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曾经的酸菜鱼王者，如今正用“活鱼现杀”赌一次重生。九毛九第三季数据显示，情况正在好转 重点： 第三季度数据显示，太二酸菜鱼同店日均销售同比降幅收窄至9.3%，已连续三季改善 截至9月底，已有106家太二门店完成升级改造，公司计划于年底前突破200家 　　 李世达 回望2020年在港交所敲钟的那一天，九毛九国际控股有限公司（9922.HK）股价一路上攻，首日收涨近56%，当时许多人相信，这家以酸菜鱼料理风靡全国的餐饮企业，将成为新的巨头。 但五年后的画风却不是这样，九毛九最新市值仅剩约29亿港元，较巅峰近550亿港元蒸发九成以上；股价从最高38.4港元跌至2港元上下，跌幅高达95%，被投资人戏称“真的只值九毛九”。 转折出现在2024年，收入虽增长1.47%至60.74亿元，但净利润大跌87%至5,580万元，店铺层面经营利润7.48亿元，同比下降超30%。 九毛九的高光与失速，其实都来自同一套逻辑。2015年公司将资源由西北菜转向太二酸菜鱼，以“单品极致＋标准化复制”策略高歌猛进，靠效率与翻台率打下全国市场。 这套打法在商场红利时期确实奏效，小店型、低人力、高出餐，太二成了年轻人社交的代名词。然而当酸菜鱼赛道全面扩张、消费分级与品类分流并行，单一爆品反而成为风险。 高价预制菜 特别是近年来的预制菜争议，让太二陷入信任危机，社交平台上“七分钟上菜”的影片一度发酵，加上公司推出预制酸菜鱼包，更放大了“工业化”的形象反差，尤其酸菜鱼是预制菜的一大品类，盒马工坊430g卖11.8元，山姆会员店1.5kg卖59.8元，而七分钟上菜的太二，最便宜一份也要约70元，被消费者归类到“高价预制菜”的不利位置。 对此，九毛九选择采取“鲜活”策略。今年3月起，公司推出“太二5.0鲜活模式”，强调“活鱼、鲜鸡、鲜牛”三鲜供应链，现杀现炒，并开放后厨，让顾客可视化整个过程。餐厅设计全面改造，菜单加入热炒与新品，满足多人用餐场景；品牌调性也从“规矩文化”转为“真心服务”，希望用体验重建信任。 不过，业绩难以立刻止跌回升。从数据看，2025年上半年九毛九录得收入27.53亿元，同比下降10.1%；净利润为6,069.1万元，同比下降16%。门店总数由771家降至729家，到第三季度末进一步缩减到686家。 太二仍为主要收入来源，上半年贡献19.5亿元，同比减少13.3%，翻台率同比从3.8次降至3.1次。人均消费则从71元上升至73元。同店销售额则按年跌19%至15.4亿元。 到了第三季度，调整趋势开始显现。截至9月底，太二同店日均销售额同比降幅收窄至9.3%，已连续三季收窄；翻台率回升至3.3次；人均消费74元亦较上半年的73元有所增加。 “鲜活”之道 管理层指出，北京、上海等一线城市门店实现同比正增长，显示“太二5.0鲜活模式”逐步发挥效用。截至9月底，已有106家门店完成升级，年底目标超200家，两年内覆盖全部餐厅。 强调“鲜活”意味着增加成本。公司曾透露，活鱼损耗、冷链配送与新增人员使单店毛利率下降约1至2个百分点，但随着集中采购与规模效益显现，管理层预期中期毛利率有望回升。 餐饮市场快速变化，但不少餐饮品牌在上半年仍实现了逆势增长。如小菜园（0999.HK）和绿茶集团（6831.HK），均实现收入和营利的双双增长。 值得一提的是，绿茶以中央厨房模式运营，去年也被爆出其“佛跳墙”使用预制菜，因而撤下“本店无预制菜，现点现做”的招牌。然而其出品融合多种菜系，经常推陈出新，加上采取小店模式深耕下沉市场，今年上半年收入录得同比23.1%的增长，经调整净利润达2.51亿元，增幅高达40.4%。显示同一套标准不能应用在所有个案上。 目前九毛九市盈率约69倍，远高于小菜园的17.9 倍与绿茶的11.9 倍。这一差距主要反映出九毛九盈利基数过低，股价大幅下滑的同时盈利也在快速萎缩，投资吸引力仍有限。 餐饮的本质是好吃、实惠、放心，能否把这三件事重新做到极致，决定未来的成长，使用“预制菜”与否其实并非成败关键。讲究“鲜活”而放弃效率，是让九毛九重回增长曲线，还是陷入另一个增长陷阱，值得后续观察。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

香港中旅突然公布重大重整计划，将旅游地产拆离上市公司，并大幅削减股本 重点： 股东可选择收取现金每股0.336港元 未来将集中资源发展旅游景区及相关业务 　 刘智恒 当年在火爆的房地产市场下，香港中旅国际投资有限公司（0308.HK）的旅游地产曾被公司寄予厚望，认为是一大增长动力；可成也地产，败也地产，自几年前房地产泡沫爆破后，反倒成为拖集团后腿的业务，为撇除这个沉重负担，公司突然公布重大重整计划。 方案是香港中旅将旅游地产项目从上市公司剥离，改由一家私人公司持有，并透过实物分派，将私人公司股份派予股东。若股东不愿收取股份，也可选择收取每股0.336港元的现金。按公布前一个交易日每股1.53港元计，占股价近22%。 据公告资料，旅游地产的私人公司资产净值49.06亿元，若按香港中旅现时总股份55.37亿股计算，即每股资产净值为0.886港元。 同时，香港中旅建议将股本削减，由92.2亿港元大幅削减85亿元至7.2亿港元。削减的85亿港元进账，将拨至公司的保留溢利。 地产拖业绩后腿 所谓旅游地产，就是在旅游项目如主题公园或风景区附近的土地，进行房地产发展。香港中旅旗下共有五个项目，分别位于珠海海泉湾的度假酒店及住宅、位于咸阳的海泉湾度假酒店及温泉、浙江安吉的度假酒店及住宅、深圳的商业综合体，以及四川成都的金堂项目。 据香港中旅披露，旅游地产近年的表现一直不济，2023及2024年的收入为6.29亿港元及4.59亿港元，却录得亏损4.61亿港元及2.39亿港元。到今年上半年情况持续恶化，收入只有1.47亿港元，却录得亏损达1.92亿港元。 公司也要不断为投资物业进行减值，2022年至2024年公允价值亏损分别为9,072万港元、1,913万港元及2.22亿港元。今年上半年的减值亏损则达1.23亿元，按年扩大24%。 因为物业发展的影响，导致盈利受拖累，去年全年盈利下跌56%至1.06亿港元，今年上半年更蚀8,685万港元，去年同期有盈利6,323万港元。 专注旅游利大于弊 此次重组对香港中旅来说，不失为一项理想部署。在内地房地产市场暂仍疲不能兴的时候，暂时看不到有明显复苏，要销售项目并不容易；但物业开发投资不菲，影响集团现金流转。将其剔除于上市公司，可以减少受物业表现的拖累，起码不用持续为物业减值。 另外，香港中旅不用投入资金在房地产开发及维护上，可将资源集中在旅游业务，专注回公司的主营事业，特别在内地旅游近年表现理想的情况下，把握时机大肆拓展，胜于将资金投放在持续寻底的房地产行业。 事实上，中旅在重整计划披露的半个月前，已向万科收购吉林省松花湖滑雪度假区的滑雪场、酒店、公寓及商业街，同时更购入雪场管理公司，涉及资金3亿元人民币，另要负担项目的银行借贷7.55亿元人民币。很明显，香港中旅将资源投入旅游业务，进一步拓展城市及休闲项目的战略，把目标放在滑雪产业方面。 市场定位更清晰 目前房地产发展不景气时，项目发展随时有亏损，相反旅游景区业务的利润率远高于房地产，若将地产剥离，投资者一方面更容易对公司前景进行估值，另外没有地产业务的负担，对公司估值更有利。 近两年旅游相关的上市股份为投资市场一大焦点，携程集团（9961.HK）及同程旅行（0780.HK）的股票交投相当活跃，亦受到投资者追捧。虽然香港中旅规模与两者相比有距离，但撇除地产后，一家纯旅游企业，无疑可让投资者容易对公司的定位理解，在现时旅游业好景时更易受投资者青睐。 香港中旅公布重整业务翌日，恒生指数跌逾400点，但公司股价不跌反升，更一度升近15%，收市虽回软报1.66港元，但全日仍升8.5%，反映市场对公司的重组方向是正面。 不过，投资者也要注意，现时地产市场虽不景气，但经过几年去库存及国家政策扶持，未来或有望止跌回升；加上项目减值多次后，价格或许已近见底，倘楼市复苏，香港中旅就未能受惠于房地产转势。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

今年上半年业绩持续强劲增长之际，总部位于深圳的东鹏正加速突破功能饮料的边界 重点： 首次申请失效后，东鹏饮料再递交香港上市申请，数据显示其上半年销售额劲增37% 高达10亿美元的募资计划，将助力这家饮品企业建设新生产基地，推动其突破功能饮料的单一布局 　 谭英 东鹏饮料（集团）股份有限公司（605499.SH）的前身是国有企业，1994年在深圳成立。至2017年，公司仍主要局限于中国广东省的基地。如今，在当前的民营体制下，东鹏已将主打饮料销往全中国，并逐步进入印度尼西亚、越南和马来西亚等海外市场。 当前，公司计划向香港投资者发行股票，后者正积参与近年来最活跃的IPO市场。尽管具备传统产业背景，但凭借“出海+品类破圈”双轨并行的增长故事，既推进国际化布局，又突破功能饮料窠臼开发新品，东鹏饮料有望赢得市场高度关注。 东鹏饮料的股票已在A股上市，公司趁着最近内地上市企业赴港第二上市的趋势，寻求在香港作第二次上市，以面向更多国际投资者。 最新申请文件披露，截至今年6月底，东鹏饮料累计触达超过2.5亿消费者，布局超过420万个终端销售网点，拥有超过3,200家经销商网络。此次是4月首次申请失效后再度递表，公司已委任华泰国际、摩根士丹利及瑞银集团为承销商，据早前报道募资额或达10亿美元。部分资金将用于建造新基地，包括4月已在海南奠基的工厂，旨在服务剛起步但持续扩大的全球业务。 申请文件显示，东鹏饮料正扩建现有四大生产基地并新建三家工厂，第八座生产基地已在规划中。公司年产能从2022年的280万吨跃升至去年的490万吨，产能利用率达89.5%。当前59亿元新建产能项目投产后，年总产能预计将提升至1,200万吨。 东鹏饮料的A股投资者对此次港股上市反应平淡，上周公告后两日股价虽仅上涨2.5%，但随后交易日悉数回吐涨幅且跌幅扩大。 这可能由于公司已先行在上交所披露半年报，加之当前香港新股市炙手可热，截至9月末，港交所年内IPO募资总额达232.7亿美元（66宗上市），其中6宗募资超10亿美元，其融资规模有望超越纽交所及纳斯达克，市场可选的投资目标本就丰富。 绩优龙头 自2021年5月登陆沪市至今，东鹏饮料股价累计飙涨近五倍，市值达1,510亿元人民币（212亿美元），市盈率高达38倍。作为A股唯一市值破千亿的饮料企业，其发展史上长期专注于功能饮料领域，尤以打造红牛平价替代品而闻名。 申请文件援引的独立研究显示，东鹏饮料已超越原版红牛成为中国功能饮料龙头。其市场定位采取差异化策略，产品定价介于高端路线的红牛（主打体育营销）与行业第三的达利食品旗下乐虎（聚焦平价策略及本土赛事赞助）之间。 东鹏饮料销售额从2022年的85亿元激增至去年的158亿元，在1.3万亿元规模的中国软饮市场中，跻身上市企业20强增速之首。2024年利润增速更胜营收，从14亿元跃升至33亿元，净利润率由16.9%升至21%。今年上半年营收与利润双线飘红，同比增幅均达约36%。 尽管公司产品已进入越南、马来西亚等海外市场，但今年上半年中国大陆依然贡献99.8%的绝对主力营收。 深耕下沉市场与线下渠道曾助推东鹏饮料逆袭，而新增长来自其功能性饮料矩阵下的细分品类——补水运动饮料。旗下“东鹏补水啦”品牌2023年面世后，当年至2024年销售额激增近四倍，今年上半年同比增长近三倍，营收占比从2024年的9.4%提升至今年上半年的13.9%。 相较主攻蓝领、学生等抗疲劳群体的功能饮料，运动饮料则锚定体育竞技及电竞用户。虽暂未超越达能（BN.PA）脉动、可口可乐（KO.US）动乐等成熟品牌，东鹏正稳步缩小差距。 公司还加速布局健康饮品赛道（申请文件列为“其他饮料产品”）。该业务营收占比从2024年的6.7%升至今年上半年的8.2%，主要源自上茶、果之茶、多喝多润、东鹏大咖、海岛椰等品牌。 东鹏饮料董事蒋薇薇去年9月在行业峰会上接受FoodNavigator Asia采访时表示：“众所周知，饮料行业存在Monster的单一爆品路线，也有可口可乐、农夫山泉的多品类开发模式。”她补充称，公司经双轨实践后选择拥抱多品类战略。 由此引出一问：东鹏饮料会否成为中国版可口可乐？这似乎仍是一个梦想，可口可乐全球触达、2,875亿美元市值及去年470亿美元销售额，令东鹏饮料相形见绌。然而，中国典籍有鲲鹏之变：巨鱼化神鸟，展翅九万里。或许东鹏饮料也能效此神迹。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

近期新股市场炽热，户外服饰品牌坦博尔亦趁市旺向港交所递交上市申请，借今年上半年业绩表现亮丽，希望可有较高的估值 重点： 坦博尔今年上半年纯利增长逾200% 线上销售高速增长，上半年首次超越传统线下销售渠道 　 郑瑞棠 内地专业户外服饰品牌坦博尔集团股份有限公司向港交所递交上市申请，虽然本身属于旧经济的服装行业，不具当炒新股如医药、科技、人工智能（AI)及金属等概念，但在近期新股市场炽热的气氛下，不难有理想反应。 从前，消费者提到滑雪、登山等运动所穿的服饰，必定想到一些外国的知名品牌，国产货始终不入流。但随着内地品牌不断透过研发改善品质，及大力投入资源作宣传推广，令品牌形象大幅提升。2024年中国专业户外服饰十大品牌中，中国品牌已占其中五大，当中坦博尔的市占率排名第七。 上半年业绩劲升 坦博尔今年上半年的业绩确实亮丽，截至2025年6月底止半年收入增加85%至6.58亿元，期内利润3,594万元，大增205.5%。而且传统销售旺季在冬季，所以全年业绩的关键，更要看下半年表现。 至于坦博尔2024年全年业绩，收入虽增长27%至13亿元，但纯利却下降23%至1.07亿元，主要是由于销售及分销开支大增43%至5.08亿元。近年，集团为扩大销量，大卖广告及在不同渠道进行市场推广，令相关开支大增，另外公司不断扩充销售团队，也令雇员薪金及福利成本大增。 坦博尔毛利率维持在五成水平，2022年、2023年、2024年分别为50.2%、56.5%及54.9%，但今年上半年毛利率54.2%，比去年同期的59.8%下降逾5个百分点。近年原材料及制造成本上升，制造羽绒的原料纯白鹅绒价格由21年每公斤621元，上涨至24年的1102元；同期纯白鸭绒亦由每公斤369元，升至500元。以2025年6月业绩统计，原材料价格每波动5%，集团税前盈利受影响约950万元。 线上超越线下 虽然是传统的服装行业，但坦博尔积极运用线上渠道去促销，线上销售增长是行业十大企业中最高的。2024年的线上销售额达6.26亿元，比2023年大幅增长八成，至于截至2025年6月底止半年线上销售已达3.47亿元，比去年同期增长达168.5%。而今年上半年线上销售首次超越传统的线下渠道，占总收入达52.7%。 坦博尔线上销售增长强劲，除了因为自营网店做得出色外，也积极进行线上宣传推广，与超过150位KOL合作进行产品推广，令品牌知名度大增；更在天猫、京东、快手、抖音、微信小程序等电子商务平台广泛建立销售渠道。 至于集团的线下销售渠道则在整固之中，截至2025年6月底，自营门店257家，较2024年底的278家减少。至于同期分销商营运店亦由330家减至311家。 行业竞争激烈 不过，中国专业户外服饰行业竞争十分激烈，前十名的市场份额仅为24.3%，排名首位的品牌市占率为3.92%，坦博尔排名第七，市占率仅为1.54%。 面对激烈竞争环境，集团业务也多次转型。坦博尔的成立可追溯至1999年，当年，王勇萍、王丽莉两夫妇收购了中美合资的青州青远鞋业，适逢当时一家大型羽绒厂遭遇经营困难，两人把握机会吸纳300多名经验丰富的技术人员，便转型从事羽绒行业。 2004年成立青州市坦博尔服饰有限公司，一直生产较廉价，性价比高的羽绒服，到近年由于市场竞争激烈，拟发展高档路线，发展城市轻户外、运动户外及顶尖户外三大系列，价格大约由700元至3,300元不等。但其中最高档的顶尖户外，价格由千元至三千多元，今年上半年占总收入不足5%，反而最大众化的城市户外系列，占总收入约68.2%。 目前，香港上市公司可与坦博尔直接比较的为全国最大羽绒服饰品牌波司登（3998.HK），今年以来股价上升约一成七，市值约524亿港元，现价往绩市盈率约13倍，市账率约2.9倍。波司登截至2025年3月底止收入为259亿元，盈利35.14亿元，规模远大于于去年盈利仅一亿多的坦博尔。 坦博尔招股的吸引力，视乎估值会否比波司登有折让。至于另一卖点可能是市值较小易炒起，在现时炽热的新股市场下，不难得到理想的认购反应。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

老牌车企龙头东风汽车通过私有化，将旗下新能源品牌岚图分拆上市，以增强在新能源车市的竞争力 重点： 岚图今年首七个月同比扭亏为盈 公司年初至8月累计销售8万辆车 　 刘智恒 孙中山先生有次路过钱塘江，目睹滚滚的江水感到震动不已，仿如人类历史的进程，遂大笔一挥，写下千古之句：“世界潮流，浩浩荡荡，顺之者昌，逆之者亡。” 商业社会又何尝不是，新能源汽车的崛起，逐渐替代传统汽车，新能源乘用车在中国的渗透率从2020年的5.8%，急升猛进至2024年的44.4%，预计到2029年将进一步升至82.0%。 传统车企若不求变，只能面临被淘汰命运，老牌龙头车企东风汽车（0498.HK, 600006.SH）深明此道，不能再靠吃老本，需变身求存。近期东风母企东风公司透过吸收合并，一方面将东风汽车私有化，同时将旗下电动车品牌岚图汽车股份有限公司，透过股份分派形式分拆上市。 讲到岚图，要回溯至2018年，当年东风公司意识到汽车业的转变，着手启动东风56号项目，主力研究新能源汽车。到2021年岚图正式成立，名字取“蓝图”谐音，象征美好的规划和前景。 借东风 岚图借助东风的56年造车技术及资源优势，通过科技创新，短短几年已推出四款系列，包括中大型SUV的岚图FREE、MPV的岚图梦想家、中大型轿车岚图追光，及中型SUV的岚图知音。 过去三年，岚图分别售出19,409辆、50,285辆及80,116辆新能源汽车。今年截至8月底，累计售出80,185辆。 据灼识咨询，2022年至2024年，岚图的销量复合年增长率103.2%，是增速第三快的中国高端新能源汽车品牌。 销售日增下，岚图2022年至2024年的收入分别为60.52亿、127.49亿元及193.6亿元；今年首7个月的收入更达157.82亿元，同比增长90%。期内毛利率亦由2022年的8.3%提升至今年首七个月的21.3%。 伴随收入大增及毛利率提升，公司终扭亏为盈，今年首七个月录得4.79亿元盈利。趁着期内业绩改善，加上近期香港新股热，东风把握时机让岚图登上资本市场的舞台。 下好棋 东风这一着不失为一步好棋，新能源车势将主宰未来汽车市场，若岚图仍在东风这类旧经济企业底下，估值肯定会受拖累，甚至被长期低估。若能独立分拆上市，投资者对岚图的看法不一样，有利于提升其在资本市场的价值。 东风汽车私有化，将旧的业务剥离，东风可将资源集中于分拆后的新能源汽车业务上；而岚图也拥有一个独立的融资平台，可助力未来研发及业务发展。 再者，岚图以自家品牌独立上市，打着新能源汽车旗号，有助于提升品牌形象及增强知名度，更对海外拓展及国际化有一定帮助。 竞争烈 不过，岚图目前的前景仍不太明朗。单就公司的汽车销售量，与多家新能源车企仍有段距离。今年首八个月，蔚来（9866.HK, NIO.HK）累计交付16.6万辆、理想（2015.HK, LI.US）交付26.3万辆、小鹏（9868.HK, XPEV.US）交付27.2万辆、零跑（9863.HK）亦近32.9万辆，更别说领头羊比亚迪（1211.HK, 002594.SZ）的286万辆。相比下岚图只售出8万辆，实难项一众对手之背。 要知道，岚图在东风汽车的关系下，有相当销量是来自大企业客户，单以一般零售客户来说，暂时仍远远落后于一众新能源车企。 缺个性 虽然岚图一直标榜其产品外型，现实却是毁誉参半，市场时有批评声音，指岚图缺乏辩识性，始终没有爆款车型。公司引以为傲的梦想家，就被指车型有点笨拙；至于轿车系列的外观，被指毫不出众，若与小米（1810.HK）的电动车比较，更大为逊色。…