乘政策红利 富友支付冲刺港交所
富友支付寻求上市之际，有望凭借中国提振消费的政策乘势而上 重点： 中国为降低对海外的依赖，不断扩大内需，让计划在港上市的富友支付得以受惠 这家支付服务提供商过去两年营收年均增速近20%，且保持盈利状态 梁武仁 随着特朗普关税战，令中国等出口导向型经济体更易受外部需求波动冲击，扩大内需已成中国政府当前的政策重心。从理论上来讲，这或为深耕国内零售市场的中国企业创造重大商机。 上海富友支付服务股份有限公司可能成为潜在受益者，这家数字支付平台运营商，正推进赴港上市计划，其业务定位刚好能承接政策红利——中国政府正着力激发民众消费意愿。 上周五，富友支付第三次递交港股上市申请，自诩为综合数字支付服务先行者，声称坐拥 “公认的品牌优势与领先的市场地位”。这家成立于2011年的公司援引第三方研究称，其是国内最早为电商企业提供多通道数字支付软件及增值服务的机构之一。 尽管出口在压力下仍保持增长，但外商直接投资这一重要经济引擎已现萎缩迹象。在传统出口导向模式易受不断升温的全球保护主义冲击，中国政府自去年起推出一揽子刺激内需政策。 从家电及手机的以旧换新补贴，到《提振消费专项行动方案》，政策组合拳频出。在此背景下，花旗分析师本周将中国整体消费板块评级调升至“增持”，并称科技是能享受政策红利的领域之一。 作为与消费直接挂钩的科技服务商，富友支付在中国当前疲弱的经济中占据黄金赛道。 在中国竞争激烈的支付服务行业，富友支付近年财务表现可圈可点。过去两年，公司营收以近20%的年均增速扩张，2024年达到16亿元（2.21亿美元）。盈利虽不算太高但稳定，去年净利润8,400万元，净利润率约5%。 上市申请文件援引第三方数据显示，富友支付超八成营收来自收单业务，该业务帮助线上线下商户完成资金归集。自成立以来，公司累计处理逾540亿笔交易，支付交易总额（TPV）达15.1万亿元，居中国独立综合数字支付服务商之首。 业务利润高企 除核心交易处理业务外，“数字化商业解决方案”正成为该公司收入的新增长来源，涵盖SaaS、数字营销、账户运营及商户开票等服务。该业务营收占比从2023年的5.3%升至去年的7%，且利润较高。对此，富友支付计划重点拓展以提升盈利水平。 此外，公司的成本管控成效显著，运营费用占营收比重从2022年的22%，压缩至去年的19%。 尽管富友支付整体叙事亮眼，但隐忧犹存。虽然近年20%的年均增速可观，但细查可见，去年增速骤降，2023年营收一度劲增近三分之一，但2024年增幅仅约8.5%。 2023年高增长或主要源于防疫政策松绑后的报复性消费，随着疫后短暂反弹结束，2024年温和增速更能反映新常态——中国经济在疫后短暂复苏后重新步入放缓轨道。 中国去年末才加大刺激消费力度，叠加房地产持续低迷与全球贸易摩擦，政策见效尚需时日。今年前两月社会消费品零售总额同比微增4%，略快于2024年3.5%的增幅。国家统计局发布3月数据时表示，经济持续回升向好的基础尚不牢固。 3月零售增速虽升至6%，但可持续性存疑。荣鼎咨询去年7月的报告指出，居民收入水平偏低及财富分配不均，从根本上制约中国消费，若无重大财政政策调整，居民消费未来五到十年实际增速或维持3%至4%的水平。 富友支付所处行业竞争白热化，支付宝、微信支付等巨头占据主导地位。富友支付去年支付规模市占率仅为0.8%，为扩大份额，可能不得不牺牲利润空间。 同业公司连连数字（2598.HK）自去年港股上市以来股价累跌约35%，目前依然亏损。不过，该股目前4.5倍的市销率仍具参考价值；按此估值，富友支付2024年营收对应市值约72亿元（约合10亿美元）。 与连连数字不同，富友支付具备盈利能力，投资者或更青睐其叙事逻辑，视其为布局中国消费升级的新机遇。但在缺乏确凿证据表明刺激政策见效前，市场或持审慎态度。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
智谱率先抢上市 成败还看能否续创收入
专注为企业客户提供大型语言模型的智谱，今年已向政府融资20亿元 重点： 智谱欲在中国AI“六小虎”中率先上市，而竞争对手正逐渐放弃成本高昂的基础模型 公司严重依赖政府扶持，但该策略存在风险，其他人工智能领军企业所受的教训，已充份证明此点 陈竹 识别型AI还是知识型AI？ 这是横亘在中国数量众多的人工智能（AI）初创企业面前的问题，它们在努力探索既能规避争议及过度依赖政府，同时兼具强大增长潜力的道路。虽然很多早期参与者专注识别型AI（其最大的应用领域之一是监控），但新一代初创公司在基于知识的大型语言模型（LLM）中，发现了更大的潜力，而且争议也相对较少，比如OpenAI和最近的DeepSeek的模型。 据财经媒体财新报道，智谱正谋求在新一批纯LLM公司中拔得头筹，率先上市。公司上月向北京证监局办理辅导备案，迈出IPO的第一步。如果一切顺利，智谱有望在以LLM为依托的AI“六小虎”中，率先登陆资本市场。 在竞争激烈的中国人工智能领域，智谱普遍被认为是六家公司中，最有可能存活下来的。它们所处的LLM领域，最近被DeepSeek打破。后者不久前发布成本效益更高的模型，包括专注推理的R1，引起广泛关注。 尽管最近声名鹊起，但DeepSeek并不属于LLM领域的AI“六小虎”。“六小虎”中的其他五家公司分别是MiniMax、月之暗面、百川智能、阶跃星辰和零一万物，其中两家已经发出战略转移信号，不再专注于LLM所属的基础模型。由AI先驱、著名风险投资家、前谷歌大中华区总裁李开复创立的零一万物已表示，将停止投资基础模型的开发，因基础模型开发需要在AI芯片和研发方面投入巨资。 这些公司正转向以DeepSeek开发的基础模型而开发的应用程序，曾任搜狗的首席执行官王小川创立的百川智能，同样也表示将转变战略，专注医疗保健应用，而不是继续投资基础模型。 虽然其他三家公司近期并未就各自的战略发表评论，但智谱因对基础模型开发的坚定投入，终能脱颖而出。公司最近加大这方面的投入，于3月推出一款其专有GLM模型的通用AI代理。此外，它还采取类似DeepSeek的额外举措，开源其基础模型。 政府的支持 在大模型领域的AI“六小虎”中，智谱展现出惊人的融资能力。过去一年，同行在筹资方面相对沉寂，而智谱却成为了投资者的宠儿，仅在今年就获得至少20亿元（2.76亿美元）的资金。 这轮筹资始于3月初，作为浙江省会的杭州，市政府成为一轮10亿元融资的领投方。随后，中国其他三个城市也加入投资：广东珠海市出资5亿元；四川省会成都市投资3亿元；就在最近，北京市政府也投资了2亿元。 鉴于中国大力发展该领域，最近这波由政府支持的资金颇值得关注。智谱抓住这一政策红利，标志已改变公司对私人资本的依赖。 2019年由清华校友唐杰、张鹏创立的智谱原本是校企，后从清华脱离。其早期的融资轮吸引知名私营投资机构，如红杉（前身为红杉中国），以及中国互联网巨头阿里巴巴和腾讯。脱胎于中国最负盛名的理工科学府，在一定程度上，是它获得大量国有资本青睐的原因。 智谱是中国大语言模型开发领域的先驱之一，早在2022年末，OpenAI推出具有变革性的ChatGPT前就已成立。ChatGPT的推出，引发中国的人工智能热潮，众多公司竞相开发本土替代产品。智谱的所有主要竞争对手，都是在后ChatGPT时代成立。 从公司的融资历史，可以看出其财务实力。研究公司来觅的数据，自成立以来，智谱已完成14轮融资，筹集资金超过90亿元。在中国竞争激烈的人工智能领域，其强大的筹资能力以及早期对大语言模型的专注，使其在竞争中占据优势。 然而，智谱真正的竞争并非来自其他人工智能初创企业，而是来自阿里巴巴、字节跳动和腾讯等科技巨头，以及迅速崛起的DeepSeek。虽然智谱拥有来自政府和风投的强大支持，但这些老牌企业借核心业务的造血能力，拥有更雄厚的资金储备。 虽然人工智能商业化仍处早期阶段，但争夺消费市场份额的竞争，揭示了当前的市场状况。根据人工智能产品追踪网站Aicpb.com4月的数据，智谱“清言“的月活用户为900万，排名第九，与市场领先者差距明显。阿里巴巴的夸克以1.49亿月活跃用户数领先，其次是字节跳动的豆包，月活跃用户数为1.07亿，Deepseek的月活跃用户数为9,600万。 话说回来，消费者应用程序并非智谱的主要关注点。公司的定位是为企业客户和政府机构，提供定制人工智能解决方案，这类业务往往比面向消费者更赚钱。 在中国的技术市场，政府机构以及国有和地方国有企业，是软件和数字解决方案的最大买家之一，由于智谱与政府关系紧密，这可能对其有利。 但严重依赖政府本身也存在风险。ChatGPT出现之前的“AI四小龙”，正是前车之鉴。彼时，AI主要与识别技术有关，涉及计算机视觉。 AI四小龙，即商汤（0020.HK）、旷视科技、云从科技（688327.SH）和依图科技，业务主要围绕政府工作开展，提供基于计算机视觉技术的监控系统。然而，随着政府削减监控相关项目的支出，这些公司已失去往日的辉煌。 由于无法实现客户群的多元化并拓展新的应用场景，这些曾经显赫一时的AI公司，如今面临业务萎缩和亏损加剧的困境。面对这一现实，商汤最近正将业务重心，从原来的识别技术迅速转向更具商业潜力的基础模型。 总而言之，在中国快速发展的人工智能领域，要与科技巨头一较高下，智谱凭借雄厚的财力，有望笑到最后。然而，准备在同类公司中拔得上市头筹之际，智谱仍面临着一项严峻挑战：如何向投资者证明能够通过自主研发的产品和服务，创造可持续的收入。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
中国消费降级 鸣鸣很忙趁势赶上市
这家零食店运营商申请赴港上市，它通过严格的成本控制，在下沉城市售卖平价零食 重点： 鸣鸣很忙集团利用持续更新的平价产品组合，吸引小城市的消费者购买其零食，公司已申请在香港上市 这家零食店运营商在2022年至2024年间大举扩张，收入增长8倍，但去年的毛利率却非常低，仅为7.6% 谭英 如果说中国消费高昂的米其林星级餐厅在当前的经济低迷时遭重创，那么折扣零食的境况则截然相反，尤其是在小城市。这些城市历来被罗森和7-Eleven等大型跨国连锁便利店所忽略，甚至也遭到了易捷、天府和昆仑好客等本土巨头的漠视。 湖南鸣鸣很忙商业连锁股份有限公司轻而易举地填补了这一空白，公司目前正在试水资本市场，计划在同类公司中率先登陆港股市场。公司在2023年由“零食很忙”和“赵一鸣零食”两个连锁品牌合并而成，此后其经营超低价零食加盟店这一模式取得巨大成功。合并时，这两家连锁店都在快速扩张，凭借低廉的启动成本（包括廉租门店和母公司的大力支持）吸引了众多加盟合作伙伴。 鉴于联席保荐人是高盛和华泰国际，此次上市的规模可能相对较大，或将募集不低于1亿美元资金。上个月，一项涉及早期投资者红杉资本（原名红杉中国）的股权转让，对该公司的估值为100亿元（14亿美元）。 鸣鸣很忙集团售卖散装零食这个细分市场相对较新，产品以小包装称重出售，折扣力度很大，通常比传统超市价格低25%至30%。品种多样和快速销售是其商业模式的关键。据iMedia的数据，这类门店（中文叫“量贩店”）的数量从2021年底的2,500家，激增至今年的45,000家。这一爆发式增长主要归功于鸣鸣很忙集团，后者目前拥有超过14,000家门店，占全国门店总数的近三分之一。 鸣鸣很忙集团明亮的黄红色调门店，在中国的县城和乡镇随处可见，售卖的零食琳琅满目，而且门店之间通常只有几百米的距离。门店的选址优先考虑住宅区、大学和工厂周边的商业区以及乡镇。 2024年，公司门店的商品交易总额（GMV）达到555亿元（76.8亿美元），交易单数超过16亿笔，成为中国最大的休闲食品饮料连锁零售商。公司按食品饮料GMV计算也是中国第四大连锁零售商。 该公司未进驻大城市，不过正在考虑进军北京郊区，并在广州周边的城中村开设了100家门店。每家门店面积在100至150平方米之间，过道宽敞、光线明亮的设计意在吸引顾客在各种零食之间流连忘返。联合创始人兼副董事长赵定喜欢在办公室墙上挂一块写着“世界和平，零食自由”的牌子，这凸显他致力提供即使是薪资最低的工人，也能享用的零食的理念。 鸣鸣很忙集团的超低价，比如一罐可乐1.8元，一包乐事薯片2.8元，常常让人联想到中国电商巨头拼多多（PDD.US）。后者的出名之处在于产品周转迅速，并通过消除中间商和鼓励买家组团批量购买的方式压低价格。 配送便捷产品推陈出新 和拼多多一样，鸣鸣很忙凭借规模优势，以及由36个配送中心组成的网络，在压低价格的同时，还能确保产品广泛供应至各加盟店。其门店大多分布在配送中心300公里半径内，且商品运输无需冷链支持。更值得注意的是，鸣鸣很忙集团的库存周转率只有11.6天，远低于传统商超的30天甚至以上。 鸣鸣很忙的另一个榜样是蜜雪冰城（2097.HK），这是一家以价格极低著称的冰淇淋和茶饮连锁店，比如冰淇淋仅售2元。赵定此前曾宣称，他希望自己的门店能成为零食界的“蜜雪冰城”。 鸣鸣很忙集团的毛利率相当低，去年仅为7.6%，远低于蜜雪冰城的32.5%，也低于高端零食公司良品铺子（603719.SS）的27.8% 。但该公司希望投资者能忽略这一点，转而相信其快速增长的故事。 鸣鸣很忙集团在2023年合并重组后加速扩张，加盟门店数量从2022年底的1,902家激增至去年底的14,394家，增幅超七倍，业务覆盖28个省份，加盟商达7,200家。更惊人的是，同期营收从42.9亿元（约合5.93亿美元）飙升至2024年的393亿元，增速更为迅猛。 尽管利润率极低，但公司的盈利能力相对较强。去年，它的净利润为8.29亿元，几乎是2023年2.18亿元的三倍。 狂奔路上不乏劲敌。它的竞争对手包括万辰集团（300972.SZ），后者整合旗下的几个区域品牌打造出了“好想来”。好想来的门店网络规模与鸣鸣很忙集团不相上下，去年底拥有14,196家门店，零食收入为318亿元。 鸣鸣很忙集团的合并背后，是两位企业家的强强联合，他们认为合并各自的业务能让双方都变得更加强大。合并后，两人中年龄较大的晏周目前担任公司董事长，他于2017年创办了“零食很忙”连锁店，该连锁店的名字灵感来自台湾流行歌手周杰伦的一首歌。到2023年中，该连锁店已扩张到3,000家门店。 赵定投身零食界的时间要早得多，早在2008年，他就在自家20平方米的店里卖各种炒货、瓜子和花生。后来，他创办了赵一鸣零食，2022年开始加盟经营时，该品牌有84家门店。到2023年中，加盟店数量增加到2,200家。他曾经在接受采访时表示，原本只想养家糊口。但他洞察到，随着消费习惯改变，消费者不喜欢购买大包装的产品了。于是，他开始转型小包装策略，实现销量翻番。 2018年，29岁的赵定遇到了零食很忙的创始人晏周。后者告诉他，加盟不仅仅是让别人使用自己的品牌名称。这让赵定下定决心打造自己的品牌，最终他创立了用自己儿子的名字命名的赵一鸣零食，该品牌所信奉的理念是提供价格低廉、种类丰富的产品以及良好的购买体验。现在，赵定和晏周都希望说服香港的投资者相信这种体验，让鸣鸣很忙集团成为中国平价零食界的拼多多和蜜雪冰城。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
善找泊车位的科拓 为己觅港上市席位
这家智慧停车技术供应商，凭善觅城市车位的技术在香港上市 重点： 科拓股份申请赴港上市，其优势在于智慧停车技术 公司去年收入仅增长8%，但毛利率却高达46%左右 梁武仁 在城市里，停车是令人头疼的问题，在私家车普及不过20年光景的中国尤其如此。厦门科拓通讯技术股份有限公司正试图在香港交易所找到自己的“车位”，寻求将这个问题转化成自己的优势。 这家智慧停车技术提供商上周申请在香港上市，并向投资者展示其在中国的增长潜力。由于汽车保有量快速增长，中国正面临车位短缺的问题。 即使科拓的产品所属的市场仍处于早期阶段，但对投资者来说，它仍然是一个极具吸引力的投资机会。它的高科技产品用于帮助停车场业主尽可能高效地运营车位，同时缓解驾驶者在从寻找空车位，到支付费用等痛点。根据公司上市文件引用的第三方数据，此类服务在中国具有巨大的商业价值，因为中国汽车保有量与停车位数量比例为2：1。 科拓股份称：“停车位供不应求，是造成车主及驾驶员在市区面临停车困难的主要原因之一。”公司表示：“催生出扩大停车基础设施及优化现有停车场使用率的需求，进而推动中国停车空间行业的发展”。 虽然科拓股份的停车方案听起来不错，但它也面临一些障碍，因用它的技术对停车场进行升级的成本相对较高。中国房地产行业持续低迷，再加上整体经济疲弱，很多停车场运营商不太可能急于投入巨资，用科拓股份的产品升级改造停车场。这一现实似乎正在阻碍公司的增长。去年，公司收入仅增长8%至8亿元（1.1亿美元），低于2023年14%的涨幅，不过这两个数字都不太可能让科拓赢得“热门公司”的称号。 然而，科拓股份的利润率亮眼，支撑其盈利能力，这是许多中国初创公司难以企及的。公司去年的毛利率约为46%，最终实现了9,800万元的净利润。这个数字较2023年略有下降，但主要是因为营业外收入下跌造成，包括政府补贴和2023年提前终止一项合同的补偿。 科拓所处的智慧停车细分领域相对较新，但公司本身在停车行业拥有可靠的资质。上市申请文件显示，公司成立于2006年，是中国首家车位状态LED指示灯制造商。如今，公司的产品分为三类：数智化解决方案板块、数智化管理服务板块和数智化经营板块。 数智化解决方案涵盖硬件和软件，运用物联网、移动支付、大数据和人工智能等一系列技术，让停车场和道旁停车流程效率更高，同时使行人管理更加便捷。数智化管理服务板块，旨在实现停车位管理的自动化，而数智化经营板块，则为停车场所有者提供技术驱动的运营模式。 数智化解决方案 在这三个业务板块中，数智化解决方案是公司的核心业务，去年贡献了约60%的营收，数智化经营服务板块占剩余营收的大部分。 科拓表示，由于目前停车场运营效率低下，加上汽车保有量不断增长，加剧了车位短缺，因此对其产品的需求必然会增长。停车场拥堵不仅会给司机造成压力，也影响停车场所有者或运营商的收入。 减少司机寻找空位的时间，也有助于减少温室气体排放，而这是中国政策制定者关注的重点领域。对于科拓来说，在中国这是一个至关重要的因素，因意味不仅它自己能获得政府的财政支持，使用它产品与服务的企业也会享受其他形式的政策激励。 考虑到所有这些因素，根据公司的上市文件，中国智能停车设施技术市场的规模，预计在2024年至2029年间，将以30%的复合年增长率上升，达到919亿元。 尽管市场增长前景可观，但该领域已如同中国拥挤的停车场一般，挤满了同质化企业。科拓表示，按营收计算，它在智慧停车公司中排名第二，但市场份额仅为3%。日益激烈的竞争，这似乎不可避免会迫使该公司通过降价和牺牲利润来捍卫市场地位。 对身处这样一个不断有新入局者的新兴行业来说，尤其是在智慧停车这样基于技术的行业，持续投资开发新产品至关重要。就这一点而言，如果香港IPO取得成功，额外的资金对科拓来说将非常有用，尽管其运营已经产生了正现金流。 目前还不清楚公司希望筹集多少资金，但华谌科技（HCAI.US）的股票表现，或许有助衡量投资者对该领域公司的兴趣。这是一家自动化停车场的建造商，于今年2月在纽约上市。 华谌科技的发行价为4美元，低于5至7美元的指导价格区间，首次发行总共募得600万美元。但自上市以来，这支股票表现良好，股价几乎翻了一番，市盈率达到76倍，市销率为4倍。 按照类似的市销率，据科拓股份2024年的年营收计算，市值将达到4.4亿美元，意味其市盈率在32倍左右。 与华谌科技相比，科拓股份的利润率更高，财务状况也更稳定，因此它可能会获得更高的估值。最大的问题在于，在一个与中国房地产和汽车行业紧密相关且发展缓慢、竞争激烈的行业中，它能否在加速增长的同时保持盈利能力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
三只松鼠食正内需概念 有望成A+H零食第一股
内地创业板上市的零食股三只松鼠，已递交上市申请文件，部署来港上市 重点： 三只松鼠是内地最大在线零食企业，坚果产品占收入逾五成 内地零食市场高度分散，人均开支远比发达国家低 白芯蕊 中美贸易战加剧，难免影响实体经济，为减轻对经济影响，中央提出全方位扩大内需，主打零食的三只松鼠股份有限公司(300783.SZ)，不单拥有内需概念，也趁港股近期气氛好转，最近亦递交上市申请文件，部署在香港挂牌，有望成为首只“A+H”休闲食品股。 三只松鼠于2012年成立，由现任董事长兼总经理章燎源创办，集团以坚果、零食等休闲食品的研发、分装及销售为主营业务，更借助互联网渠道迅速崛起，2019年于深圳证券交易所创业板挂牌，同年三只松鼠总收入超过100亿元。集团目前最大股东是章燎源，持有公司42.04%股权。 复合增长料增至5.5% 内地零食市场商机庞大，2019年中国零食行业市场规模已达1.08万亿元，到2024年更增至1.34万亿元，即复合年均增长率为4.4%。在零食持续创新及对更健康食品需求推动下，调研机构灼识咨询估计到2029年中国零食行业市场规模会提高至1.76万亿元，即2024年至2029年复合年均增长率达5.5%。 零食通常指在正餐之间食用的小份包装或散装食品，特质是方便食用、易于携带及满足饥饿感或食欲，零食可分坚果种子零食、香脆休闲零食、饼干、糖巧零食、烘焙零食、肉制品零食、果类零食、调味面制品、婴幼儿零食等类别。 整个零食产业链分上、中及下游，上游涉及原材料，包括农牧产品、调味品、食品添加剂及包装材料。中游涉及品牌运营，例如中外零食品牌商，下游则通过在线或线下销售渠道，向消费者进行销售。 三只松鼠不仅是中国最大的在线零食企业，也是中国最大在线坚果、在线烘焙零食及在线肉制品休闲零食企业，截至2024年12月底止，集团已提供超过1,000个SPU（标准产品单位），当中坚果为集团主要业务，2022至2024年便占集团总销售额超过五成，去年坚果收入达53.66亿元（占总收入50.5%），按年增40.8%，毛利有12.87亿元（占集团总毛利50.9%），按年升46.3%，带动集团2024年总收入及股东应占溢利按年升49.3%及85.5%，达至106.22亿元和4.07亿元。 为扩大坚果业务优势，三只松鼠计划兴建六座新加工工厂，涉及金额2.3亿元，当中四座会在今年投产，两座则在明年投产，连同现有22条生产线，年总产能将达6.35万吨。 上市集资有利并购 尽管三只松鼠业务增长强劲，但中国零食行业仍高度分散，大量白牌占据较多市场份额，以2024年零售额计，排名前五位和前十位的公司，分别占总市场份额的5.9%及10.4%，作为一间超过100亿元市值的公司，三只松鼠去年市占率却只有1.04%，因此随着完成香港集资后，将有能力吞并对手，进一步壮大业务。 再者，中国人均休闲食品消费额却比主要发达国家低。据平安证券报告指，中国休闲食品人均开支只有87美元，较美国人均开支400美元低78.3%，也比英国、日本及韩国每年328美元、287美元和228美元少一大截，意味未来中国休闲食品人均开支仍有大幅上升空间。 值得留意的是三只松鼠销售手法相当特别，集团会制作一系列以三只松鼠为主角的电视节目、短视频、主题曲及互动活动，以深化品牌形象及与消费者的联系，同时亦提供三只松鼠特色商品，进一步提高三只松鼠IP知名度，实行“娱乐化战略”，通过品牌IP化、植入手法及周边产品开发，从而拉近消费者距离，创建立体化品牌形象。 另一方面，消费者对健康关注和意识日益增强，集团亦在2020年创建小鹿蓝蓝品牌，该品牌主要针对婴幼童，目标是让婴幼童能吃到健康营养的食品及零食。不过小鹿蓝蓝仍是起步发展阶段，仅占集团去年总销售7.5%，现时仍是以三只松鼠IP销售为主力，占集团总销售的92.5%。 市场估计三只松鼠今年净利润有望再增超过四成，达到5.76亿元，目前预期市盈率为21倍，对比国际同业例如日本上市的卡乐B(2229.JP)，预期市盈率约18倍，三只松鼠估值明显较高，若三只松鼠H股以目前A股估值上市，料H股上市后股价横行机会较大。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
太阳能行业困境持续 建邦高科上市不逢时
即便业内很多下游企业陷入亏损，这家太阳能电池材料生产商去年仍保持了盈利 重点： 建邦高科申请赴港上市，去年收入增长了42% 这家用于生产太阳能电池银浆的银粉供应商利润微薄，在太阳能行业仍处于危机之中，公司可能也会陷入亏损 阳歌 香港IPO市场目前可能很火爆，各行各业的公司在经历了三年的疲软后纷纷开始融资。但太阳能公司却明显缺席了本轮热潮，因这个曾经炙手可热的行业，正在经历供应严重过剩引发的痛苦回调。 尽管面临如此巨大阻力，建邦高科有限公司仍申请赴香港上市，试图凭借其领先的银粉生产商的地位吸引投资者。银粉可用于生产银浆，而银浆是所有太阳能电池的关键材料。即使在鼎盛时期，建邦高科看上去也有点悬，因为产品高度商品化，导致利润率极低。在行业如此动荡的时期，公司可能难以激起投资者的太大兴趣。 虽然面临诸多动荡，建邦高科在过去三年仍保持盈利，至少以年为单位是如此。但上周五提交的上市文件并未按季度拆分数据，我们怀疑公司可能也和很多太阳能同行一样，在去年底和2025年第一季度陷入了亏损。 领先的太阳能电池板制造商晶科能源（JKS.US；688223.SH），以及多晶硅的龙头生产商大全能源（DQ.US；688303.SH），都印证这个行业的困境。两家公司在不久前的报告称，第一季度不仅净利润出现亏损，毛利润也陷入亏损——这意味它们的产品售价低于成本。 晶科能源和大全能源的股价今年迄今已下跌逾30%，目前接近五年来的最低点，行业困境可见一斑。周一，花旗将晶科能源的股票评级从“买入”下调两级至“卖出”，称该行业的困境看不到尽头，导致晶科能源的股价进一步下跌。 在如此艰难的环境下，很难相信晶科能源和大全能源等下游企业不会向建邦高科这样的上游供应商施压，要求降价。 雪上加霜的是，近期银价持续攀升，抬高建邦高科自己的生产成本，侵蚀公司利润率。建邦高科披露，几乎占其全部生产成本的硝酸银价格，已从2020年的每公斤3,100元，涨至去年的每公斤4,000元，预计还将持续上涨，到2029年达到每公斤5,400元。 利润率下滑 建邦高科的优势之一是历史相对悠久，这帮助它占据了中国光伏银粉市场近10%的份额，成为国内最大的供应商。建邦高科的历史可以追溯到2010年，当时建邦胶体材料有限公司在山东济南成立，专门生产彼时尚处于初期的新能源和先进材料。 该公司早在2012年就开始进行银粉研发了。2014年，它建成了中国最早的银粉生产线之一，但直到五年后的2019年才开始工业规模生产。2023年底，公司成为国内首批能够生产新一代太阳能产品（如PERC、TOPCon、HJT和xBC电池）所需高级银粉的公司之一。 随着行业一派繁荣，建邦高科的业务也蓬勃发展。上市文件显示，公司2023年收入增长58%，至27.8亿元，去年又增长42%，达到39.5亿元。正如前文所说，公司主要的材料成本硝酸银去年占收入的96.7%，略高于2023年的96.1%。 幸运的是，建邦高科不需要大量其他支出来运营业务，主要是因它的产品高度专业，客户数量有限，竞争相对较少。过去三年，公司的销售、营销和研发支出相对稳定，不过去年行政成本几乎翻了一番。 但即便翻了一番，行政成本规模也相当小，去年仅相当于收入的0.4%。能印证这一点的是，公司去年底的员工总数仅为93人，与上年持平，相比于2022年的84人没有增长多少。 硝酸银成本高昂，导致公司毛利率相当低，去年仅为3.4%，低于2023年的3.9%。过去三年，该公司每年都保持盈利，尽管利润规模微乎其微，去年仅为7,900万元。或许唯一比盈利规模更小的是建邦高科的现金，截至2024年底，其持有的现金总额仅为2,940万元，但这其实已经是前一年1,080万元的近两倍了。 说建邦高科是在冒险太过轻描淡写了，在行业持续承压的背景下，IPO筹集到的资金或许能为其带来一些急需的喘息空间。但我们还是认为，投资者不会对一家受困于行业重大变革的公司有太大的兴趣。 建邦高科的全球竞争对手之一同和控股（5714.T），目前的市盈率仅为10倍。建邦高科最大的客户之一聚和材料（688503.SH）的市盈率略高一些，为18倍。若估值介于两者之间，按去年的利润计算，建邦高科的估值将在1.5亿美元左右。 这意味公司可通过上市筹集约3,000万美元，这将为其提供部分急需的现金。说实话，我们认为投资者不会对这种上市太感兴趣，不过它可能会吸引一些着眼于长远的买家，他们不在意当前的低迷，看中的是这个行业未来重现光芒的一天。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
持续亏损现金流失 纳芯微前景不乐观
去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损 重点： 纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损 中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额 阳歌 尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。 纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。 虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。 这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。 纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。 纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。 虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。 总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。 侵蚀利润空间 虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。 与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。 公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。 这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。 公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。 归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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