心太阳能组件业务仍面临压力，但公司向投资者释出一个亮点：其新兴的储能系统（ESS）事业有望成为重要收入来源。储能系统对光伏电站至关重要，可将晴天的富余电力储存，以便在夜间或阴天回售电网。晶科能源董事长李仙德表示：“随着规模效应与竞争力的提升，我们预计储能业务将成为公司的第二增长引擎，并在2026年开始为公司带来盈利。”他补充，公司今年前三季度已出货多于3.3 GWh的储能系统，预计全年出货量将达6 GWh。晶科能源美国上市ADS股价在财报公布后周一上涨13.1%，今年迄今累计升幅达23%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月18日

JKS.US 688223.SHG

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