国货美妆挑战外资巨头 自然堂加入赴港上市行列
自然堂成为最新一个申请赴港上市的中国化妆品品牌，公司最近一轮融资后估值达10亿美元，晋身独角兽行列，投资者包括欧莱雅 重点： 自然堂已递交香港上市申请，虽然毛利率偏高，但营销开支同样居高不下，令盈利表现波动 这个成立25年的化妆品品牌，研发开支仅占收入2%，在中国消费者对产品要求愈来愈高的情况下，单靠东方美学概念已不足够 谭英 自然堂全球控股有限公司最新递交的香港上市申请，显示中国庞大的化妆品市场蕴藏巨大潜力，因为本土消费者正愈来愈倾向把美容消费投向国货品牌。这家公司正在中国化妆品市场快速崛起，而这个市场过去一向由外资品牌主导。公司上周提交的最新上市文件显示，市场前五大参与者目前仍清一色是国际巨头，包括欧莱雅（OR.PA）、宝洁（PG.US）、雅诗兰黛（EL.US）、资生堂（4911.T）及LVMH（MC.PA）。 不过，这种格局似乎正在迅速改变，国货化妆品品牌正快速撼动外资在中国1.1万亿元（1,590亿美元）化妆品市场的主导地位。根据中国香料香精化妆品工业协会的数据，国货品牌去年已拿下超过一半市场，占整体销售额57.4%。 在抖音去年按商品交易总额排名的五大品牌中，有三个是国货品牌，其中以上美股份（2145.HK）和珀莱雅（603605.SH）领先。根据财新研究，自然堂排名第五，较2024年的第八位上升三个名次。 自然堂在2024年是中国第三大国货化妆品公司，仅次于珀莱雅和上美股份，尽管以收入规模计，只及它们的一半。自然堂去年收入为53亿元，按年增长15.2%；相比之下，珀莱雅2024年收入超过100亿元，上美股份则为91亿元。 如果说自然堂的体量较竞争对手小一号，它这次IPO仍然可算是国货化妆品品牌的一个里程碑，原因是公司背后有全球大型品牌加持，这个品牌就是欧莱雅，后者在2024年及2025年向自然堂投资4.42亿元。对自然堂来说，欧莱雅是公司少数、也是最早一批外部投资者之一，而公司创办人直到2023年仍否认有上市打算。更值得注意的是，公司最近一轮融资后估值达71.4亿元，跨入估值10亿美元以上的独角兽公司行列。 自然堂创立于2001年，是这一代国货化妆品企业中历史最悠久的一批。它的公司轮廓，某程度上正好反映出国内美妆行业的优势与短板。 从优势来看，自然堂及其同业普遍拥有较高毛利率、相对不俗但带有波动的盈利能力，以及较强的电商经营能力。它们的大部分销售来自线上渠道，当中网络关键意见领袖（KOL）扮演重要角色。这些国货品牌大多走大众市场定价路线，单件产品售价通常低于300元，与普遍定位较高端、价格更高的国际大牌形成区隔。 2025年，自然堂主要产品线护肤品的毛利率为71.8%。若连同规模较小的彩妆、个人护理及其他产品分部计算，公司全年整体毛利率为70.6%。它的竞争对手毛利率也大致处于相近区间，但略高一些，例如珀莱雅2025年上半年的毛利率为73.4%，上美股份2025年全年则为75.2%。 线下网络成双刃剑 与竞争对手不同，自然堂拥有庞大的线下零售网络。根据申请文件，公司拥有64,800个零售销售点。这对于喜欢先试用再购买的消费者而言或是一大卖点，但同时也意味着更高的门店广告、户外广告以及分销成本。 至于国货化妆品品牌的劣势，首先是其依赖的营销模式成本持续上升，包括KOL带货以及电商平台费用，随着需求增加而不断提高。据中国媒体报道，美妆主播的直播佣金已由2024年的约40%上升至2025年的60%。抖音亦将护肤品类的技术服务费由2%提高至2025年的4%。 自然堂持续扩大其KOL资源池，包括内部及外部两类。2023年至2025年间，其内部KOL数量由52人几乎翻倍至98人，同期外部KOL数量亦由11,852人增加至13,611人。 因此，自然堂的销售及营销开支持续上升，这在化妆品企业中相当普遍。2025年该项开支占收入57.2%，其中部分原因是KOL成本高企。销售及营销一直是公司的最大开支，占收入比重由2023年的54.2%上升至2024年的59%，该比重的变动会直接影响公司的盈利表现。 自然堂去年净利润按年增长84.7%至3.508亿元，但此前2024年曾出现37%的下滑。公司将2024年的盈利下降归因于“加大产品及品牌营销活动带来的成本上升。” 公司亦正积极扩展线上销售渠道，随着该部分业务成为主要收入来源，逐步由传统线下渠道转型。然而，即使线上收入占比已由2023年的61.9%提升至2025年的69.5%，仍远低于上美股份去年93.9%的线上收入占比，以及珀莱雅2025年上半年96%的水平。 大众市场国货品牌面临的一大问题，是如何应对人口结构变化。年轻消费者不仅追求低价与东方美学风格，亦要求产品真正具备其宣称的功效。若产品标榜抗衰老或美白，他们期望看到实证，而非仅有标签。这意味企业需加大产品研发投入。然而，尽管各家公司均强调其科学配方及天然成分，实际研发投入普遍不高。自然堂与珀莱雅的研发开支均低于收入的2%，而上海上美股份在2025年的研发投入占比为2.4%，在三者中最高。 自然堂几乎完全依赖其同名品牌作为收入来源。这亦构成另一项风险，因为在一个受消费潮流及社交媒体影响甚大的行业中，一旦品牌出现声誉问题，影响可能迅速扩大。 据中国媒体报道，自然堂品牌产品在2025年占公司销售额的95.3%，而珀芙研、美素、春夏及己出等其他品牌的贡献则微乎其微。相比之下，珀莱雅及上美股份对主品牌的依赖约为80%，且在培育次品牌方面表现更为成功。 这次IPO申请并非自然堂首次尝试上市，公司去年曾递表，但该申请已于今年3月失效。目前公司正与已在上海上市、并于去年10月申请赴港第二上市的珀莱雅竞速。两者均希望复制上美股份的表现，后者自2022年集资11亿港元上市以来，股价已大致翻倍。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
逸仙“618”失利 急调二季度营收预期
完美日记化妆品店的运营商将二季度营收预期下调10%，集团的营收持续下跌 重点： 逸仙电商将截至6月的三个月营收预期下调10%，或是因在 “618”电商购物节业绩不佳 调整后的预期，意味公司的营收再次开始萎缩，在连续两个季度短暂增长后，又恢复了之前三年的趋势 阳歌 逸仙控股有限公司(YSG.US)恢复增长的道路本就艰难，本周随着公司突然下调二季度营收预期，情况进一步恶化。作为广受欢迎的完美日记连锁店的运营商，公司称预期下调10%是出于“谨慎”，或许是希望平息投资者的担忧。 若真是如此，那它似乎成功了。公司股价在周三发布公告后确实上涨了3.5%，并在周四继续小幅上涨。该股今年波动很大，反映出中国经济不稳定，似乎一时显示出有生机的迹象，下一刻却跌入低谷。该股在3月底的交易价格低至2美元，但一个月后上涨至最高4.84美元。 过去两周，该股涨幅达35%，投资者原本估计或许比这次下调营收预期还要糟糕。 逸仙电商表示，目前预计二季度营收约在7.73亿元至8.16亿元，较5月22日预测约8.59亿元至9.02亿元的区间低约10%。这次调整具有重要的象征意义，因为调整后的数据同比下降5%至10%，导致逸仙电商重回收入萎缩时期。相比之下，早前的预测是同比持平，最高增长5%。 逸仙电商的营收在2021年达到顶峰，此后一直呈稳步下降趋势，去年下降了8%，原因是该公司遭受双重打击，一是严格的新冠疫情防控措施抑制消费，二是中国经济在多年高速增长后迅速放缓。公司终于在去年第四季度恢复了营收增长，在疫情后的反弹中增长了6.7%。但今年一季度，这一势头迅速消退，营收仅增长1%。因此，从某些方面来说，修正后的预期只是该公司在疫情后短暂反弹失去动力的最新信号。 接受雅虎财经调查的两家分析机构仍预计，该公司今年的收入将增长5.4%，不过根据逸仙电商下个月公布的二季度业绩，我们很可能会看到变化。 那么，在不到两个月的时间里发生了什么，导致公司的预测如此低迷？毕竟，逸仙电商做出最初的预测时，这个季度已经过去了超过一半。这表明，5月下半月和6月的业务一定特别疲软。 逸仙电商没有透露业务突然下滑的原因。但有两个因素看上去可能是其中的原因，首先是今年“618”购物节全行业销售疲软。另一个因素似乎与逸仙电商至少一家外国竞争对手即将上调价格有关，这可能导致消费者在涨价之前囤积竞争对手的产品，因而伤及逸仙电商。 购物节表现低迷 今年“618”购物节的疲软表现，似乎是导致逸仙电商下调收入预期的罪魁祸首。这个购物节是中国第二大网络购物活动，仅次于一年一度的“双11”。后者历史更久一些，自大约十年前成为购物节后迅速兴起，很多人因此将它比作西方的“黑色星期五”。 与之前相比，去年“双11”的销售情况相当平淡，今年的“618”也与之类似。为保持收入增长，许多电商将今年“618”的开始时间提前到了5月20日。在5月召开的一季度财报电话会议上，逸仙电商的高管指出活动将提前开始，并表示该购物节“将比去年持续更长时间”。 因此，延长的购物节刚好在逸仙电商发布最初的营收预测，和第二财报季结束之间。公司尚未对“618”期间的销售情况发表评论，但零售数据提供商星图数据报告称，今年“618”收入同比下降7%至7,428亿元，这是公司2016年开始跟踪这个购物节以来，首次录得收入下降。 我们前面提到的另一个因素是，据报道，雅诗兰黛从7月1日开始在中国提价10%至20%。中国消费者争相购买雅诗兰黛和其他即将提价的产品，可能助推了中国化妆品销售额在5月份跃升18.7%，达到406亿元，这是一年多来最快的增长，也创下了当月的最高纪录。 尽管月度销售额普遍飙升，但逸仙电商显然未能跻身受益者行列。公司一直努力追随最新的消费趋势，将重点从传统的完美日记实体店转向网购。随着这一转变，截至去年9月底，其传统实体店仅剩123家，比2021年的286家减少了一半以上。 根据公布的财务数据，公司只有一次实现了年度盈利，那是在IPO前不久的2019年。自那以来，它的股价已经下跌了约三分之二，不过与许多互联网和科技股下跌至少90%相比，又要强出不少。 经历了今年的股价波动后，逸仙电商目前的市销率为0.83倍，远不及国内同行上美股份(2145.HK)的3.65倍和珀莱雅(603605.SH)的4.48倍，也远远落后于全球巨头欧莱雅(OR.PA)的5.26倍。我们应该称赞逸仙电商如此迅速地下调营收预期的做法，投资者似乎也对这一更新表示赞赏。现在，所有人都在关注该公司可能会在下个月发布的三季度预测，以及该预测是指向收入反弹还是萎缩加速。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中国结束疫情管控 逸仙电商前景艳丽
这家化妆品公司的彩妆业务在去年四季度遭受严重打击，因为在中国实行最严格的疫情管控期间，消费者信心下降 重点： 逸仙电商去年四季度彩妆收入下降57%，但其新推出的护肤品业务强劲增长，在一定程度上抵消了这些损失 该公司首次录得非公认会计准则(non-GAAP)的季度盈利，并可能在今年晚些时候实现净利润 阳歌 撰写史书时，过去三年的新冠疫情经验，将为大流行病期间的消费者行为提供许多教训。就化妆品而言，其中最大的一个教训，似乎是在这样的艰难时期，女性更关心护肤，对于让自己的脸变得更加艳丽则不太感兴趣。 这是中国领先的化妆品制造商逸仙控股有限公司(YSG.US)的最新财报中，最大的看点之一。从财务角度来看，该公司在去年最后一个季度实现了一座重要的里程碑，首次录得不包括员工股权激励开支、非公认会计准则(non-GAAP)的季度盈利。 在此期间，逸仙电商在收窄净亏损方面也取得了重大进展，连续第三个季度报告正现金流。好转迹象如此多，难怪雅虎财经调查的分析机构认为，该公司最终将于明年实现年度盈利。 我们预计，随着去年底中国取消防疫“清零”政策，消费活动恢复到更正常的水平，逸仙电商将更快实现季度盈利，最早可能在下个季度。如果真的是这样，逸仙电商将成为主要受益者，它销售的这种“令人愉悦”的产品不是必需品，而是人们在感觉更乐观的时候，喜欢选购的额外物品。 令人奇怪的是，在上周发布了大体上乐观的报告后，逸仙电商的股价没有太大反应。公告发布当天，其股价最初上涨4.1%，但在接下来的三个交易日回吐所有涨幅。自11月初以来，由于在美国上市的中国股票普遍上涨，该股已上涨约三分之一，但仍比2020年的IPO价格低86%。 以目前的股价水平来看，该股看上去确实被低估了，市销率仅为1.5倍。这还不到全球巨头欧莱雅(OR.PA)的5.8倍、以及雅诗兰黛(LE.US)5.6倍的三分之一，也只是国内竞争对手上美股份(2145.HK)3.1倍的一半。与化妆品销售商合作密切、最近刚刚开始盈利的美颜应用程序运营商美图(1357.HK)的市销率也高得多，为6.5倍。 那么，投资者为何这么不看好逸仙电商？部分原因可能是该公司旗下完美日记的艰难境遇，后者是其最有名的品牌，主打“彩妆”，这是其两大主要业务线之一。另一条主线是逸仙电商最近一直在打造的护肤产品，它正在迅速超越更早推出、色彩更丰富的业务。 这又回到了我们之前的判断，即女性在大流行期间不再使用此类彩妆。这并不奇怪，因为很多人可能并不那么乐观。去年中国频繁实行封锁和其他疫情管控措施期间，很多人可能还被困在家里，这意味着她们可能很少或根本没有化妆的理由。 关闭门店 逸仙电商的最新财报还表明，即使没有疫情，完美日记实体店网络本身也变得有些过时，需要重新规划。去年，该公司关闭了近一半的完美日记门店，年底仅剩158家，而年初的数字为286家。通过加大抖音渠道的布局，抵消了线下业务的部分损失。 不过，它的彩妆业务在四季度的销售额暴跌56.9%，至5.13亿元。彩妆业务曾是它的主要收入来源，该公司表示，这是需求疲软以及竞争日益加剧所致。它指出，在中国最大的在线B2C市场天猫上，彩妆销量也出现了两位数的跌幅。 “然而，随着线下活动的恢复和新冠防疫措施的调整，我们看到了隧道尽头的曙光，”逸仙电商创始人兼董事长黄锦峰在财报电话会议上说。“消费市场有望在2023年复苏。” 相比之下，该公司较新的护肤品业务季度营收同比增长42.4%至4.7亿元，该业务包括国内品牌“DR.WU达尔肤”，以及过去两年收购的外国品牌“Galenic法国科兰黎”和Eve Lom。 护肤品业务的强劲增长在一定程度上抵消了彩妆销售额的大幅下降，但该公司当季总营收仍下滑34.2%，至10亿元左右。该公司预计，本季度情况将略有改善，预计收入将同比下降20%至30%，为6.24亿元至7.13亿元。 通过削减47%的运营费用，该公司在最近一个季度的毛利率大幅提高了约6个百分点，达到71.1%，运营费用收紧幅度远远超过了收入的降幅。因此，其净亏损从上年同期的4.75亿元大幅收窄至5,500万元。正如我们前面提到的，该公司首次公布了3,470万元的非公认会计准则净利润，扭转了去年同期非公认会计准则3.35亿元亏损的局面。 最后但同样重要的一点是，该公司还宣布任命承婧为新的首席科学官，她的履历让人眼前一亮，曾在雅诗兰黛的中国业务工作了17年，之前还曾在露华浓任职。在该公司试图完善其产品线，成为中国领先的化妆品生产商，甚至有一天还可能会成为全球主要企业之际，这些专业知识可能非常宝贵。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
