Shein给中企上了一课：如何在中美争拗下成长(下)

Shein finds middle ground in Singapore

越来越多中国公司在新加坡找到了平衡世界两大超级大国的中间地带，而这家线上快时尚公司正是其中之一

本文为两部分系列文章中的第二部分。如要阅读第一部分，请点击这里

　

钟立斌

2018年，时任美国总统特朗普抛出了对中国太阳能电池板和洗衣机征收关税的大招。这第一轮关税并不明显，也没有直接影响到主要面向美国客户销售的中国线上快时尚零售商Shein。根据KrAsia的数据，Shein在2019年实现了46亿美元(336亿元)的销售额，比贸易战爆发前的2017年猛增了三倍。

尽管如此，美国最初的关税仍然是一个不祥的信号，预示着未来的麻烦，Shein需要尽快采取行动。

除了强劲的销售业绩，2019年对Shein而言，也是值得注意的一年，因为它开启了另一段重要的企业征程。为了使自己的竞争优势不受中美紧张局势影响，Shein启动了一项对冲地缘政治风险的战略：在新加坡注册了一家公司，而新加坡作为一个中立的城市国家，长期以来一直受到美国和中国的信任。

新加坡作为前殖民地，继承了英国的治理体系，但又与亚洲的价值观保持一致。正因如此，新加坡成为中美两国利益交汇的首选之地。新加坡作为“战略支点”的优势不仅吸引了Shein，也吸引了阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)、字节跳动、华为、爱奇艺(IQ.US)、中国平安(2318.HK; 601318.SH)、腾讯(0700.HK)和携程集团(TCOM.US; 9961.HK)等其他中国公司。

新加坡在建国之初，就与中美两国建立了战略互信，决不允许被利用来规避中美两国的法规，损害两国各自的利益。这一点对新加坡来说是神圣不可侵犯的，Shein也不例外。

Shein将新加坡作为地缘政治对冲工具的战略，已融入其整个商业模式。这不是一个简单的表面决定，而是对一个平衡中美利益的中立地点的努力和承诺。

据路透社报道，Shein取消了其南京公司的注册，并将其商标和广州公司的拥有权转让给其新加坡公司，该公司也是运营其全球网站的法人实体。Shein的创始人许仰天成为新加坡永久居民，也是新加坡公司的代表之一。

Shein正在新加坡大肆招聘人才，高调招聘的人员包括新加坡主权财富基金淡马锡的前高管和东南亚电子商务巨头Lazada的前联席总裁。截至8月底，Shein在其新加坡LinkedIn页面上，列出了141个职位空缺。

今年5月，Shein启动了“全球一体化市场”这一变革性战略举措，从新加坡向世界其他地区拓展，首先从巴西和美国开始。不久后，Shein在都柏林设立了EMEA(欧洲、中东和非洲)总部，爱尔兰企业、贸易和劳工部部长出席了此次活动。

尽管植根于中国并拥有庞大的中国供应链网络，Shein的新加坡战略还是在一定程度上，能从中美紧张关系中缓解，并取得了良好的发展。但这并不是灵丹妙药，未来的任务还很艰巨。美国将继续监察该公司的环境、人权、关税和版权记录。同时，中国也会继续加强对数据保护、安全和海外上市公司的控制。

Shein的最终目标可能是在纽约上市，这需要中美双方的批准，但它否认了上市申请。但如果实现了这个目标，新加坡将成为中美两国“相会”的地方。

长期以来，香港一直是中国公司开展国际业务的门户和安乐窝。但它直接暴露在美国的监控之下，处于弱势地位。在这方面，中国企业可以从已有2,500年历史的《易经》中汲取灵感，走出香港传统上提供的舒适区，并管理香港的脆弱性。

和谐是《易经》中的一个重要概念，需要一个持续的平衡循环。目前，影响世界的最大力量是不断变化的中美关系，这就需要重新调整，而不是抛弃香港。由于香港独特的地位，这个城市将继续协助中国与世界其他地区互动，尽管方式有所不同。

从《易经》的角度来看，香港和新加坡不是二元选择，而是应该协调的一对，这好比阴阳互补。两者都有很强的生命力，但时代会随着地缘政治等力量的变化而循环往复。套用《易经》的方法，在这样的环境中，寻求和谐而非对立，才是正确的对策。

在实践中，这意味着中国企业应优化其在香港和新加坡两地的业务和资产配置，这就需要走出香港的舒适区。中国公司应考虑《易经》的优点，并仿效Shein等公司管理中美地缘政治风险的做法。

钟立斌是C Consultancy和Helios Strategy Advisors的合伙人，这是两家分别位于香港和新加坡的咨询和企业服务公司。他还着有《Managing a Chinese Partner》一书。您可以通过 Lbc@c-consultancy.com 与他联络

(本文的中文和英文版本若存在冲突，以英文版为准)

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纳斯达克新规限制 青民数科被迫提升集资额

这家汽车保险售后服务提供商，将首次公开募股目标扩大为最初四倍，募资上限达3,700万美元 重点： 继纳斯达克宣布拟要求中概股募资额不低于2,500万美元后，青民数科大幅调高纳斯达克上市规模 这家公司最新财年营收增长38%，但因扩张开支激增，导致利润下降近10% 阳歌 青民数科（青岛）技术服务有限公司最新修订的纳斯达克上市申请中，最引人注目的并非汽车保险理赔服务的业务动态，而是募资规模的巨量级上调。不过，此次将募资目标从900万美元提升至上限3,700万美元，并不意味着公司对投资者认购热情的信心上升。 实际上，此次激进扩容直接源于纳斯达克本月早些时候，宣布拟严控中概股小规模上市。此类募资通常不足1,000万美元的微型上市，已成纳斯达克中概股主流，公众流通股比例普遍低于总股本的10%。 此类低流通量易引发股价剧烈波动，通常呈现单边下跌态势。当股价闪崩时，缺乏经验的散户往往损失惨重。雪上加霜的是，多数企业采用激进的估值定价，使其上市后股价大幅回落几成定局。 回溯今年3月首度申请赴美上市时，青民数科完全符合上述情况。这家向车险企业提供理赔风险评估等增值服务的公司，据其1月原始申请及3月修订文件披露，最初募资目标仅600万至900万美元。当时，公司计划售出的150万股，仅占总股本约9%。 最新修订文件中，其募资目标已大幅跃升至2,500万至3,750万美元区间，对应每股4至6美元。当前，公司拟售625万股，为原始方案四倍有余，占扩股后总股本比例近30%。 募资规模与流通股比例的双重提升，显然是对纳斯达克9月3日拟修订中概股上市标准的直接回应。新规要求所有中概股募资额不低于2,500万美元，公众流通股市值需达1,500万美元。若流通股市值跌破500万美元，将自动启动暂停交易及退市加速机制。 上周五提交的修订版招股书中，青民数科明确提及纳斯达克待实施的新规，该标准尚需美国监管部门批准。 公司声明：“若新规生效，将大幅提高我司等发行人的上市及维持上市门槛。无法满足修订后的上市要求，可能导致我们难以在纳斯达克挂牌或维持上市地位，从而对证券流动性、市场能见度及整体变现能力造成重大不利影响。” 估值高企 青民数科每股4至6美元定价区间及上市后2,125万股总股本，对应市值介于8,500万至1.27亿美元之间。按截至2025年3月财年最新年报利润计，中位数市盈率（P/E）达47倍；其市销率（P/S）中位数为2.2倍。 相较中国车险领域同业，上述估值均显偏高。在港上市的众淼控股（1471.HK）涵盖车险业务，市盈率37倍、市销率7.8倍。而处于亏损状态的保险经纪商手回集团（2621.HK）与车车科技（CCG.US）市销率仅分别为0.68倍及0.19倍。 尽管青民数科或因已有盈利且增速较快，可尝试更高估值溢价，但现实是投资者较难认同。如同我们之前指出，采取激进估值的中概股首日交易常现股价大跌，往往在数月甚至数日内市值腰斩。 待观其效，青民数科会维持高估值，抑或因募资规模巨幅扩容，需引入超计划的投资者而被迫下调定价。 最后，审视财务数据，公司基本面确具优势。青民数科通过覆盖中国大部地区的10,651个服务网点开展业务。风险评估服务单价低廉，截至2025年3月财年平均价50美元，较上年48.80美元微涨2.5%。 招股书显示，最新财年客户数量从35家增至64家，增幅显著。表明其客户群虽集中但仍具规模，涵盖若干“头部保险公司”。 伴随客户群扩容及单笔风险评估成本上升，公司最新财年营收同比增长38%，从截至2024年3月的3,460万美元增至4,770万美元。其毛利率保持相对平稳，从上年9.6%微降至9.2%。但为支撑扩张投入的运营开支激增近两倍，致使其最新财年利润同比下降8%，从244万美元降至225万美元。 总体而言，青民数科上市，基本面相对扎实，募资规模与流通比例的巨幅提升预示未来赴美中概股的转型方向。但当前估值诉求仍显激进，意味公司最终可能被迫将发行价降至当前4至6美元区间以下。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

简讯：祖龙娱乐斥2,420万美元购理财产品

研发移动游戏的祖龙娱乐有限公司（9990.HK）上周五公布，斥资2,420万美元购入一系列理财产品，其中于上周斥1,260万美元购入债券挂钩票据，并以500万美元购入三年期首年不可赎回票据。 另外，去年通过瑞银新加坡认购本金660万美元的24个月美元股票挂钩双赢本金返还票据。 公司表示，购入理财产品是合理有效使用阶段性闲置资金，以提高公司的资金收益。同时，通过风险考虑及比较不同报价后，认为可从认购事项中取得相对稳定收益，符合资金的安全及流动性目标。 祖龙娱乐周一平开报1.93港元，公司年初至今已升逾35%。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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Years of losses and thin profit margins leave 160 Health with few investment highlights

连年亏损毛利率低 健康160乏投资亮点

在线医疗平台健康160申港上市接连受挫后，近日终获港交所开绿灯，随即在港公开招股 重点： 公司连续亏损多年，今年首季亏损1,500万元 药物销售毛利率偏低，只有1% 　 刘智恒 英国大文豪狄更斯在《双城记》开首说：“这是最好的时代，也是最坏的时代。”对于香港新股市场，现在绝对是最好时代，公司能赶在这个风口上市，纵使未有亮丽的业绩，也可成为投资者的宠儿。 健康160国际有限公司（2656.HK）两次申港上市均折戟沉沙，但今天看来并不是坏事，公司今年6月递交新的申请，本月初终获港交所批准，正好赶上这班冲刺中的香港新股市场列车。 根据招股书，公司发售3,364.55万股，每股售价最高14.86港元，香港公开发售超额500倍，集资约5亿港元 健康160的收入主要来自两大业务，一是以批发模式向企业客户（包括区域医药贸易公司、医疗保健机构及其他医药销售平台）提供医药健康用品，及以零售模式向个人用户销售产品。 另外是提供数字化医疗健康解决方案，公司透过健康160平台，整合线上及线下渠道的医疗健康服务，有效地连接医疗健康机构，医护人员及个人用户。 截至今年3月底止，健康160的平台累计连接超过44,600家医疗机构。同时，亦与超过90万名医护人员建立合作关系，注册用户达5,520万名，平均月活跃用户达330万名。 健康160平台已具相当规模，但深入分析，公司的业务及财务仍然疲弱，存在一定问题。 三年累亏3.4亿 公司业绩表现乏善可陈，2022至2024年收入分别为5.26亿元、6.29亿元及6.2亿元，收入似乎有点停滞不前，今年首三个月，收入更只有1亿元。 期间公司连年亏损，过去三年分别蚀1.1亿元、1.09亿元及1.07亿元，今年首季亏损同比收窄59%至1,550万元。即是说过去三年多，累计亏损达3.4亿元。 此外，公司的毛利率并不理想，虽然整体毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔细分析，发觉数字医疗的毛利率在今年首季虽高达80.9%，却只占整体收入的33%。相反占公司总收入64.3%的医药健康用品销售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停留在此水平。 至于公司的负债情况，似乎迟迟未能解决，2022年净负债一度高达3.8亿元，2023年虽跌至3,775万元，去年又反弹至8,514万元，今年首季进一步升至9,782万元。健康160解释，主要因为增加借款扩展解决方案业务，以及员工增加导致工资及福利开支上升。公司长期处于净负债的状况，投资者必然对此有所戒心。 经营现金续流出 健康160的经营现金流也是一大问题，过去几年一直在流血，由2022年至今年首季，分别录得现金流出4,239万元、6,453万元、5,605万元及1,328万元。公司解释是业务正处扩张阶段，要在营运能力、技术提升及市场拓展上进行大量投资，以致营运成本高企，导致经营现金流走。 面对各项不利的财务数据，公司强调长期发展策略明确，并已巩固了商业基础。目前，公司已建立多项收入来源，覆盖范围扩展至全国260个城市。 公司相信，未来的关键是提升收入并要改善成本，现已采取一系列措来获取及挽留客户、深化用户参与度、提高技术及优化变现策略等。另外，公司通过标准化及自动化流程，利用数据分析提高营销的成本效益，专注影响力大的项目研发及精简行政职能，借以提升营运效率。 宜短炒暂忌长持 虽然公司明确指出目标，问题是最终能否达到？何时可以收支平衡？甚至是扭亏为盈，至今没有给出一幅蓝图。 事实上要买相似的公司，现阶段还是买龙头股较稳健，纵然京东健康（6618.HK）的延伸市盈率达38倍、药师帮（9885.HK）约67倍或平安好医生（1833.HK）250倍，估值一点也不便宜，但起码三家公司已有盈利，业务规模庞大，具有一定优势。 当然，在新股热下，投资者暂可考虑作短线买卖，长线似乎要持续观望公司上市后业务及股价表现才做决定。
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