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菜谱式调料及火锅调料制造商天味食品已申请赴港上市，致力成为中国庞大调味品市场的整合者 重点： 主打年轻消费者预拌调味料的四川天味食品，近日申请在港上市 公司2022年至2024年收入年均增长约15%，但今年上半年出现收缩，公司归因于农历新年假期提前的影响    阳歌 在多数消费股缺乏亮点、估值平淡之际，调味品及香料制造商反而成为少数的例外。这些企业在经济放缓时往往受惠，因为越来越多消费者减少外食、改为在家烹饪。生产菜谱式调料与火锅调料的企业尤其占优，迎合了重视便利、倾向简化烹饪流程的年轻一代需求。 在这样的市场氛围下，四川天味食品集团股份有限公司（603317.SH）于上周向港交所递交上市申请，期望凭藉其即煮菜谱调料与火锅调料业务吸引投资者青睐，补充其在上海证券交易所的现有上市地位。此举将使天味食品成为中国第二家同时在上海与香港两地上市的主要调味品公司，仅次于今年6月于香港挂牌的海天味业（3288.HK；603288.SH）。 稍显不利的是，海天味业的香港股票自上市至上周五，累计下跌约13%，与同期恒生指数上升约8%的走势相反。然而，即使股价回落，海天味业的市盈率仍达24倍，而其上海A股的市盈率更高，约达32倍。相比之下，许多零售、餐饮与消费品制造商的市盈率，如今仅勉强维持在双位数水平。 这样的高估值近来已成为调味品类股票的共同特征，随着中国经济增长放缓、消费者日益谨慎，这些公司反而因具备逆周期特性而受惠。天味食品在上海上市的股票目前市盈率约为24倍；另一家调味品企业千禾味业（603027.SH）则约为28倍；而提供居家火锅食材的锅圈（2517.HK），市盈率更高达30倍，显示投资者对该板块仍维持强烈信心。 这一类公司普遍以中国内需市场为核心，天味食品便是一个典型例子。公司表示，目前超过99%的收入来自中国境内。因此，天味选择赴港申请第二上市的举动显得有些特别；毕竟多数已在沪深两地上市，再赴港发行H股的企业，通常是为了提升国际知名度，并筹集资金以推进海外扩张。 天味食品在申请文件中提到海外扩张的潜力，并指公司产品目前已销往中国以外50多个国家和地区。然而，多数中国调味品企业面临的共同挑战在于，其产品风味高度本土化、针对中国消费者口味而设计，因此通常只能在华人族群的市场销售表现良好，在其他地区的渗透率仍然有限。 尽管如此，天味食品在国内市场仍具庞大增长空间。新一代消费者偏好正在转变，他们倾向放弃传统繁琐的烹饪方式，转而选择可快速烹调的预拌调料包。此外，中国人对火锅的热爱依然强劲，不仅是外出就餐的主流选择，家庭火锅场景的普及也日益扩大。 天味食品的两大核心产品为火锅调料及菜谱式调料，后者涵盖小龙虾、鱼类、香肠与腊肉等烹饪场景。申请文件引用的第三方资料指，中国火锅调料市场规模于去年达269亿元（约38亿美元），预计未来五年年均增长率为9.1%；而菜谱式调料市场去年规模约216亿元，未来五年预期年均增速将达12.5%，成长潜力强劲。 市场渗透率仍有限 推动此类产品快速增长的原因之一，是中国预拌调料市场渗透率仍相对较低。在中国，许多50岁以上的消费者仍偏好以传统方式烹饪，使用如酱油、辣椒碎等基础调味品自行调配。然而，年轻一代的消费者更重视便利性，逐渐成为中国调味品市场的主导购买力量，带动预拌调料的普及与需求上升。 公司称，复合调味料在美国、日本等成熟市场的渗透率，约为整体调味品市场的 54%，是中国25.4% 渗透率的一倍以上。因此，随着中国市场逐步追赶这些成熟经济体，仍有相当大的成长空间。 天味食品成立于2007年，2013年正式进入食品业务领域，并先后于2015年及2017年推出菜谱式调料产品及火锅调料产品。近年公司积极透过并购扩张业务版图，其中包括在2023年以9.19亿元收购四川食萃食品有限公司55%股权，该公司主要服务餐饮业客户；以及于去年以1.54亿元收购杭州加点滋味科技有限公司64%股权，后者在线上销售渠道方面具有明显优势。 这些举措显示，天味食品作为中国第四大复合调味料生产商，具备在高度分散的行业中成为整合者的潜力。 公司确实具备成为行业整合者的条件，毕竟其发源地四川以麻辣鲜香的「川菜」闻名，是中国最具代表性的地方菜系之一。 在经营层面上，公司的业务仍属传统产业类型。2022年至2024年间维持年均约15%的低双位数增长，收入在2024年达34.5亿元。不过，今年上半年收入按年下降6.2%，由上年同期的14.6亿元降至13.7亿元。公司将此归因于农历新年假期时间提前（2025年春节落在1月），而2024年则在2月。但值得注意的是，海天味业同样受到假期时点影响，今年上半年仍录得7.6%的收入增长。 天味食品的主要盈利来源为菜谱式调料业务，约占公司总收入的三分之二；火锅调料产品则构成其余主要部分。公司的毛利率持续提升，从2022年的33.9% 上升至今年上半年的38%，与海天味业及千禾味业的水平大致相当。公司的盈利表现仍然稳健，但在2025年上半年，净利润按年下降25%至1.85亿元，主要因为销售与毛利率同时承压所致。 总的来看，天味食品在当前经济环境下仍属相对稳健的投资目标，凭藉其聚焦家庭烹饪市场与预拌调味料这一高速成长类别，具备抗周期特性与长期成长潜力。若公司能持续推进策略性并购，进一步整合产业链，未来或有机会成长为类似美国味可美（MKC.US）与日本味之素（2802.T）般的全球调味品领导企业。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

尽管核心的宠物牵引业务陷入困境，这家宠物行业先驱正通过智能项圈、智能喂食器等产品提振业绩 重点： 多尼斯财报显示，截至6月的财年营收增长39.5%至2,070万美元，亏损收窄15.8%至510万美元 尽管最新财年智能产品增长强劲，这家宠物用品销售商的股价自年初以来已累计下挫75% 　 谭英 几十年前，16岁的陈四龙在东莞一家鞋带厂开启职业生涯。这座毗邻广州的工业城市有“世界工厂”之称。几经跨界尝试后，22岁的陈四龙2003年创办企业，专为鞋厂提供鞋带印染服务。由此，逐步拓展至登山扣生产领域，继而延伸至宠物牵引绳业务，最终于2008年创立现在的多尼斯（国际）股份有限公司（DOGZ.US）。 中国宠物经济方兴未艾之际，陈四龙精准把握市场机遇。这股浪潮初兴于千禧一代，如今持续受益于Z世代的强劲需求，该群体倾向养宠而非生孩子，并将宠物视为家庭成员。全国宠物数量维持相对稳定，2024年约达1.24亿只。当前，新一轮增长正源于各类智能宠物产品及服务，它们赋予牵引绳、喂食器等传统品类科技元素。 2017年登陆纳斯达克后，多尼斯2022年借疫情催生的全球“宠物收养热”攀至巅峰。此后，公司深陷亏损泥潭、营收持续萎缩，伴随股价无休止下跌而一蹶不振。本月稍早公布的截至6月财年年报显示，宠物科技浪潮正为多尼斯注入新生活力。 关键指标表明，多尼斯正走向复苏，但核心宠物牵引绳业务仍显疲软。公司全年营收增长39.5%至2,070万美元，而以牵引绳为主的“传统宠物产品”的收入，同比下滑4.1%至860万美元，营收占比从上年60%降至41%。 同期，公司智能宠物产品阵营销售额飙升43.7%至630万美元，占总营收比重达30%。该类产品覆盖诸多领域，既有让外出的主人远程监护宠物的摄像头，也包括智能宠物喂食器。 在智能产品表现亮眼的同时，多尼斯应用于狗猫牵引绳、安全带的卡扣或锁扣（该公司称为“攀爬钩”的低技术产品）的销售额猛增逾三倍，至576万美元，占销售额比重达28%。 尽管营收整体增长，公司仍持续亏损。不过最新年度净亏损510万美元，较上年610万美元有所收窄，显示其在扭亏为盈道路上稳步推进。 多尼斯在销售重返高增长轨道后仍持续亏损，部分源于激烈竞争，尤其在宠物科技等新兴领域，企业为争夺市场份额竞相压价。2022年至2025年，即便公司的传统产品销量微增0.3%，智能产品销量更大增61.7%，但两者售价均呈下滑态势；只有卡扣与锁扣逆势上涨，可均价仅提升0.3%。 财报发布后，多尼斯股价微涨，但此后回吐全部涨幅并进一步下挫，现较公告前水平下跌近20%。该股年内跌幅约75%，逆势于同期多数中概股强劲涨势，足见公司尚未令投资者信服其能脱离亏损泥潭，重获盈利能力。 现金流充裕 当然，多尼斯也有优势值得市场重新审视。受340万美元在建工程拖累上年数据后，今年现金储备近翻倍至1,280万美元。公司通过定向增资募资也显顺畅，包括今年募资590万美元及2024年募资490万美元。 陈四龙在最新财报中称美国关税尚未波及多尼斯，公司全年国际销售总额稳健增长35.4%至1,360万美元，但仍落后于国内销售额48.1%的增幅（达710万美元）。其中对美销售额从2024年280万美元，跃升至2025年450万美元，近乎翻倍。 行业竞争日趋白热化，追踪科技初创企业的数据平台Tracxn显示，中国137家宠物科技企业中，前五强仅三家成功上市。多尼斯与波奇宠物（BQ.US）、天元宠物（301335.SZ）位列其中。另两家企业易宠、总部位于上海的Petkit小佩也有融资动向。 专注宠物食品、护理及社区电商的波奇宠物，自2020年上市后股价跳水，目前市值仅2,360万美元。公司困境与多尼斯在后疫情宠物潮衰退期的问题如出一辙，营收骤降且连续三年亏损。 天元宠物横跨宠物用品与食品领域，市值高达38.4亿元（5.4亿美元），公司2024年以27亿元营收远超另外两家上市公司。有别于同行，天元宠物近年持续盈利（尽管利润有所下滑）的独特性尤为突出。 占多尼斯总营收约三分之一的中国市场仍为其最大市场，由热衷科技的年轻群体、稳定增长的养宠率及生育率下滑共同驱动。与多尼斯类似，Petkit小佩生产智能联网喂食器、饮水机及猫用自动净味猫砂盆。两家企业均开发了可远程操控喂食器与猫砂盆，并追踪宠物位置的应用程序。 美国宠物经济的市场规模约1,510亿美元，美国家庭宠物拥有率达71%（即约9,400万户）。派读大数据发布的《2025中国宠物行业白皮书》显示，2024年中国市场规模约3,002亿元。该市场有望持续增长，动力源自老龄宠物养护、人工智能咨询服务及强化人宠关系的体验型产品等新兴趋势。据Petkit小佩联合创始人兼CEO郭维学透露，公司自研AI健康助手，且近半数员工为研发人员。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

提供美容服务的美丽田园，以12.5亿元收购竞争对手思妍丽，继近年一系列收购后确立行业整合者地位 重点： 美丽田园将以1.75亿美元收购思妍丽，是一年多内的第二笔重大收购，并将高端美容服务三大龙头部品牌收归旗下 精密的财务安排，使美丽田园以大折让收购思妍丽，交易基本可实现自我偿付 　 谭英 三十多年前，中国最大的美容服务企业创立于海南南部，最初仅是由现任董事长李阳已故妻子经营的一家面部护理美容院。时至今日，美丽田园医疗健康产业有限公司（2373.HK）已发展成覆盖中国20座主要城市、拥有734家门店的商业帝国，占预计今年中国美容服务市场的 4,850 亿元人民币（约合680 亿美元）规模的40%份额。 上述数据涵盖这家公司上周宣布的最新收购，美丽田园与专注北亚市场的私募巨头MBK Partners签署协议，收购中国第三大美容服务商思妍丽。 美丽田园将通过“现金+股权+银行贷款”的组合拳方式完成交易，交易对价达12.5亿元（约合1.75亿美元）。思妍丽持有的3.57亿元现金及现金等价物，可覆盖美丽田园大部分的收购现金，而思妍丽今年预计达3亿元的营运现金流，也足以偿付美丽田园在此交易中的银行贷款年度利息。 尽管融资方案精巧，但美丽田园的投资者反应冷淡，或因交易将稀释其股权并使MBK获得公司6.28%的股份。公司股价在盘前公告当日下跌且持续走弱，截至本周四市值缩水约14%。 美丽田园主攻高消费都市女性市场，这一群体在中国后疫情时代消费趋紧中呈现逆势增长。欧睿国际数据显示，2021年至2024年，中国医美市场年均增速达20%，位列消费板块增长最快领域。 美丽田园对此趋势的研判是：“随着情绪消费与悦己消费持续升温，美丽与健康行业已然成为万亿级黄金赛道。” 从战略角度看，思妍丽6万余名活跃会员将使美丽田园客户群扩大44%。去年7月，美丽田园斥资3.5亿元收购奈瑞儿，金额只是今次收购思妍丽总价的四分之一，为公司矩阵新增80家美丽健康服务门店、6家医美诊所及2家中医门诊部。 通过思妍丽，美丽田园将进一步获得覆盖全国48个城市的163家生活美容门店及19家医美诊所。新门店使美丽田园总门店从并购前的552家增至734家，铸就中国美容巨头。 此外，思妍丽将提升美丽田园的营收与利润。MBK Partners作为控股方展现卓越运营能力，自2019年首次收购23.53%股权后，已大幅改善思妍丽业务表现。继2022年亏损后， 2023年、2024年恢复盈利，营收从2022年的5.65亿元增至2024年的8.49亿元。 这笔交易对思妍丽的估值市盈率为14.8倍，约为美丽田园自身28倍市盈率的一半，表明美丽田园以相对低价收获该资产。 并购扩张 奈瑞儿与思妍丽仅是美丽田园2014年以来30余宗收购的最新案例，公司表示在激进并购战略中采用“市场验证及可复制的整合方法论”。据美丽田园最新半年报披露，奈瑞儿经调整净利率从收购前的6.5%升至今年上半年的10.4%，“印证集团深度赋能的有效性，以及卓越的并购整合能力”。 美丽田园展现出精准战略眼光，其收购多聚焦美容产业细分赛道，实现互补。奈瑞儿是升级版传统中医品牌，思妍丽则作为高端沙龙护肤品牌，为高线城市女性提供护肤美容服务。 美丽田园品牌矩阵以“双美”商业模式为基石，融合美丽与医疗服务。今年上半年，公司旗下原生品牌美丽田园及贝黎诗贡献14.6亿元总营收的55.2%；医美服务品牌秀可儿占比则为34.2%。 剩余10.6%的营收来自亚健康服务品牌研源，主营预防及整体医学。该板块也是公司增长最快的业务，今年上半年营收同比翻倍。研源首家健康中心2018年在上海成立，目前已在广州等城市拥有12家机构，包括8月开业的首家抗衰医疗诊所。截至年中，其活跃会员总数达7,014人，同比增长93.4%。 雅虎财经追踪美丽田园的五位分析师均预期业绩将持续增长，鉴于其并购扩张特性及中国行业龙头地位的确立，这不足为奇。此外，公司6月末持有20亿元现金，现金流强劲，为未来收购储备充足弹药。 美丽田园目前70亿港元（约合9.82亿美元）的市值，接近全球美容巨头如新集团（NUS.US）的一倍。其24倍市盈率也远超如新的5.3倍，反映投资者对其强劲增长前景，以及对中国美容核心市场整合者地位的看好。 规模效应也助力美丽田园控制获客成本。美团研究院数据显示，在中国分散型的市场，约有百万家美容院，其中的89%属依赖散客的单店经营者。美丽田园通过多品牌协同营销，将获客成本控制在营收2%以内，远低于传统医美机构30%至50%的行业均值。…

曾经的酸菜鱼王者，如今正用“活鱼现杀”赌一次重生。九毛九第三季数据显示，情况正在好转 重点： 第三季度数据显示，太二酸菜鱼同店日均销售同比降幅收窄至9.3%，已连续三季改善 截至9月底，已有106家太二门店完成升级改造，公司计划于年底前突破200家 　　 李世达 回望2020年在港交所敲钟的那一天，九毛九国际控股有限公司（9922.HK）股价一路上攻，首日收涨近56%，当时许多人相信，这家以酸菜鱼料理风靡全国的餐饮企业，将成为新的巨头。 但五年后的画风却不是这样，九毛九最新市值仅剩约29亿港元，较巅峰近550亿港元蒸发九成以上；股价从最高38.4港元跌至2港元上下，跌幅高达95%，被投资人戏称“真的只值九毛九”。 转折出现在2024年，收入虽增长1.47%至60.74亿元，但净利润大跌87%至5,580万元，店铺层面经营利润7.48亿元，同比下降超30%。 九毛九的高光与失速，其实都来自同一套逻辑。2015年公司将资源由西北菜转向太二酸菜鱼，以“单品极致＋标准化复制”策略高歌猛进，靠效率与翻台率打下全国市场。 这套打法在商场红利时期确实奏效，小店型、低人力、高出餐，太二成了年轻人社交的代名词。然而当酸菜鱼赛道全面扩张、消费分级与品类分流并行，单一爆品反而成为风险。 高价预制菜 特别是近年来的预制菜争议，让太二陷入信任危机，社交平台上“七分钟上菜”的影片一度发酵，加上公司推出预制酸菜鱼包，更放大了“工业化”的形象反差，尤其酸菜鱼是预制菜的一大品类，盒马工坊430g卖11.8元，山姆会员店1.5kg卖59.8元，而七分钟上菜的太二，最便宜一份也要约70元，被消费者归类到“高价预制菜”的不利位置。 对此，九毛九选择采取“鲜活”策略。今年3月起，公司推出“太二5.0鲜活模式”，强调“活鱼、鲜鸡、鲜牛”三鲜供应链，现杀现炒，并开放后厨，让顾客可视化整个过程。餐厅设计全面改造，菜单加入热炒与新品，满足多人用餐场景；品牌调性也从“规矩文化”转为“真心服务”，希望用体验重建信任。 不过，业绩难以立刻止跌回升。从数据看，2025年上半年九毛九录得收入27.53亿元，同比下降10.1%；净利润为6,069.1万元，同比下降16%。门店总数由771家降至729家，到第三季度末进一步缩减到686家。 太二仍为主要收入来源，上半年贡献19.5亿元，同比减少13.3%，翻台率同比从3.8次降至3.1次。人均消费则从71元上升至73元。同店销售额则按年跌19%至15.4亿元。 到了第三季度，调整趋势开始显现。截至9月底，太二同店日均销售额同比降幅收窄至9.3%，已连续三季收窄；翻台率回升至3.3次；人均消费74元亦较上半年的73元有所增加。 “鲜活”之道 管理层指出，北京、上海等一线城市门店实现同比正增长，显示“太二5.0鲜活模式”逐步发挥效用。截至9月底，已有106家门店完成升级，年底目标超200家，两年内覆盖全部餐厅。 强调“鲜活”意味着增加成本。公司曾透露，活鱼损耗、冷链配送与新增人员使单店毛利率下降约1至2个百分点，但随着集中采购与规模效益显现，管理层预期中期毛利率有望回升。 餐饮市场快速变化，但不少餐饮品牌在上半年仍实现了逆势增长。如小菜园（0999.HK）和绿茶集团（6831.HK），均实现收入和营利的双双增长。 值得一提的是，绿茶以中央厨房模式运营，去年也被爆出其“佛跳墙”使用预制菜，因而撤下“本店无预制菜，现点现做”的招牌。然而其出品融合多种菜系，经常推陈出新，加上采取小店模式深耕下沉市场，今年上半年收入录得同比23.1%的增长，经调整净利润达2.51亿元，增幅高达40.4%。显示同一套标准不能应用在所有个案上。 目前九毛九市盈率约69倍，远高于小菜园的17.9 倍与绿茶的11.9 倍。这一差距主要反映出九毛九盈利基数过低，股价大幅下滑的同时盈利也在快速萎缩，投资吸引力仍有限。 餐饮的本质是好吃、实惠、放心，能否把这三件事重新做到极致，决定未来的成长，使用“预制菜”与否其实并非成败关键。讲究“鲜活”而放弃效率，是让九毛九重回增长曲线，还是陷入另一个增长陷阱，值得后续观察。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

香港中旅突然公布重大重整计划，将旅游地产拆离上市公司，并大幅削减股本 重点： 股东可选择收取现金每股0.336港元 未来将集中资源发展旅游景区及相关业务 　 刘智恒 当年在火爆的房地产市场下，香港中旅国际投资有限公司（0308.HK）的旅游地产曾被公司寄予厚望，认为是一大增长动力；可成也地产，败也地产，自几年前房地产泡沫爆破后，反倒成为拖集团后腿的业务，为撇除这个沉重负担，公司突然公布重大重整计划。 方案是香港中旅将旅游地产项目从上市公司剥离，改由一家私人公司持有，并透过实物分派，将私人公司股份派予股东。若股东不愿收取股份，也可选择收取每股0.336港元的现金。按公布前一个交易日每股1.53港元计，占股价近22%。 据公告资料，旅游地产的私人公司资产净值49.06亿元，若按香港中旅现时总股份55.37亿股计算，即每股资产净值为0.886港元。 同时，香港中旅建议将股本削减，由92.2亿港元大幅削减85亿元至7.2亿港元。削减的85亿港元进账，将拨至公司的保留溢利。 地产拖业绩后腿 所谓旅游地产，就是在旅游项目如主题公园或风景区附近的土地，进行房地产发展。香港中旅旗下共有五个项目，分别位于珠海海泉湾的度假酒店及住宅、位于咸阳的海泉湾度假酒店及温泉、浙江安吉的度假酒店及住宅、深圳的商业综合体，以及四川成都的金堂项目。 据香港中旅披露，旅游地产近年的表现一直不济，2023及2024年的收入为6.29亿港元及4.59亿港元，却录得亏损4.61亿港元及2.39亿港元。到今年上半年情况持续恶化，收入只有1.47亿港元，却录得亏损达1.92亿港元。 公司也要不断为投资物业进行减值，2022年至2024年公允价值亏损分别为9,072万港元、1,913万港元及2.22亿港元。今年上半年的减值亏损则达1.23亿元，按年扩大24%。 因为物业发展的影响，导致盈利受拖累，去年全年盈利下跌56%至1.06亿港元，今年上半年更蚀8,685万港元，去年同期有盈利6,323万港元。 专注旅游利大于弊 此次重组对香港中旅来说，不失为一项理想部署。在内地房地产市场暂仍疲不能兴的时候，暂时看不到有明显复苏，要销售项目并不容易；但物业开发投资不菲，影响集团现金流转。将其剔除于上市公司，可以减少受物业表现的拖累，起码不用持续为物业减值。 另外，香港中旅不用投入资金在房地产开发及维护上，可将资源集中在旅游业务，专注回公司的主营事业，特别在内地旅游近年表现理想的情况下，把握时机大肆拓展，胜于将资金投放在持续寻底的房地产行业。 事实上，中旅在重整计划披露的半个月前，已向万科收购吉林省松花湖滑雪度假区的滑雪场、酒店、公寓及商业街，同时更购入雪场管理公司，涉及资金3亿元人民币，另要负担项目的银行借贷7.55亿元人民币。很明显，香港中旅将资源投入旅游业务，进一步拓展城市及休闲项目的战略，把目标放在滑雪产业方面。 市场定位更清晰 目前房地产发展不景气时，项目发展随时有亏损，相反旅游景区业务的利润率远高于房地产，若将地产剥离，投资者一方面更容易对公司前景进行估值，另外没有地产业务的负担，对公司估值更有利。 近两年旅游相关的上市股份为投资市场一大焦点，携程集团（9961.HK）及同程旅行（0780.HK）的股票交投相当活跃，亦受到投资者追捧。虽然香港中旅规模与两者相比有距离，但撇除地产后，一家纯旅游企业，无疑可让投资者容易对公司的定位理解，在现时旅游业好景时更易受投资者青睐。 香港中旅公布重整业务翌日，恒生指数跌逾400点，但公司股价不跌反升，更一度升近15%，收市虽回软报1.66港元，但全日仍升8.5%，反映市场对公司的重组方向是正面。 不过，投资者也要注意，现时地产市场虽不景气，但经过几年去库存及国家政策扶持，未来或有望止跌回升；加上项目减值多次后，价格或许已近见底，倘楼市复苏，香港中旅就未能受惠于房地产转势。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里