阿特斯大幅落后寄望科创板翻身

2021年12月23日

这家光伏企业通过A股科创板上市审批，预计筹资40亿元

重点︰

阿特斯预计今年转亏，财务状况有待改善
公司业务转型路上大落后，急需资金拓展产能

裴梓龙

〝阿特斯不想做老大，只想做最后一个死的光伏企业。〞这句话在中国光伏行业中，相信不会陌生，它正是出自阿特斯阳光电力集团(CSIQ.US)创办人瞿晓铧之口。只要不死就有希望，在光伏这个竞争激烈、瞬息万变和资本密集的行业中，瞿晓铧带领的阿斯特的确活下来了，但日子仍不好过。

经过三轮问话，最近，阿特斯终于通过A股科创板的上市审议，募资约40亿元(6.27亿美元)。

近年中国光伏市场是热火朝天，随着中国政策鼓励新能源发展，光伏板块的股价节节上升。本以为作为中国五大光伏组件公司之一的阿特斯可以受惠，然而拆开它的业绩，赫然发现并非如此。

经营现金流出

根据招股文件，从2018至2020年，阿特斯实现营业收入约244亿元、217亿元和233亿元，盈利分别为19.2亿、17.5亿和16.1亿元，今年上半年则亏损了3.63亿元，预计全年也要亏3.19亿到4.3亿元。根据Wind的数据，A股光伏企业今年上半年营业收入的平均增长率接近50%，盈利平均增长率约67%，相比之下，阿斯特已远远被抛开。

阿斯特解释说，亏损是因为硅材料价格上升、境外运输成本上涨、原材料备货水平低于同业、海外收入占比高于同业和客户履约约束等原因；但是硅材料价格和运输成本上升是行业整体面对的问题，同行却没有受太大影响。

翻开A股三家同行隆基股份(601012.SH)、天合光能(688599.SH)和晶澳科技(002459.SH)上半年的业绩，盈利分别为49.9亿元、7.06亿元和7.13亿元，全部录得同比升幅，阿特斯表现明显大幅落后。

更严重的是，由于要以贵价补充原材料备货，公司经营现金流净额由正转负，由去年全年的67.4亿元，跌到今年上半年的-13.9亿元，可见有补充资金的需要。

曾经风光的阿特斯，为甚么会有如此情况呢？原来公司没有跟上光伏市场由多晶硅走向单晶硅的变化。以多晶硅起家的阿特斯，因成本低、制造过程节能，曾经雄据市场，但随着技术升级，单晶硅的转换率进一步提高，市场转向了更大、更薄、更高效的单晶硅。

去年单晶硅占了中国近90%市场，所以主打单晶硅的隆基股份一跃成为了A股最赚钱的光伏企业，而天合光能和晶澳科技的主流产品同样是单晶硅。

转型落后同业

至于阿特斯呢？近年也在转型，但速度较慢，去年单晶产品占收入45.3%，到今年上半年升至62.3%，但相比同行仍是处于低水平。正因为转型慢，公司毛利率大受压力，2019年综合毛利率为26.2%，领先整个行业，但受到硅料价格暴涨，去年的毛利率跌至18.5%，到今年上半年再大跌到6.2%，两年不到已跌到行业平均水平之下，情况令人担忧。

此外，阿特斯仍陷入多宗境内和境外的诉讼，针对美国反补贴反倾销的就有5宗，作为被告仍未了结的有3宗，另有7宗争议金额在1,000万元以上，难怪上市委员要求阿特斯进一步说明诉讼情况、所涉赔偿金额以及预估案件结果对公司的影响。

要生存，瞿晓铧知道要转型，要转型就要钱，持续融资的能力至关重要，但阿特斯今年上半年的资产负债率达到72.2%，流动负债高达203亿元，占总负债比例86.3%，现金及现金等价物余额也由去年底的59亿元，跌到今年6月时约29亿元，更别忘了公司近半净利润是来自政府补贴。

阿特斯也不讳言，过去因为融资渠道相对受限，资金成本高，所以产能拓展速度低于第一梯队企业，而这次募集的40亿元主要用于拓展产能、研究院项目及补充流动资金。

距离上市还差一步，然而12月初，隆基股份、中环股份(002129.SH)等同业突然将硅片价格下调最多一成，加上明年硅片产能陆续释放，市场估计价格进一步下跌，担心光伏行业重蹈产能过剩覆辙。从香港上市的信义光能(0968.HK)和信义玻璃(0868.HK)上周宣布透过合营公司进军晶硅行业，股价随即大跌9.4%及6%，便可证明市场的忧虑。

曾经的中国光伏龙头，如今却甩在后面，瞿晓铧要带领阿特斯急起直追，面对的是一场硬仗，要成为最后一个倒下的光伏企业，当务之急是在激烈的竞争中生存下来。

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Li Ning has expanded over the years to become one of the largest sportswear chains in China, behind Anta.

快讯：李宁电子商务销售大幅增长

最新：中国本土运动品牌李宁有限公司(2331.HK)周一公布今年一季度营运数据，撇除李宁Young副线，期内所有平台的零售金额，录得同比低单位数增长。利好：该公司的电子商务虚拟店铺业务，零售金额录得20%至30%低段增长，而该业务的同店销售额，也录得20%至30%低段增长。值得关注：就渠道而言，该公司的线下渠道销售额录得低单位数下降，其中零售渠道虽录得中单位数增长，但批发渠道录得中单位数下降。深度：李宁公司由中国传奇体操选手李宁于1990年一手创立，并于2004年在港交所上市，经过多年扩张及对外并购，曾经拓展为中国规模最大的体育用品连锁集团，但其地位于2012年开始被同业安踏(2020.HK)超越。去年底，该公司突然宣布以22.1亿港元收购一幢位于香港北角的22层高商厦，由于香港楼市下挫，此举引起市场质疑，连累股价一度大挫。市场反应：李宁的股价周二上涨，中午收盘升5%至18.38港元，处于过去52周的中下水平。记者：欧美美欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月23日

2331.HK

Fosun International: the slim-down must go on till debts paid off

复星一减再减瘦身还债停不了

经历2022年的流动性危机，复星国际持续“减重瘦身”，最新举措是出售跨国保险公司Ageas股权重点：截至去年底，复星总债务占总资本比率为50.4%，较上年下降2.9个百分点过去两年复星出售资产回笼现金573亿元李世达 “我们以前在全世界‘探矿’‘开矿’，现在已经有足够的‘好矿’给我们挖，并且在这些领域是有优势的。”复星国际有限公司(0656.HK)董事长郭广昌，今年3月底在年度业绩发布会上如此说。不再“找矿”，而要“挖深矿”、“挖好矿”是这家广受瞩目的中国民营集团自2022年以来的核心策略，换句话说，就是要减轻资产、甩掉负债，聚焦具有优势的核心领域。而出售跨国保险公司Ageas最多8.19%股权，就是复星国际减重的最新举措。复星国际近日公告，向法国巴黎银行(BNP)旗下的法巴人寿(BNP Cardif)出售欧洲保险公司Ageas最多1,540.1万股或8.19%股权，总作价介乎6.26亿至6.7亿欧元(约48.5亿至51.6亿元)，所得款项将用于一般资金用途。复星国际表示，是次出售目标是精简投资组合，聚焦公司核心业务，预计交易将带来税前利润6,000万至6,500万欧元，而复星仍将持有Ageas的195.2万股，持股比例跌至约1.03%。这是复星国际继1月出售葡萄牙商业银行5.6%股权后，今年第二次出售金融资产。两年套现573亿今年1月，复星国际以2.35亿欧元出售葡萄牙商业银行(Millennium bcp)的5.6%股份，仍保留20%以上的股份。随后至今年3月中旬，有消息称复星国际愿意进一步出售剩余的20%股份，约值8.4亿欧元，目前未有进一步消息。自2022年遭穆迪列入下调观察名单后，复星集团一改“买买买”策略，提出多项“瘦身”计划，持续变卖子公司股权及资产，包括南钢股份、建龙股份、泛亚航运、Ameritrust Group等。2023年全年回笼现金273亿元，加上2022年的300亿元，复星这两年已收回573亿元现金。尽管出售资产的行动持续，复星确实在减债瘦身的道路上取得成果。截至2023年末，集团合并报表层面的有息债务为2,119.2亿元，较2022年末降低150亿元，总债务占总资本比率为50.4%，较2022年12月31日下降2.9个百分点。在去年半年报中，复星便已宣布未来12个月已无大额美元债偿付压力。2023年中，标普将复星国际评级展望上调为“稳定”。不过，虽然集团的中长期债务占总债务比例，由2022年底的53.2%提升到55%。不超过12个月的短期债务也从2022年底的1,062.8亿元减少至953.7亿元，但仍高于集团持有现金924.6亿元。核心业务渐趋稳定因此割肉还债还要继续，而郭董从不吝惜出售优质资产。路透社上月报道，复星国际正考虑出售复星旅文(1992.HK)旗下三亚亚特兰蒂斯大型度假酒店的部分或全部资产，以及核心资产Club Med部分股份。要知道，这两大核心业务去年都创下历史新高，可说是集团重要的“摇钱树”。而复星对此消息既不承认也不否认，但至今尚未有进一步消息。翻开复星国际2023年年报，去年集团总收入达1,982亿元，同比增长8.6%，股东应占溢利13.8亿元，2022年亏损8.3亿元。旗下四大核心子公司豫园股份、复星医药、复星旅文和复星葡萄牙保险等均收入稳健，对复星营收贡献率占比达72%，核心产业的业务能力显著提升。花旗本月发布的报告指出，集团资产组合获利能力改善，也带动资产管理部分亏损收窄。花旗认为大部分负面因素已在股价中反映，将其目标价由7.1元下调至6.3元，维持买入评级。最重要是活下去除了频繁出售资产，复星也持续进行战略布局，尤其是在医药与文旅领域。去年7月，复星医药(2196.HK)与深圳坪山区签署战略合作框架协议，要在坪山建设“复星医药大湾区总部”，打造复星医药“全球第二总部”。今年3月，复星医药与深圳市引导基金等其他七方投资人，拟共同出资设立50亿元生物医药产业基金。复星医药旗下复健资本通过深圳市公开遴选中标，独家管理该基金。…

2024年04月23日

0656.HK

Autostreets passes Hong Kong listing hearing

政策支持二手交易汽车街争高估值上市

这家中国领先的二手车交易商已通过港交所聆讯，有望在未来几个月内完成首次公开招股重点：汽车街计划在香港上市，以中国领先的二手车交易商地位获得高估值，希望集资不低于1亿美元随着政府推动行业发展，同时消费者变得愈发精打细算，预计未来五年中国二手车销量增长将加速阳歌中国二手车交易服商汽车街发展有限公司在2月份提交的香港上市申请中，其提供的过去三年运营数据并不令人兴奋。但仔细阅读上周通过港交所上市聆讯的申请，会发现面对未来几年的强劲增长，这家公司可能已经掌握了主动权。成立10年的汽车街有很多优势，并且对自己的估值似乎寄予了厚望。它是中国领先的二手车交易商，上市文件显示，2022年它在中国的二手车交易平台的占比为12.6%。美国二手车权威公司Cox Automotive是其第二大股东，持有11%的股份。与此同时，公司似能从未来几年中国二手车的预期繁荣中受益，推动这种繁荣出现的有两个因素。一是政府最近对回收利用的支持。另一是中国经济放缓，可能会促使越来越精打细算的消费者购买二手车。这种繁荣可能会与过去三年中国二手车市场的疲软形成鲜明对比，在2021年至2022年內地实施严格的新冠疫情防控措施，令这个市场增长疲软。2023年上半年限制措施最终取消，很多人被感染，二手车市场更加疲软。疫情期间，二手车交易比新车受到的影响更大，因为买家往往无法参加线下拍卖，这是常见的二手车销售渠道。汽车街上市文件中的第三方数据显示，从2019年到2023年的五年间，中国二手车市场年增长率仅为6.9%，去年二手车销量1,440万辆。但在我们上面提到的因素推动下，预计2023年至2028年，增长率将大幅加速至每年13.7%。政策方面，国务院3月公布《推动大规模设备更新和消费品以旧换新行动方案》，其中包括对二手车交易的支持。一个月后，商务部也推出类似计划，制定从去年到2028年二手车交易量增长45%的目标。当中央政府发出此类具体信息时，地方政府通常会跟着制定具体的行动计划。汽车街指出，上海、济南等大城市，以及湖南省都已公布了促进二手车交易的规定。有了政府支持，像汽车街这样的公司似乎做好准备，即将在需求激增时获得大幅增长。估值是否太乐观汽车街意识到自己正处于一个有利的位置，希望获得远超国内外同行的估值。它的最佳比较对象是中国的汽车之家(ATHM.US; 2518.HK)，后者目前的市盈率(P/E)和市销率(P/S)分别为11倍和3倍。如果以类似市盈率和市销率计算，按照其2023年的收入和调整后利润，汽车街的估值在1.5亿至2亿美元之间。即使取美国领先的二手车交易商 Carmax (KMX.US)22倍的市销率计算，汽车街的估值也只有3.25亿美元。但权威媒体IFR的报道称，公司的目标是在首次公开募股中筹集约1亿美元，这表明它正在寻求8亿美元或更高的估值。上市文件中的其他信息显示，汽车街此前曾探讨过在美国上市的可能，具体日期不详。当时它的估值约为10亿美元。说了这么多，我们再来看看该公司的财务数据，正如我们在本文开头所指出，这些数据看起来并不是太令人兴奋。它们大致讲述了相同的故事：新冠疫情对其业务造成了影响，汽车街在2022年经历了急剧的业务放缓，然后在2023年开始反弹。公司营收从2021年的6.78亿元下降31％，至2022年的4.68亿元，然后在去年小幅增长5％，达到4.92亿元。汽车街指出，随着疫情后生活恢复正常，增长在去年下半年开始强劲加速，2023年下半年汽车交易量同比增长了21％。公司的所有收入都来自各种汽车交易费用和服务费用，使其能够在承担较低风险的同时，保持相对较高的利润率。在这三年时间里，其毛利率相对稳定，从2021年的62.8%降至2022年的60.9%，后又在2023年反弹至63.5%。公司基本上是一家B2B服务提供商，主要与专业汽车卖家和买家合作，而非个人消费者。这些大客户对其服务的信心不断增强，这体现在公司从卖出的每辆汽车上获得的收入不断增加，从2021年的1,280元增长到去年的1,636元，增长了27％。过去三年，公司的现金流均为正，且去年实现了1.07亿元的调整后利润，相比2022年的7,000万元有所增加。其中一个不好的小信号是，公司的“交易成功率”在逐年下降，也就是成功完成交易的二手车占发布车辆的百分比。该比例从2021年的73％下降到去年的仅46％，它将原因归咎于越来越多的人将二手车挂牌出售，而购车者却态度谨慎。归根结底，汽车街似处于相当有利的位置，可从中国二手车市场即将到来的繁荣中获利，尽管它可能正寻求一个过于乐观的高估值。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月22日

Sun Art Retail Group seeks transformation

赢尽对手输给时代大润发谋转型重生

近年电商崛起，网购盛行，令昔日在内地其门如市的大卖场面对极大困境，高鑫近日发盈警，业绩按年转盈为亏重点：高鑫上个财政年度亏损高达17亿元亏损主要来自关店而作出的减值，以及单价下跌所致　刘智恒当港人每到周末周日抢着往深圳山姆购物时，昔日的内地大卖场”龙头一哥“大润发却斯人独憔悴，其母公司高鑫零售有限公司(6808.HK)突发盈警，截至2024年3月底的财年业绩转盈为亏，蚀16亿(2.2亿美元)至17亿元，再对上财年则录得盈利7,800万元。亏损主要是来自关闭门店、固定资产减值，以及为商誉作减值所致。若不考虑此部分，则净亏损约6至7亿元，主要是业务调整，以及顾客囤货习惯减弱，引致单价减少。大润发不断关店高鑫表示，将会关闭长期亏损的门店，亦会考虑出售不良资产，同时续在长三角、珠三角、山东半岛等区域密集布局。集团预期现金流仍充足，并为未来业务发展及应对市场竞争提供充足资金储备。事实上，在网上购物大行其道的今天，一味靠平招徕的大卖场，其经营模式显得有点儿过时。高鑫不断收缩旗下门店的数目，截至2023年3月的财年，门店总数为582家，相比上一财年的602家减少了20家。市场非正式统计，2023全年，大润发门店出现集体关闭潮，涉及的数目高达13间。难怪高鑫主席黄明端曾感慨万千道：”我赢了所有对手，却输给了时代；时代抛弃你时，连一声再见都不会说。“ 业务衰退下，高鑫的业绩日走下坡，2022的财年亏损7.3亿元，2023财年虽反弹微赚7,800万元，但2024财年又再亏损逾16亿元。今年2月，母公司阿里巴巴(9988.HK, BABA.US)董事长蔡崇信也开腔，向投资者表示考虑慢慢退出传统零售业务。山姆逆境突围面对电商的不断碾压，传统大卖场显得无力招架，在极其劣势下，沃尔玛(WMT.US)旗下的山姆成为市场奇皅，它采用仓储加付费会员模式，在逆境中杀出一条血路。2022年时，中国沃尔玛的收入1,070亿元，光山姆店就占去61%。去年第四季度沃尔玛在内地销售额达288亿元，同比增长11.3%，集团表示全赖中国山姆及电商业务持续增长所致。山姆的美国竞争对手好市多（COST.US）也采用类似模式，在中国取已设六家门店，并取得不错的成绩。眼见竞争死敌另辟蹊径，高鑫也从旁偷师，去年在扬州开设首家付费会员店—M会员店。该店是以现有大润发门店改造而成，经营面积1.2万平米，至去年9月底，付费会员已超过5万名，集团更计划，今年在南京和常州的门店，亦改为M会员店。山姆店成功将垂死的沃尔玛救活，令人对仓储式付费会员店刮目相看。首先山姆收取每名会员260元，这笔费用实时为集团带来现金流。但要明白，既然大卖场不用付费，人们为何要付费予山姆？这才是关键所在。我们先说说传统大卖场的经营模式，其收入主要来自两方面，一是销售货物的收费，另外是收取商家的入场费、上架费或堆头费。后者是大卖场主要收入来源，然而大卖场以入场费为首要考虑点，往往忽略了消费者的实际需要，变成只要商家付得起钱，大多来者不拒，于是货种繁杂，花多眼乱，但货品是否吸引消费者，又属另话。货种独特价格低廉山姆店与大卖场的不同，一是货品，二是价格。先说货品，传统大卖场货品动辄两三万款，物种虽多，却不一定是大多消费者需要；而且同质化高，这类货几乎什么地方也可买得到。山姆精准挑选的商品约在3,000到4,000个SKU(Stock Keeping Unit，最少存货单位)，主力针对目标消费者的需要，一些品种更不是随意在别的店铺可以买到。集团更有自家品牌Member’s Mark，商品数量约在800项，从日用品到烘焙食品，更时常出现爆品，如原味麻薯面包、美式烤鸡、榴莲千层、瑞士卷等。此模式不但实现了差异化，自家产品的毛利率亦相对较高。由于货品精简了，再以大手采购，通过深度绑定供货商而获得颇高议价能力，自然就容易取得高折扣。而且，如上所述，传统大卖场收取上架费，商家付了一大堆费用，羊毛出在羊身上，会将成本转嫁予消费者，于是出现大卖场的货品贵过小卖店。山姆店并没此问题，货品价格较别的地方便宜，那消费者也愿意付出会员费去进场购物。还有，逛店体验也十分重要，山姆店虽然以仓储式经营，但在装修上也下了不少功夫，特别在货品的摆设作出一番布局，让消费者在购物过程中感受到不一样。而且，部分山姆店旁边也有别的大型游乐地点或品牌店作为配套，如珠海店坐落于印象城，内有迪卡侬及不同商店，那消费者到山姆店，并非单纯购日用品，而是作为一天的娱乐消费点。山姆的成功让高鑫狠下决心转型，不过，在部署上高鑫肯定输了先势，山姆已成为该模式的领头羊，品牌占了先机。大润发迟来的转变，最终是邯郸学步，东施效颦，还是能做到后发先至，超越先来者，暂时仍待时间证明。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们…

2024年04月22日

6808.HK

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