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首创证券拟成为第十四只A+H上市的证券股，但市场竞争激烈，公司属中小型规模，料需比A股有较大幅折让招徕 重点： 首创证券今年上半年盈利仅增长2.8% 中小型证券股普遍较A股折让逾四成 　 郑瑞棠 内地证券市场竞争十分激烈，在A股上市的证券公司已有42家，当中首创证券股份有限公司 (601136.SH)算是规模较小，据集团向港交所递交的招股文件显示，2024年度的收入及净利润在42家中皆排名28，但增长的表现则排名较前。2022至2024年的收入及净利润年复合增长率排名分别为第五及第十；平均资产总收益率更是排名第一。 首创证券2022、2023及2024年度利润分别为5.5亿元、7.01亿元及9.85亿元，稳步增长，但25年6月底止半年盈利则为4.9亿元，只比上年同期微升2.8%，主要由于资产管理业务受债券市场波动影响，产品的业绩报酬费下降，但另一方面，投资收入却因股市畅旺大幅上升。 资产管理出色 首创证券的收入主要来自资产管理、投资、投资银行及财富管理四大业务，其中资产管理业务可谓表现较出色。近年中国资产管理业务规模呈下降趋势，资产管理产品净值由2020年的8万亿元，降至2024年的5.5万亿元，但首创证券则逆市增长，资产管理规模由2022年底的1,073亿元，增至今年6月底的1,655亿元。收入来自收取0.45%至0.55%的管理费，这部分相对稳定，至于业绩报酬费0.15%至0.65%，则受到投资表现影响。 投资类业务当中，只有固定收益投资交易有稳定回报，在2022、2023、2024及2025半年的综合收益率分别为8.85%、7.92%、9.14%及9.76%。而证券投资的表现较为波动，2022年、2023及2024年股票持仓分别为4.05亿元、2.81亿元及21.7亿元，回报率仅为负3.73%、0.5%及负0.27%，可说是输多赢少，到2025年6月底股票畅旺，持仓大幅增加至55亿元，而回报率亦只有4.72%。 但首创属中小型证券行，较少参与新股上市的保荐及承销业务，今年上半年的投资银行收入仅占总收入5.1%，未能在近期炽热新股融资市上场分一杯羹。 受A股气氛影响 内地证券股的表现很受股市的走势影响，近年A股表现反复，令内地证券业的规模也停滞不前，2020至2024年间内地证券业市场规模年复合增长率仅为0.1%。上证指数今年中一度牛气冲天，六月中由3,400点起步，至8月直冲上3,800点，但之后只能在这水平横行，近日更受到中美贸易战的阴霾影响，证券股的调整也比大市深。所以首创证券招股或受大市气氛影响，如果相信A股牛市未完，上市后应还有炒作空间。 目前在A股上市的42家证券公司中，有13家在香港以H股上市，上一只以A+H上市的证券股已是2019年上市的申万宏源（6806.HK)，首创证券有望成为第14只A+H上市证券股。 首创证券的业务已连续多年出现经营负现金流情况，截至2023、2024年及2025年6月底止，经营现金流出分别为3.13亿元、19.71亿元及1.2亿元，截至2024年底的现金值26.5亿元，同比下降12.6%，到2025年6月现金值进一步下降至18亿元。首创在港股集资得来资金相信可扩充资产规模，维持充足的流动性，持续发展融资融券业务，在竞争极为激烈的市场中增加打仗的本钱。 三年市值倍翻 首创证券于2000年成立，大股东为国企首创集团，是北京市国资委控制的券商，2022年12月于上交所上市，首日上市股价已大涨44%，市值达278亿元，到目前不足三年市值已倍翻至约600亿元。首创证券截至10月17日一年股价升5.86%，但过去一个月下跌8.5%，市盈率59倍，市账率4.5倍。 纵观目前13家有A+H股上市的证券股，规模较大的中信证券（6030.HK)及华泰证券（6886.HK)，H股比A股折让仅为6.3%及14.8%；至于中小型证券商如东方证券（3958.HK)及中州证券（1375.HK）等，折让达40%及47%。首创证券在内地证券业中属中小型规模，在港招股的估值，相信也须较A股有较大幅的折让。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

提供美容服务的美丽田园，以12.5亿元收购竞争对手思妍丽，继近年一系列收购后确立行业整合者地位 重点： 美丽田园将以1.75亿美元收购思妍丽，是一年多内的第二笔重大收购，并将高端美容服务三大龙头部品牌收归旗下 精密的财务安排，使美丽田园以大折让收购思妍丽，交易基本可实现自我偿付 　 谭英 三十多年前，中国最大的美容服务企业创立于海南南部，最初仅是由现任董事长李阳已故妻子经营的一家面部护理美容院。时至今日，美丽田园医疗健康产业有限公司（2373.HK）已发展成覆盖中国20座主要城市、拥有734家门店的商业帝国，占预计今年中国美容服务市场的 4,850 亿元人民币（约合680 亿美元）规模的40%份额。 上述数据涵盖这家公司上周宣布的最新收购，美丽田园与专注北亚市场的私募巨头MBK Partners签署协议，收购中国第三大美容服务商思妍丽。 美丽田园将通过“现金+股权+银行贷款”的组合拳方式完成交易，交易对价达12.5亿元（约合1.75亿美元）。思妍丽持有的3.57亿元现金及现金等价物，可覆盖美丽田园大部分的收购现金，而思妍丽今年预计达3亿元的营运现金流，也足以偿付美丽田园在此交易中的银行贷款年度利息。 尽管融资方案精巧，但美丽田园的投资者反应冷淡，或因交易将稀释其股权并使MBK获得公司6.28%的股份。公司股价在盘前公告当日下跌且持续走弱，截至本周四市值缩水约14%。 美丽田园主攻高消费都市女性市场，这一群体在中国后疫情时代消费趋紧中呈现逆势增长。欧睿国际数据显示，2021年至2024年，中国医美市场年均增速达20%，位列消费板块增长最快领域。 美丽田园对此趋势的研判是：“随着情绪消费与悦己消费持续升温，美丽与健康行业已然成为万亿级黄金赛道。” 从战略角度看，思妍丽6万余名活跃会员将使美丽田园客户群扩大44%。去年7月，美丽田园斥资3.5亿元收购奈瑞儿，金额只是今次收购思妍丽总价的四分之一，为公司矩阵新增80家美丽健康服务门店、6家医美诊所及2家中医门诊部。 通过思妍丽，美丽田园将进一步获得覆盖全国48个城市的163家生活美容门店及19家医美诊所。新门店使美丽田园总门店从并购前的552家增至734家，铸就中国美容巨头。 此外，思妍丽将提升美丽田园的营收与利润。MBK Partners作为控股方展现卓越运营能力，自2019年首次收购23.53%股权后，已大幅改善思妍丽业务表现。继2022年亏损后， 2023年、2024年恢复盈利，营收从2022年的5.65亿元增至2024年的8.49亿元。 这笔交易对思妍丽的估值市盈率为14.8倍，约为美丽田园自身28倍市盈率的一半，表明美丽田园以相对低价收获该资产。 并购扩张 奈瑞儿与思妍丽仅是美丽田园2014年以来30余宗收购的最新案例，公司表示在激进并购战略中采用“市场验证及可复制的整合方法论”。据美丽田园最新半年报披露，奈瑞儿经调整净利率从收购前的6.5%升至今年上半年的10.4%，“印证集团深度赋能的有效性，以及卓越的并购整合能力”。 美丽田园展现出精准战略眼光，其收购多聚焦美容产业细分赛道，实现互补。奈瑞儿是升级版传统中医品牌，思妍丽则作为高端沙龙护肤品牌，为高线城市女性提供护肤美容服务。 美丽田园品牌矩阵以“双美”商业模式为基石，融合美丽与医疗服务。今年上半年，公司旗下原生品牌美丽田园及贝黎诗贡献14.6亿元总营收的55.2%；医美服务品牌秀可儿占比则为34.2%。 剩余10.6%的营收来自亚健康服务品牌研源，主营预防及整体医学。该板块也是公司增长最快的业务，今年上半年营收同比翻倍。研源首家健康中心2018年在上海成立，目前已在广州等城市拥有12家机构，包括8月开业的首家抗衰医疗诊所。截至年中，其活跃会员总数达7,014人，同比增长93.4%。 雅虎财经追踪美丽田园的五位分析师均预期业绩将持续增长，鉴于其并购扩张特性及中国行业龙头地位的确立，这不足为奇。此外，公司6月末持有20亿元现金，现金流强劲，为未来收购储备充足弹药。 美丽田园目前70亿港元（约合9.82亿美元）的市值，接近全球美容巨头如新集团（NUS.US）的一倍。其24倍市盈率也远超如新的5.3倍，反映投资者对其强劲增长前景，以及对中国美容核心市场整合者地位的看好。 规模效应也助力美丽田园控制获客成本。美团研究院数据显示，在中国分散型的市场，约有百万家美容院，其中的89%属依赖散客的单店经营者。美丽田园通过多品牌协同营销，将获客成本控制在营收2%以内，远低于传统医美机构30%至50%的行业均值。…

曾经的酸菜鱼王者，如今正用“活鱼现杀”赌一次重生。九毛九第三季数据显示，情况正在好转 重点： 第三季度数据显示，太二酸菜鱼同店日均销售同比降幅收窄至9.3%，已连续三季改善 截至9月底，已有106家太二门店完成升级改造，公司计划于年底前突破200家 　　 李世达 回望2020年在港交所敲钟的那一天，九毛九国际控股有限公司（9922.HK）股价一路上攻，首日收涨近56%，当时许多人相信，这家以酸菜鱼料理风靡全国的餐饮企业，将成为新的巨头。 但五年后的画风却不是这样，九毛九最新市值仅剩约29亿港元，较巅峰近550亿港元蒸发九成以上；股价从最高38.4港元跌至2港元上下，跌幅高达95%，被投资人戏称“真的只值九毛九”。 转折出现在2024年，收入虽增长1.47%至60.74亿元，但净利润大跌87%至5,580万元，店铺层面经营利润7.48亿元，同比下降超30%。 九毛九的高光与失速，其实都来自同一套逻辑。2015年公司将资源由西北菜转向太二酸菜鱼，以“单品极致＋标准化复制”策略高歌猛进，靠效率与翻台率打下全国市场。 这套打法在商场红利时期确实奏效，小店型、低人力、高出餐，太二成了年轻人社交的代名词。然而当酸菜鱼赛道全面扩张、消费分级与品类分流并行，单一爆品反而成为风险。 高价预制菜 特别是近年来的预制菜争议，让太二陷入信任危机，社交平台上“七分钟上菜”的影片一度发酵，加上公司推出预制酸菜鱼包，更放大了“工业化”的形象反差，尤其酸菜鱼是预制菜的一大品类，盒马工坊430g卖11.8元，山姆会员店1.5kg卖59.8元，而七分钟上菜的太二，最便宜一份也要约70元，被消费者归类到“高价预制菜”的不利位置。 对此，九毛九选择采取“鲜活”策略。今年3月起，公司推出“太二5.0鲜活模式”，强调“活鱼、鲜鸡、鲜牛”三鲜供应链，现杀现炒，并开放后厨，让顾客可视化整个过程。餐厅设计全面改造，菜单加入热炒与新品，满足多人用餐场景；品牌调性也从“规矩文化”转为“真心服务”，希望用体验重建信任。 不过，业绩难以立刻止跌回升。从数据看，2025年上半年九毛九录得收入27.53亿元，同比下降10.1%；净利润为6,069.1万元，同比下降16%。门店总数由771家降至729家，到第三季度末进一步缩减到686家。 太二仍为主要收入来源，上半年贡献19.5亿元，同比减少13.3%，翻台率同比从3.8次降至3.1次。人均消费则从71元上升至73元。同店销售额则按年跌19%至15.4亿元。 到了第三季度，调整趋势开始显现。截至9月底，太二同店日均销售额同比降幅收窄至9.3%，已连续三季收窄；翻台率回升至3.3次；人均消费74元亦较上半年的73元有所增加。 “鲜活”之道 管理层指出，北京、上海等一线城市门店实现同比正增长，显示“太二5.0鲜活模式”逐步发挥效用。截至9月底，已有106家门店完成升级，年底目标超200家，两年内覆盖全部餐厅。 强调“鲜活”意味着增加成本。公司曾透露，活鱼损耗、冷链配送与新增人员使单店毛利率下降约1至2个百分点，但随着集中采购与规模效益显现，管理层预期中期毛利率有望回升。 餐饮市场快速变化，但不少餐饮品牌在上半年仍实现了逆势增长。如小菜园（0999.HK）和绿茶集团（6831.HK），均实现收入和营利的双双增长。 值得一提的是，绿茶以中央厨房模式运营，去年也被爆出其“佛跳墙”使用预制菜，因而撤下“本店无预制菜，现点现做”的招牌。然而其出品融合多种菜系，经常推陈出新，加上采取小店模式深耕下沉市场，今年上半年收入录得同比23.1%的增长，经调整净利润达2.51亿元，增幅高达40.4%。显示同一套标准不能应用在所有个案上。 目前九毛九市盈率约69倍，远高于小菜园的17.9 倍与绿茶的11.9 倍。这一差距主要反映出九毛九盈利基数过低，股价大幅下滑的同时盈利也在快速萎缩，投资吸引力仍有限。 餐饮的本质是好吃、实惠、放心，能否把这三件事重新做到极致，决定未来的成长，使用“预制菜”与否其实并非成败关键。讲究“鲜活”而放弃效率，是让九毛九重回增长曲线，还是陷入另一个增长陷阱，值得后续观察。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

香港中旅突然公布重大重整计划，将旅游地产拆离上市公司，并大幅削减股本 重点： 股东可选择收取现金每股0.336港元 未来将集中资源发展旅游景区及相关业务 　 刘智恒 当年在火爆的房地产市场下，香港中旅国际投资有限公司（0308.HK）的旅游地产曾被公司寄予厚望，认为是一大增长动力；可成也地产，败也地产，自几年前房地产泡沫爆破后，反倒成为拖集团后腿的业务，为撇除这个沉重负担，公司突然公布重大重整计划。 方案是香港中旅将旅游地产项目从上市公司剥离，改由一家私人公司持有，并透过实物分派，将私人公司股份派予股东。若股东不愿收取股份，也可选择收取每股0.336港元的现金。按公布前一个交易日每股1.53港元计，占股价近22%。 据公告资料，旅游地产的私人公司资产净值49.06亿元，若按香港中旅现时总股份55.37亿股计算，即每股资产净值为0.886港元。 同时，香港中旅建议将股本削减，由92.2亿港元大幅削减85亿元至7.2亿港元。削减的85亿港元进账，将拨至公司的保留溢利。 地产拖业绩后腿 所谓旅游地产，就是在旅游项目如主题公园或风景区附近的土地，进行房地产发展。香港中旅旗下共有五个项目，分别位于珠海海泉湾的度假酒店及住宅、位于咸阳的海泉湾度假酒店及温泉、浙江安吉的度假酒店及住宅、深圳的商业综合体，以及四川成都的金堂项目。 据香港中旅披露，旅游地产近年的表现一直不济，2023及2024年的收入为6.29亿港元及4.59亿港元，却录得亏损4.61亿港元及2.39亿港元。到今年上半年情况持续恶化，收入只有1.47亿港元，却录得亏损达1.92亿港元。 公司也要不断为投资物业进行减值，2022年至2024年公允价值亏损分别为9,072万港元、1,913万港元及2.22亿港元。今年上半年的减值亏损则达1.23亿元，按年扩大24%。 因为物业发展的影响，导致盈利受拖累，去年全年盈利下跌56%至1.06亿港元，今年上半年更蚀8,685万港元，去年同期有盈利6,323万港元。 专注旅游利大于弊 此次重组对香港中旅来说，不失为一项理想部署。在内地房地产市场暂仍疲不能兴的时候，暂时看不到有明显复苏，要销售项目并不容易；但物业开发投资不菲，影响集团现金流转。将其剔除于上市公司，可以减少受物业表现的拖累，起码不用持续为物业减值。 另外，香港中旅不用投入资金在房地产开发及维护上，可将资源集中在旅游业务，专注回公司的主营事业，特别在内地旅游近年表现理想的情况下，把握时机大肆拓展，胜于将资金投放在持续寻底的房地产行业。 事实上，中旅在重整计划披露的半个月前，已向万科收购吉林省松花湖滑雪度假区的滑雪场、酒店、公寓及商业街，同时更购入雪场管理公司，涉及资金3亿元人民币，另要负担项目的银行借贷7.55亿元人民币。很明显，香港中旅将资源投入旅游业务，进一步拓展城市及休闲项目的战略，把目标放在滑雪产业方面。 市场定位更清晰 目前房地产发展不景气时，项目发展随时有亏损，相反旅游景区业务的利润率远高于房地产，若将地产剥离，投资者一方面更容易对公司前景进行估值，另外没有地产业务的负担，对公司估值更有利。 近两年旅游相关的上市股份为投资市场一大焦点，携程集团（9961.HK）及同程旅行（0780.HK）的股票交投相当活跃，亦受到投资者追捧。虽然香港中旅规模与两者相比有距离，但撇除地产后，一家纯旅游企业，无疑可让投资者容易对公司的定位理解，在现时旅游业好景时更易受投资者青睐。 香港中旅公布重整业务翌日，恒生指数跌逾400点，但公司股价不跌反升，更一度升近15%，收市虽回软报1.66港元，但全日仍升8.5%，反映市场对公司的重组方向是正面。 不过，投资者也要注意，现时地产市场虽不景气，但经过几年去库存及国家政策扶持，未来或有望止跌回升；加上项目减值多次后，价格或许已近见底，倘楼市复苏，香港中旅就未能受惠于房地产转势。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

今年上半年业绩持续强劲增长之际，总部位于深圳的东鹏正加速突破功能饮料的边界 重点： 首次申请失效后，东鹏饮料再递交香港上市申请，数据显示其上半年销售额劲增37% 高达10亿美元的募资计划，将助力这家饮品企业建设新生产基地，推动其突破功能饮料的单一布局 　 谭英 东鹏饮料（集团）股份有限公司（605499.SH）的前身是国有企业，1994年在深圳成立。至2017年，公司仍主要局限于中国广东省的基地。如今，在当前的民营体制下，东鹏已将主打饮料销往全中国，并逐步进入印度尼西亚、越南和马来西亚等海外市场。 当前，公司计划向香港投资者发行股票，后者正积参与近年来最活跃的IPO市场。尽管具备传统产业背景，但凭借“出海+品类破圈”双轨并行的增长故事，既推进国际化布局，又突破功能饮料窠臼开发新品，东鹏饮料有望赢得市场高度关注。 东鹏饮料的股票已在A股上市，公司趁着最近内地上市企业赴港第二上市的趋势，寻求在香港作第二次上市，以面向更多国际投资者。 最新申请文件披露，截至今年6月底，东鹏饮料累计触达超过2.5亿消费者，布局超过420万个终端销售网点，拥有超过3,200家经销商网络。此次是4月首次申请失效后再度递表，公司已委任华泰国际、摩根士丹利及瑞银集团为承销商，据早前报道募资额或达10亿美元。部分资金将用于建造新基地，包括4月已在海南奠基的工厂，旨在服务剛起步但持续扩大的全球业务。 申请文件显示，东鹏饮料正扩建现有四大生产基地并新建三家工厂，第八座生产基地已在规划中。公司年产能从2022年的280万吨跃升至去年的490万吨，产能利用率达89.5%。当前59亿元新建产能项目投产后，年总产能预计将提升至1,200万吨。 东鹏饮料的A股投资者对此次港股上市反应平淡，上周公告后两日股价虽仅上涨2.5%，但随后交易日悉数回吐涨幅且跌幅扩大。 这可能由于公司已先行在上交所披露半年报，加之当前香港新股市炙手可热，截至9月末，港交所年内IPO募资总额达232.7亿美元（66宗上市），其中6宗募资超10亿美元，其融资规模有望超越纽交所及纳斯达克，市场可选的投资目标本就丰富。 绩优龙头 自2021年5月登陆沪市至今，东鹏饮料股价累计飙涨近五倍，市值达1,510亿元人民币（212亿美元），市盈率高达38倍。作为A股唯一市值破千亿的饮料企业，其发展史上长期专注于功能饮料领域，尤以打造红牛平价替代品而闻名。 申请文件援引的独立研究显示，东鹏饮料已超越原版红牛成为中国功能饮料龙头。其市场定位采取差异化策略，产品定价介于高端路线的红牛（主打体育营销）与行业第三的达利食品旗下乐虎（聚焦平价策略及本土赛事赞助）之间。 东鹏饮料销售额从2022年的85亿元激增至去年的158亿元，在1.3万亿元规模的中国软饮市场中，跻身上市企业20强增速之首。2024年利润增速更胜营收，从14亿元跃升至33亿元，净利润率由16.9%升至21%。今年上半年营收与利润双线飘红，同比增幅均达约36%。 尽管公司产品已进入越南、马来西亚等海外市场，但今年上半年中国大陆依然贡献99.8%的绝对主力营收。 深耕下沉市场与线下渠道曾助推东鹏饮料逆袭，而新增长来自其功能性饮料矩阵下的细分品类——补水运动饮料。旗下“东鹏补水啦”品牌2023年面世后，当年至2024年销售额激增近四倍，今年上半年同比增长近三倍，营收占比从2024年的9.4%提升至今年上半年的13.9%。 相较主攻蓝领、学生等抗疲劳群体的功能饮料，运动饮料则锚定体育竞技及电竞用户。虽暂未超越达能（BN.PA）脉动、可口可乐（KO.US）动乐等成熟品牌，东鹏正稳步缩小差距。 公司还加速布局健康饮品赛道（申请文件列为“其他饮料产品”）。该业务营收占比从2024年的6.7%升至今年上半年的8.2%，主要源自上茶、果之茶、多喝多润、东鹏大咖、海岛椰等品牌。 东鹏饮料董事蒋薇薇去年9月在行业峰会上接受FoodNavigator Asia采访时表示：“众所周知，饮料行业存在Monster的单一爆品路线，也有可口可乐、农夫山泉的多品类开发模式。”她补充称，公司经双轨实践后选择拥抱多品类战略。 由此引出一问：东鹏饮料会否成为中国版可口可乐？这似乎仍是一个梦想，可口可乐全球触达、2,875亿美元市值及去年470亿美元销售额，令东鹏饮料相形见绌。然而，中国典籍有鲲鹏之变：巨鱼化神鸟，展翅九万里。或许东鹏饮料也能效此神迹。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里