内卷

中国快递业反内卷初见成效，单票收入止跌回升，但企业盈利与股价表现分化，价格修复能否持续仍待观察    李世达 送得愈多，单票收入却愈低，曾是中国快递业“内卷式竞争”最直接的写照。 2025年，全国快递业务量增长13.6%至1,989.5亿件，平均单票收入却按年下降6.3%至约7.51元（1.11美元）。今年开始情况已有变化，国家邮政局数据显示，今年首五个月快递业务量增长5.2%至828.7亿件，收入增长7.2%至6,353.7亿元，推算平均单票收入止跌回升约1.9%至7.67元。单计5月，收入增长9.5%，亦快于5.7%的件量增速，单票收入升幅约3.6%。 这不代表所有快递公司都已全面加价，因为全国平均数还受到国际件、退货件、散件及产品结构影响，但收入增速重新超越件量，至少说明延续多年的价格下行开始松动。 去年7月，国家邮政局先后表态反对“内卷式”竞争，并召开快递企业座谈会，要求依法依规治理低价无序竞争。同期，浙江义乌将区域最低价格由每票1.1元提高至1.2元；广东部分城市其后则把0.1公斤电商件发货价提高至不低于1.4元。两者虽属区域性安排，仍对两个快递业务重镇具有示范作用。 今年1月，国家邮政局进一步把综合整治“内卷式”竞争列为年度重点，提出强化源头治理、平衡总部、加盟商和快递员的利益分配，并实施“穿透式”监管，纠正差异化派费及“接诉即罚”等不合理管理方式。这显示治理范围已由限制低价，逐步延伸至加盟网络的利益分配和经营秩序。 事实上，价格战的压力最终往往由加盟商和末端网点承担。总部可以透过自动化、增加件量和改善转运效率降低成本，但网点的房租、人工和派送成本难以同步下降。若总部收入改善，加盟商仍依靠压低派费或增加罚款维持经营，行业便不能算真正走出内卷。 价格下行暂告停顿 今年首五个月，圆通速递（6123.HK; 600233.SH）累计单票收入仍按年微跌约0.8%，但已较去年同期的6.2%跌幅大幅收窄；申通快递（002468.SZ）和韵达股份（002120.SZ）则分别上升约13.4%和9.4%，但前者受到丹鸟物流并表及高单价逆向物流增加影响，后者同期件量下降约4.4%，呈现较明显的“量减价升”。至于业务量最大的中通快递（2057.HK; ZTO.US），第一季核心快递单票收入上升8.2%，部分源于大客户及退货件比例提高，而相关揽收和派送成本也同步增加。这显示持续多年的价格下行受到遏制，部分公司开始透过产品结构调整、成本下降及毛利修复，改善单票盈利。 顺丰控股（6936.HK；002352.SZ）的单票收入亦见回升，5月速运物流单票收入按年上升4.8%至13.75元。不过，顺丰以直营模式为主，时效快递及中高端产品占比较高，其单票收入远高于加盟制电商快递公司，变化也较多受到产品结构及客户需求影响。 整体而言，几家公司虽然都出现不同程度的价格企稳，但背后原因并不相同，有的来自产品结构改善，有的伴随件量收缩，也有企业主要依靠成本下降修复毛利。这意味反内卷尚未形成一致的盈利拐点，资本市场亦未对整个板块作出全面重估。 从股价表现来看，市场对各公司的盈利修复能力也有不同判断。申通快递A股年初至今累升约9.3%，圆通升4.7%，韵达升1.2%；中通港股同期升约16.9%，顺丰则仍录得跌幅。其中，圆通公布上半年净利润预增69%至86%后，股价在7月1日一度涨停，显示投资者更关注价格秩序改善能否真正转化为利润。 这种分化或许与盈利结构有关，中通主要依靠中国加盟制电商快递，单票价格止跌及单票成本下降，理论上较容易反映在利润和现金流上；顺丰虽然规模更大，但业务涵盖时效快递、快运、国际物流及供应链，反内卷只是众多业绩因素之一。中通股价相对强势，可能反映市场认为其盈利转化路径较清晰，而非整个快递行业已迎来全面估值修复。 反内卷可以抬高价格底线，却无法替企业建立竞争壁垒。随着件量增速放慢，企业争夺存量客户的诱因仍然存在，价格战也可能透过返利、补贴和大客户优惠重新出现。只有当竞争由低价抢件转向时效、退货服务、供应链能力和客户结构，并让加盟网点与快递员真正分享到改善，中国快递业才算走出“送得愈多、赚得愈少”的循环。 李世达，咏竹坊编辑。他的联络方式：shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

中国电动车巨头比亚迪去年在销量上超越特斯拉，但在利润率承压、海外市场风险上升，以及一套具争议的融资模式之下，市场开始质疑，比亚迪是否仍能持续为股东创造价值 重点： 比亚迪全球销量大幅攀升，却未能同步带动获利成长。在内地电动车价格战持续及利润下滑的情况下，公司整体盈利空间受压 随着比亚迪逐步收缩其供应商融资安排，加上海外经营环境挑战增加，可能推高负债比率，并削弱其扩张动能   　 夏飞 中国电动车制造商比亚迪股份有限公司（1211.HK；002594.SZ），其英文名称寓意“筑梦踏实”，或许刚刚实现了其中一个宏大愿景，那就是在电动车（EV）销量超越马斯克的特斯拉（TSLA.US），成为全球最大电动车销售商。然而，实现这个梦想所付出的代价，就是在激进扩张之下，比亚迪的获利能力正落入一条充满风险的下行轨道。 总部位于深圳的企业本月初站上全球聚光灯下，公布2025年全球售出226万辆电动车，海外市场销量按年暴增145%，成为主要推动力。相比下，特斯拉去年纯电动车交付量下跌8.6%，降至160万辆，创下历来最大年度跌幅。 这场角色互换，看似为比亚迪带来一场全面胜利。在中国市场，本土电动车品牌早已占据主导地位，特斯拉销量首次下滑超过5%，降至约62万辆，亦是其上海超级工厂于2020年投产以来首次出现销量下跌。而比亚迪在英国与德国的销量同样超越特斯拉，显示中国品牌正开始打入更富裕的成熟市场。 这种鲜明对比，对1995年以电池起家、作风低调的化学家王传福而言，无疑是对十多年前曾嘲讽比亚迪的马斯克，一次有力的回击。除造车业务外，比亚迪亦大举投资于储能与智能驾驶系统，这些布局有望在中国掀起、并迅速被输出至海外的电动车价格战中，缓解部分利润率承压的问题。 比亚迪的成功，在很大程度来自于低价市场的深度布局。旗下“海鸥”车型售价仅约8,000美元起，并已配备自家的“天神之眼”辅助驾驶系统。相较之下，特斯拉入门版Model 3起价高达35,000美元，在中国亦仅获得部分辅助驾驶功能的批准，差距明显。 然而，投资者在追捧比亚迪之前，或许需要三思。尽管公司在规模扩张上大获成功，但一场更艰钜的战役才刚开始，那就是如何将庞大的销量转化为更高的利润。 去年第三季，比亚迪净利润按年大跌32.6%，降至78亿元（约11亿美元），为逾四年来最大跌幅；收入亦录得逾五年来首次下滑，降至1,950亿元，与2023及2024年录得的双位数高速增长形成强烈反差。 从部分指标来看，比亚迪的获利能力仍可与特斯拉一较高下。去年第三季，其毛利率为17.9%，与特斯拉的18%大致相若。不过，摩根士丹利的报告显示，比亚迪去年第二季的单车利润已降至4,800元，较前一季的8,000元明显下滑，仅相当于特斯拉2024年每辆车约6,000美元利润的一小部分。 盈利考验 此外，中国市场竞争极为激烈，对手纷纷以极低利润抢攻销量，多数车企仍难以实现可观盈利，这样的环境恐进一步压缩比亚迪的利润空间。同时，汽车购置税上升、针对中低端电动车的政府补贴减少，以及持续不断的价格竞争，意味着比亚迪及其他中国车企未来一年或将面临更残酷的考验。 不仅如此，中国电动车市场在连续多年高速增长后，已显现明显放缓迹象。标普全球（S&P Global）分析师预测，中国汽车销量将于2026年出现下滑，而目前约一半销量来自新能源车（NEV）。在此情况下，比亚迪及同业恐怕别无选择，只能进一步补贴消费者，再度挤压利润率。 在内地压力升温之际，比亚迪正加速在东南亚、拉丁美洲及欧洲推动大规模本地化生产，部分目的是避开关税并缩短交付周期。然而，海外设厂如今已成为更为复杂的工程，尤其是从巴西到墨西哥等国政府，正加强审视比亚迪在当地的建厂计划，而中国方面亦关注先进技术外流至海外市场的风险。 另一个较少被市场注意的不确定因素，来自政府压力，迫使这家新晋全球电动车之王低调拆解一套曾长期支撑其高速扩张的供应链融资安排。 这套被称为“迪链”（Dilian）的机制，是比亚迪率先推行的影子融资系统，公司以电子应收凭证取代即时付款，向庞大的供应商网络延后支付。根据公司最新披露数据，截至2023年5月，相关凭证债务规模已膨胀至逾4,000亿元。 路透社去年11月报道指出，这项工具使比亚迪对供应商的平均付款周期延长至127天，高于行业平均的108天。彭博汇编的数据则显示，比亚迪于2023年平均需275天才向供应商付款。在不少情况下，供应商会以手中的“迪链”凭证作为抵押，向小型银行或民间放贷机构借款以维持营运，形成一张结构复杂、长期游离于监管视野之外的融资网络。 在监管压力下，比亚迪被要求停用相关工具、减轻对供应商的资金压力，并于去年夏天承诺，将对供应商的帐款付款周期缩短至60天。 然而，退出「迪链」并非易事。根据比亚迪最新披露数据，截至2025年第三季，其负债比率约为71%。若将去年9月底尚未偿还的2,230亿元应付帐款一并计入，依公司数据推算，比亚迪实际负债比率将飙升至接近96%。 尽管逆风不断，投资界仍普遍认为比亚迪估值偏低。Marketscreener调查的28名分析师中，有23人给予“买入”或“跑赢大市”评级，仅一人建议“卖出”。Yahoo Finance调查的分析师亦预期，公司今年将重回收入与盈利双增长轨道。 亿万富豪投资人、巴菲特长年合作伙伴查理・蒙格曾于2023年表示，比亚迪在中国市场领先特斯拉的幅度“几乎到了荒谬的程度”，并称创办人王传福在「真正把东西做出来」这件事上，比马斯克更胜一筹。然而，在长达17年的丰厚投资回报后，当年因2008年买入比亚迪约10%股份而轰动市场的巴郡，却于去年9月低调清仓余下持股。这张不信任票，或许比所有看多的分析师意见加起来，更具份量。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

二季度产能利用率仅三分之一之际，这家多晶硅龙头透露，产品售价持续跌破生产成本 重点： 大全新能源二季度营收骤降66%，多晶硅产量下滑60%，产能利用率仅34% 公司及同行冀望，政府推动“高质量发展”的新政，可遏制光伏行业恶性竞争 　 阳歌 6月底至今，密集出台的政府举措剑指光伏产业恶性竞争，为行业近期复苏带来曙光。尽管新政公布后7月价格曾短暂回暖，但随后仍持续探底。 本周，中国光伏电池核心材料多晶硅龙头制造商大全新能源（DQ.US; 688303.SH）财报传递出上述关键信息。财报显示，公司本季度产能利用率维持在三分之一，折射全行业严重过剩现状。较低产能利用率反而帮助“止血”，原因是当季公司的多晶硅平均生产成本达每公斤7.26美元，较4.19美元的平均售价高出42%，意味每销售一公斤即亏损3.07美元。 大全新能源打破惯例，在季报开篇即向投资者披露：截至6月底持有约20亿美元现金及短期投资、定期存款、应收票据等。尽管较上年同期的25亿美元有所下降，但表明公司仍有充足“弹药”，应对分析师预期将持续至明年的亏损周期。 叠加财报影响，大全新能源的美股周三收跌2.9%。虽表现欠佳，但若非政府扶持光伏行业的新政托底，抛压或更猛烈。需要注意，该股52周涨幅达55%，但股价仍徘徊五年低位。 过去三年，在2022年绿色能源装机热潮推高产品价格背景下，中国以光伏电池、组件及多晶硅制造商为主体的光伏产业大举扩产。大全新能源堪称行业缩影，截至去年底，新建产能使其年产能跃升至30万公吨，约为2022年末的三倍。 然而，如此快速的增长，加上全球新建太阳能发电场的放缓，导致严重的供过于求，价格大跌。中国是该行业新建太阳能发电场的亮点之一，这主要得益于政府的大力支持。不过，今年5月底补贴截止日前抢装潮过后，6月国内新增装机量骤降。大全新能源首席执行官徐翔称，伴随这一变化，4至6月多晶硅价格暴跌约20%。 “二季度光伏产业仍处周期底部，但季末已现积极信号。” 徐翔表示。 政策干预 过去一年间，政策干预论调在中国光伏圈持续发酵。早在去年10月，大全新能源即透露官方“建议”，多晶硅企业限产至五成产能。企业实际执行力度更大，据公司披露，二季度产能利用率34%，较一季度的33%微升。 正如我们此前所述，纯粹市场力量，已促使大全新能源等企业有充分动机大幅减产，因其每生产一公斤多晶硅都在承受巨额亏损。 公司最新经营指标全面走弱，季度营收由上年同期的2.2亿美元锐减66%至7,520万美元。参照行业巅峰期，分析师预期其今年营收5.75亿美元，较2022年景气高点46亿美元大跌88%。 二季度多晶硅产量由上年同期的64,961公吨下滑60%至26,012公吨。即便如此，当季实际销量仅18,126公吨，意味约三成产量成为库存。公司预估三季度产量将在27,000至30,000公吨，略优于二季度实绩的预测，传递出谨慎乐观信号。 通过控产止损，大全新能源二季度净亏损由上年同期的1.198亿美元收窄至7,650万美元。 这引出了大全新能源对行业企稳的谨慎预期依据，纵然市场不利因素叠加，但最新的政府措施构成关键支撑。公司表示，新政源头可追溯至6月29日《人民日报》发文，呼吁“在破除‘内卷式’竞争中实现高质量发展”。 两天后，国家主席习近平强调“依法依规治理企业低价无序竞争，推动落后产能有序退出”。7月2日，政府召集14家光伏龙头，商讨“高质量发展”路径。最新举措是7月24日发布的《价格法》修正草案，明确不正当价格行为认定标准，强化“对价格违法行为法律责任的追究”。 大全新能源指出，多晶硅现货价格在7月政策密集期有所反弹，但未说明反弹态势8月是否延续。我们推测回暖行情难持久，并对新政效力持保留态度。归根结底，市场力量才是决定行业何时以何种方式走出低谷的核心因素。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

在中国官方多次重申反对汽车行业价格战的背景下，自周二晚间起，中国多家主流车企先后宣布，自即日起对供应商支付帐期统一压缩至60天以内，以促进产业链资金高效流转，助力中小企业发展。此举被视为行业反“内卷”的最新举措。 据财新报道，目前已作出相关宣布的车企包括一汽集团、东风汽车（0489.HK）、广汽集团（2238.HK，601238.SH）、赛力斯（601127.SH）、吉利汽车（0175.HK）和长安汽车（000625.SZ）。紧接着比亚迪（1211.HK；002594.SZ）、奇瑞汽车也在周三跟进，名单或再增加。 比亚迪在微信公众号称，此举是为落实国家及相关部委就保障产业链供应链稳定、促进汽车产业高质量发展作出的一系列部署要求，“将以实际行动推动中国汽车产业高品质发展”。 报道指出，自2023年以来，车企为了降低成本而向上游供应商传递压力。在选择供应商时，车企一般追求低价中标，还会要求供应商每年按一定比例降价。国内主要汽车企业的财报则显示，2024年向供应商付款的账期普遍在120天以上。 中国钢铁工业协会近日发文指出，去年起多家主流车企要求降价10%以上，已远超可接受范围。有部分车企往往延迟几个月才透过企业汇票支付货款，将本该自己承担的融资压力和融资成本转嫁上游供应商，导致钢厂资金压力倍增，为行业带来严重冲击。 据该协会此前公布，2024年重点钢铁企业的平均销售利润率仅为0.71%，较2023年的1.32%下滑超过46%。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里