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在交出亮眼成绩单的同时，福耀玻璃创办人曹德旺正式退任，将这艘“玻璃航母”交棒予长子曹晖 重点： 前三季度公司收入与净利录得双位数增长 前三季经营现金流净额达98.85亿元，同比大增57%    李世达 这家以汽车玻璃闻名全球的龙头制造商，在10月交出了一份亮眼的季度成绩单，也迎来了公司近40年历史上最重要的一次人事变动。福耀玻璃工业集团有限公司（3606.HK; 600660.SH）传奇创办人曹德旺，正式辞任董事长职务，交棒长子曹晖。然而，尽管有业绩支撑，这项酝酿已久的交棒仍然引发了市场疑虑。 收入与净利创同期新高 从财务表现来看，福耀玻璃依然是一家运转良好的成熟企业。公司公布，第三季度实现收入118.5亿元（16.66亿美元），同比增长18.9%。前三季度合计收入达333亿元，较去年同期增长17.6%；前三季净利70.6亿元，增幅达28.9%。这在整体制造业复苏乏力的背景下，实属不易。 此外，福耀玻璃的现金流状况依然充裕，为新任管理层接手后的发展提供了极大缓冲空间。根据三季度报告，前三季度公司经营性现金流净额达98.85亿元，同比增长57%；截至9月底，账上现金及现金等价物净增加额达218.6亿元，远高于短期负债总额。公司录得财务费用为负9.23亿元，显示利息收入已超过支出，资金运用效率显著。 这意味着，曹德旺在退休前，为接班人曹晖留下了一家现金充裕、资产负债表稳健的“玻璃航母”，让新管理层能在保持财务稳定的基础上推进技术研发与海外扩张。 不过，整体业绩仍未完全令投资者满意，由于季度表现略为放缓，加上汇兑收益减少，市场情绪受到压抑。交棒消息公布后，A股福耀玻璃翌日低开低走，单日跌幅超过5%，港股同步下挫至67.5港元，之后一周股价在68至70港元区间震荡，目前股价仍较交棒前下跌约3.7%，显示投资者对企业传承仍保持观望。 福耀玻璃的品牌长期与曹德旺本人绑定，这位年近80的企业家，从上世纪80年代创业起，将一家地方玻璃厂打造成中国最大的汽车玻璃供应商、全球行业排名第二的巨头。根据公司数据，2024年福耀在全球12个国家设厂，国内市场份额超过七成，美国市场占比达43%，欧洲市场则接近20%。在他的主导下，福耀早已走出中国，融入全球汽车产业链。 曹德旺在接受传媒访问时称：“我80岁了，该退休了”，他称自己身体状况良好，退下来是为了企业长远发展：“退下来对福耀更有好处，让新一代人接手”。 掌舵“玻璃航母” 退休后他仍担任终身荣誉董事长及董事身份，维持对企业的精神引领。而新任董事长曹晖，并非“空降二代”，而是亲手参与了企业多个重要阶段—从1989年进入公司，历任北美总裁、集团总裁，到2001年带领团队赢下著名的对美反倾销官司，让中国企业首次在世贸架构下战胜美国政府。他后来离开创业，又将旗下公司纳入福耀体系，补上售后玻璃市场的短板。 与其说是接棒，不如说是回归。华泰证券在研报中指出，福耀当前的制度与决策框架早已成型，即使管理层更迭，也不会影响日常经营。东吴证券维持“买入”评级，认为公司汽车玻璃龙头地位稳固、研发驱动方向明确。大摩亦指出第三季营收创历史新高、毛利率按年略上升，虽然季度环比略有下滑，但整体业务进展符合预期。 外界预料，曹晖将延续以研发带动产品升级的方向。2020年至2024年间，福耀研发费用由8.16亿元增至16.78亿元，年复合增长率达19.8%，高于同期营收增速。公司持续推出高附加值产品，如抬头显示（HUD）玻璃、5G天线玻璃与太阳能玻璃，令平均产品售价（ASP）同比提升近7%，高端产品比重超过一半。研发投入让公司从传统制造转向智慧玻璃与汽车电子应用。 公司海外市场布局亦在加速。2024年海外市场销售额达到约175.55亿元人民币，占比约45.35%，显示公司全球化策略正在落地。 目前福耀玻璃市盈率约为18.3倍，略低于信义玻璃（0868.HK）的19.9倍，高于欧洲巨头圣戈班（SGO.PA）的16倍，反映出市场对其成长性与稳定性的折衷判断，虽具备全球汽车玻璃龙头地位与稳健现金流，但在创办人交棒后，投资人仍在观察新管理层能否延续过往的高增长节奏。若第四季盈利持续强劲，估值仍有上行空间。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

AMOLED半导体显示面板制造商和辉光电本月初获中国证监会放行后，已重新提交赴港上市申请 重点： 为向柔性AMOLED显示面板转型筹集资金，和辉光电计划赴港上市募资 尽管过去三年营收稳步增长，但生产成本持续高于收入，因而引致巨额亏损 　 陈竹 中国从光伏到新能源汽车等各制造领域的制胜方略遵循相同路径：政府主导大规模投资，支撑企业渡过长期亏损，产能建设超前于需求。其底层逻辑在于，一旦市场最终跟上，盈利将随之而来。 这种模式不仅适用于新兴行业，在显示面板等传统领域也如此，从早期LED、LCD时代起，该行业便持续经历技术迭代。中国以此战略追赶韩国市场主导地位，如今已培育出京东方(000725.SZ)等全球巨头。这家背靠政府的企业，在实现盈利前曾经历近二十载的亏损。 尚处该发展早期阶段的上海和辉光电股份有限公司(688538.SH)已登陆沪市，上周再向香港市场提交上市申请，寻求募集新资金。因未能于6个月内获批，以致今年4月的申请失效后，要再重新递交材料。 2012年，这家公司由上海国资委控股设立，肩负突破当时外资主导的新兴显示技术AMOLED领域的使命。逾十年后，和辉光电虽成功在AMOLED市场立足并实现初期目标，但相较京东方，和辉光电仍深陷盈利困局，且未向投资者释放何时可能盈利的信号。 和辉光电寻求二次上市之举，正值于沪深上市的公司，赶上对接全球投资者的浪潮。公司选定头部投行中金公司担任保荐人，表明若能成功上市，此次募资规模应相当可观。 作为战略行业的国资背景企业，其上市几乎必然获政府强力支持，中国证监会本月稍早的放行即为明证。如今，和辉光电需说服可能要求更清晰盈利路径的香港投资者。 剖析公司运营及业务前，需先行了解其核心显示技术的背景。AMOLED（有源矩阵有机发光二极体）属OLED主流技术，其特性在于每个像素点通过有机化合物自主发光。 相较LCD、LED等前代技术，AMOLED无需耗电背光模组，可呈现纯黑画面、更高对比度及显著纤薄屏体，已成智能手机及高端设备首选。当前柔性AMOLED更支持厂商制造曲面及可折叠屏，这方面在传统技术上是无法实现。 亏损加剧 市场数据佐证和辉光电在AMOLED领域的成就，申请文件引述的独立研究显示，该公司在中大尺寸平板及笔记本计算机领域破局，去年以14.5%的出货量占比，居全球第三、中国第一。 当前，其客户涵盖荣耀、传音等头部手机品牌及车企。财务数据印证业务增长，公司营收从2020年的25亿元，增至2024年的49.6亿元（约合6.97亿美元）。据申请文件披露，今年上半年虽增速放缓，仍同比增长12%至26.7亿元。 业务扩张必然要求巨额产能投入及研发开支，和辉光电当前运行两条产线，2012年投产的首条4.5代生产线，及2016年开建的第二条6代生产线。据国内媒体报道，此类产线造价高昂，6代AMOLED生产线预估耗资达273亿元。 自申请文件披露的最早年份2022年起，和辉光电营收成本连年高于实际收入。这意味着，未计入其他开支前已现亏损，折射出巨额资本支出衍生的沉重折旧成本。今年上半年财报显示，其毛利亏损3.95亿元，净亏损达8.4亿元。 上市申请文件援引第三方研究称，广义的AMOLED显示产品，在全球显示面板行业的渗透率，预计将从2024年的29.2%提升至2030年的35.8%。 虽在中大尺寸领域表现亮眼，但和辉光电在智能手机市场，仅以3.7%的全球出货量占比位列第七。此短板影响重大，因智能手机恰是AMOLED渗透率提升潜力最大的细分市场。 和辉光电未能在手机屏市场斩获可观份额，主因是缺乏对柔性AMOLED的投资与产能，该技术当前广受欢迎。除苹果外，多数头部手机品牌均已开售折叠屏机型，尽管有传言称这家iPhone制造商正尝试该技术。 和辉光电长期主攻笔记本计算机等大尺寸屏应用的刚性AMOLED，为实施追赶战略，今年起推行“刚柔并济”的战略，即依客户需求生产两类产品。国内媒体报道称其6代生产线，已能小批量生产智能手机柔性AMOLED显示面板。 转向柔性AMOLED似为拓展业务，最终实现盈利，因该领域当前需求最旺。研究机构Omdia数据显示，今年一季度柔性AMOLED机型，占智能手机出货量51%，达1.51亿部，同比增长15%。增长态势已延续三年，年增速持续徘徊20%左右。 不过，因该领域经验匮乏，转型需巨额投入，恐致近年财务状况恶化，盈利目标更为遥远。和辉光电须在扩张与财务纪律间寻求平衡，使投资者确信其长期成功概率。当下，港股成功上市对其至关重要，既为技术转型输血，也为鏖战日趋激烈的显示面板市场提供财务弹性。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

一则政府公告因使用金山的文字处理软件，带出要加快取代进口软件系统的预期 重点： 中国政府近期在一份重要文件中，采用金山文字处理软件，推动其股价上涨，公司被视为中国版Microsoft Office 尽管面临进口替代政策的东风以及积极的市场预期，金山办公软件在企业级市场渗透率仍显不足，个人用户仍占收入的66% 夏飞 中国本月强化稀土出口管制的举措，加剧市场忧虑中美贸易休战态势将会瓦解。尽管该政策信号强劲，但部分投资者更关注其传递方式背后的潜台词，政府通过何种载体发布这项最新重磅声明。 一反常态，中国商务部未采用微软PDF或DOCX格式文件，而是使用金山软件有限公司(3888.HK; 688111.SH)开发的免费文字处理软件WPS，从而生成10月9日稀土公告文件，该公司被普遍视为抗衡微软(MSFT.US)Office的中国本土方案供应商。 虽然未正式确认为新政策，但此一低调转变，标志中国在加速推进技术自主可控、对抗美国软件出口禁令的战略中再进一步。2022年9月，国资委发布的内部文件要求，其监管的央企须在2027年前完成国产替代外国IT系统的工作。 中国政府会否同步推进更多软件国产化替代，仍有待观察。 10月13日，金山沪港两地上市股票最高大涨18%，但此后回吐全部涨幅。其A股今年表现尚可，但并非亮眼，11.6%的年内涨幅落后上证综指17.7%的涨幅；港股则明显跑输大盘，年内下跌6.8%，而同期恒生指数大涨29%。 软件角力 这轮短暂涨势似乎表明，部分市场人士对政府发布稀土文件时采用金山格式的意义，仍持怀疑态度。事实上，商务部8月对加拿大豌豆淀粉发起反倾销调查时，也曾采用WPS格式发文，当时该转变未引发过多关注。 不过，宏观政策轨迹似乎未改，仍为本土企业提供追赶契机。 在华销售软硬件的外资科技企业正全线收缩，市场研究机构Canalys数据显示，惠普今年一季度在中国PC市场的份额降至7%，仅为华为13%的一半，更远低于联想30%的份额，而华为本不以电脑产品见长。 外资品牌不仅放弃中国作为产品销售市场，也放弃作为研发和制造基地。此趋势源于多重因素，包括中国成本上升，以及分散制造布局，以规避过度依赖单一国家风险的考量。 《日经亚洲》报道称，微软（中国营收仅占总营收1.5%）已于3月悄然关闭上海人工智能实验室，并计划明年将Surface平板电脑生产线迁出中国。苹果也采取类似举措，正将更多产能转移至印度。 外资在制造端，特别是销售端的收缩，为金山等中国品牌创造了发展空间。在中国力图摆脱外国产品依赖的进程中，这些企业或正获得政府的隐性支持。 金山由知名企业家、智能手机巨头小米(1810.HK)掌门人雷军掌舵，成为中国“去美国化”战略的主要受益者之一。路透社报道显示，仅2022年，中国在软硬件替代领域投入就高达1.4万亿元（约合1,910亿美元），同比增长16.2%。 今年8月，金山办公投资者关系总监Li Yinan向投资者透露，公司WPS业务正积极参与党政机关及企事业单位办公软件采购招标。此前估算显示，WPS已占据中国党政机关、国企及银行办公软件系统约80%的市场份额。 分析师普遍预期，中国加速要替代进口，将为本土软件企业提供长期驱动力。目前，分析师对金山的平均目标价定为42.30港元，较周一收盘价31.64港元有34%的上行空间。雅虎财经调研的12位分析师中，3人给予“强力买入”评级，7人建议“买入”，但其余2人持“持有”观点，显示并非所有人看好其光明前景。 消费端依赖症 金山欲将微软的战略收缩转化为实际收益，首要任务是深耕关键企业客户市场，而非依赖个人消费者与政府机构支撑增长。 这种转型迹象尚不明显，金山二季报显示，今年上半年个人客户贡献WPS业务65.8%的营收，至17.5亿元（约合2.45亿美元）；该比例自2020年第二季度的55%持续攀升。 反观微软Office业务，其收入绝大多数来自企业客户。截至今年6月的六个月内，微软365商业产品及云服务营收达462亿美元，面向消费者的产品仅创收22亿美元。 金山保持增长但势头未达迅猛，今年上半年营收同比增10%至26.6亿元，但受游戏业务收缩拖累，利润增速显著放缓至3.57%。截至6月30日，其WPS AI（微软Copilot办公助手的同类产品）月活用户数，由2024年底的1,968万快速增至2,951万。 复杂的定价策略与数据隐私操作引发的声誉风险，也给金山前景蒙上阴影。被“超级会员Pro/Plus/Pro…

受惠美元贬值，金价第三季升近17%，推动招金上季业绩增长标青 重点： 受惠金价持续创新高，招金首三季盈利增140% 引入紫金具协同效益，海域金矿将投产利好业绩增长 　 白芯蕊 恒生指数今年一度飙升逾三成，表现虽亮丽，但仍跑输于同期金价（累计飙升50%），当中金矿股表现突出，其中招金矿业股份有限公司（1818.HK）股价今年更大升200%，公司最近公布季绩，首三季纯利多赚逾一倍，料有望续跑赢大市。 招金于2004年4月成立，总部位于中国金都山东省招远，2004至2012年获招金集团注入资产和对外收购，令业务快速扩张，目前业务包括勘探、开采、选矿及冶炼，当中2008年后黄金占收入比率维持在85%，现时大股东是山东招金集团，持有34.19%的股份，2022年则引入紫金矿业（2899.HK；601899.SH）入股，成为公司第二大股东，持有18.2%的股权。 金价持续创新高，单是第三季由3,303.2美元升至3,859.03美元，升幅达16.8%，带动招金业绩造好，当中上季收入达50.79亿元，按年升59%，纯利更大增106.7%至6.78亿元，推动招金首三季纯利大升140.4%，达21.17亿元。 回顾招金的历史，自2006年在港交所上市后持续收购，最初重点并购新疆和甘肃金矿资源，2010年起重点开发新疆、甘肃、山东三大基地，2017年开始出海收购厄瓜多尔一间矿业公司60%股权，2021年入股澳洲铁拓矿业成为重要股东，更于2024年完成收购，变相拥有西非科特迪瓦金矿项目。 中国第三大金矿商 截至2024年底止，招金拥有黄金矿产资源量1,446吨，仅次紫金的3,973吨和山东黄金（1787.HK; 600547.SH）的2,635吨，成为中国第三大金矿商。招金旗下主力矿山包括位于中国的夏甸金矿、蚕庄金矿、大尹格庄金矿等七大矿山，便占招金黄金资源储量77.72%。 值得留意的是，招金金矿开采成本不高，参照2025年中期业绩企业综合克金成本约为每克216.2元，折合每盎司约942.7美元，至于全球第二季黄金平均价为3,280.35美元，反映招金有巨大利润。 更何况紫金在2022年从复星买入招金两成股权，成为招金第二大股东，对招金是百利无一害，毕竟紫金是全球领先的综合性矿业公司，在黄金、铜、锌等金属资源开采方面拥有丰富经验，入股后双方已展开深度协同合作，为招金带来巨大协同效益。 联手紫金开发内地第二大金矿 尤其是内地第二大金矿海域金矿，将由招金与紫金共同开发，股权占比分别70%和30%，据报该矿有望在短期内投产，预计投产后黄金年产量达到15至20吨。中邮证券估计，海域金矿开采成本为每克170元，折算每盎司约741.17美元，按目前金价突破4,000美元计算，将有望成为招金未来盈利增长动力。 再者，金价强势大有机会未完，尤其是美国经济开始转弱，失业率已升穿4%重要心理关口，加上企业引入人工智能后大幅裁员，最终将令失业率恶化。与此同时，美国通胀黏性仍高，特别是美国向全球多国实施关税，最终会承受恶果，奈何当地就业情况转差，美联储选择降息应对，最终美国大有机会出现1970年代的滞胀情况，按过往滞胀历史，对金价却是最有利。 高盛调高金价预测 另一方面，美国债务高企，总负债规模逼近38万亿美元，一方面美国财赤却未有改善，同时白宫选择以美元贬值应对，全球央行为分散风险，齐齐减持美元及抛售美债等资产，同时增持黄金等贵金属，对黄金获得巨大购买力。投行高盛便估计，新兴市场央行会继续推动外汇储备多元化，将增加黄金配置，估计央行2025年平均每月买金达80吨，明年仍达70吨，因此上调明年底金价预测，由之前的4,300美元上调至4,900美元。 整体来讲，金价牛市有望持续，配合紫金入股招金后有协同效益，加上海域金矿投产在即，因此对招金业绩前景乐观，估计今年核心盈利有望大升182%，2026年将再升25%，参照目前招金预期明年市盈率23.5倍，估值合理，在金价持续攀升冲喜下，拉动金矿股股价向上，因此招金矿业有望成为黄金牛市最大赢家之一。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

碳化硅赛道热潮未退，价格却持续下探。瀚天天成再度叩关港交所，在毛利率腰斩与补贴依赖加深之际，能否走出价格战的泥沼，成为市场焦点 重点： 今年前五个月收入同比下降30%，毛利率持续滑落 政府补贴占收入比重增至31.6%    李世达 碳化硅这条被誉为“第三代半导体皇冠上的明珠”的赛道，热度虽未退却，市场竞争却有增无减。瀚天天成电子科技（厦门）股份有限公司继今年4月后，半年内两度叩关港交所。这家主攻碳化硅外延芯片（SiC epitaxial wafer）的企业，曾被视为中国半导体国产化的代表之一，如今正面对收入下滑，毛利率腰斩的多重挑战。 值得注意的是，同业天岳先进（688234.SH; 2631.HK）已于今年8月成功在港股上市，成为首家“A+H股”第三代半导体材料企业。天岳先进业务涵盖碳化硅衬底与外延片，具一体化的产业布局，相比之下，瀚天天成以外延片为主的业务结构，对下游价格波动更为敏感，面临更严峻的现实考验。 收入锐减 毛利腰斩 根据最新申请文件，公司的收入由2022年的4.41亿元增至2023年的11.43亿元，但2024年却降至9.74亿元，增长势头明显放缓。截至2025年5月底止五个月收入为2.66亿元，同比下滑30%。毛利率则从2022年的44.7%暴跌至 2025年的18.7%，几乎腰斩。虽然公司仍有盈利，但今年前五个月的利润已降至1,414.7万元，较去年同期下滑33%。 公司解释，毛利率下滑主要因产品平均售价下降及良率爬坡成本上升所致。但对比政府持续增加的补贴，这些数字揭示出即便拥有高技术门槛，碳化硅制造商也难以逃脱价格战的压力。 中国“十四五”规划将第三代半导体列为战略重点，各地政府设立专项基金，鼓励碳化硅晶圆本土化。申请文件披露，瀚天天成2022至2024年分别获得政府补贴1,350万元、4,740万元与1.12亿元；而今年截至5月底止五个月内，已获得补贴8,400万元，较去年同期的2,670万元增长2.14倍。若与同期收入相比，补贴占收入比重由2022年约 3.1%，上升到今年前五个月的31.6%。 政府补贴持续增加，业绩表现却在下滑，这意味着公司仍高度依赖政策扶持，真正的市场化现金流尚未建立。当行业面对价格下行的压力时，瀚天天成真正的考验才正要到来。 瀚天天成的主营产品碳化硅外延片，是功率半导体的核心中游材，广泛应用于新能源车逆变器、快充模组与工业电源。而公司一直以“国产替代、技术领先”作为宣传重点，尤其强调是全球首家实现8英寸碳化硅外延片量产的生产商。 然而市场情况不容乐观，自2024年初以来，碳化硅市场因厂商加速扩产，导致市场从供不应求迅速转为供过于求，引发激烈的价格战。一个知名的例子是全球碳化硅大厂Wolfspeed（WOLF.US），在今年5月宣布向法院申请Chapter 11破产保护，成为价格战下的首个牺牲者。 价格战持续 盈利受压 公司在申请文件中提到，2024年6英寸碳化硅外延芯片的价格约为每片7,300元，预计到2029年将降至每片4,400元，主要原因是碳化硅衬底价格下降。公司直言，如果产品定价不能保持竞争力与利润率，公司业绩将受到不利影响。 然而，瀚天天成并非没有优势，其在外延制程技术（epitaxial growth technology）与厚膜技术（Thick-film epitaxial growth…