药明康德收入破顶两大风险左右前景

2022年03月16日

医药外包服务龙头企业药明康德，预告首季收入将创历史新高

重点：

药明康德表示，今年 1 至 2 月的在手订单和销售收入同比增速均超过 65%，预计首季收入将同比增长65%至68%
与同业比较，公司估值属于中间偏低，但仍需注意内部与外部政策风险

莫莉

新冠疫情持续两年多，全球医药研发投入不断增加。如果将医药研发生产企业比喻成“淘金者”，那么医药外包服务(CXO)则像是“卖水人”。相比医药创新投资周期长、不确定性高，CXO似乎是更稳健的投资选择，其中无锡药明康德新药开发股份有限公司(2359.HK; 603259.SH)作为中国CXO行业龙头，业绩增速不断加快，更获证券行唱好未来收入将“十倍增长”。

截至去年第四季，公司已连续7个季度录得环比收入增长。在3月9日的公告中，药明康德再一次交出亮眼的财务成绩单，今年 1 至 2 月的在手订单和销售收入同比增速均超过 65%，创历史新高，并预计首季收入同比增长将达到65%至68%。由于公司近年鲜有公布首两月业绩，这种做法有点不寻常，或反映管理层希望尽快与市场分享利好消息。

药明康德成立于 2000 年 12 月，是中国体量最大、业务范围最广的综合型 CXO 公司，全面覆盖从药物发现至商业化的全产业链业务。公司2021年业绩保持高速增长，实现营收229亿元，同比增长38.5%；净利润50.97亿元，同比大涨72.2%。

药明康德拥有五大业务板块，包括化学药研发和生产、生物学研究业务与国内新药研发服务等。其中化学业务贡献营收最多，2021年实现营收140.9亿元，占比61.5%，同比增长46.9%。

新冠疫情期间，全球创新药研发热情并未消退，更因新冠药物的开发再掀起热潮。随着新冠药物委托开发暨制造服务(CDMO)订单的推进，药明康德预计其化学药研发业务于2022年的收入增速，将比2021年增加近一倍。

新政策或影响需求

但要注意的是，国家食品药品监督管理局去年7月发布最新的抗肿瘤药物临床研发指导原则，业界普遍认为会对快速追踪新药(fast-follow)模式产生深远影响。所谓fast-follow模式，是在不侵犯别人专利的情况下，进行边缘创新的药物开发。由于新政策或会倒逼企业做源头创新，以便更好地满足肿瘤患者需求，但可能令市场对fast-follow新药研发的需求下降，影响CXO药企订单数目，因此药明康德的国内新药研发业务或会受到冲击，公司预计该业务收入今年将出现一定程度下滑。

事实上，药明康德过去一年在二级市场的表现可谓“大起大落”。2021年上半年，当医药板块大幅下挫时，药明康德股价表现坚挺，其港股去年7月创下196.9港元的历史新高，但从去年8月开始震荡下挫。

公司上周三公布1 至 2 月主要经营数据后，其股价翌日大涨8.6%。但是，受到3家医药中概股被美国证交会(SEC)列入“预退市名单”影响，医药板块普遍下挫，药明康德的升幅仅仅维持了一天，3月11日即下跌4.3%。

到了本周二更出现另一个不利消息，市场传闻国家卫健委正就谋利医疗机构是否适合上市融资咨询意见，包括是否符合健康产业发展的政策导向、以及会否产生不良示范效应，导致社会资本在医疗领域无序扩张等。药明康德当日大挫10.3%至83.6港元，与去年高位相比，已失去58%的市值。

此前，药明康德已因为政策监管传闻，股价多次遭遇跳水。2月7日，美国商务部宣布把33家中国实体列入出口管制“未经验证清单(Unverified List)，其中包括同为CXO企业的药明生物(2269.HK)子公司，尽管药明康德发布公告称，制裁与公司业务无关，公司并不持有药明生物股份，但市场已风声鹤唳，次日药明康德A股大跌一成停板、其港股也大挫11.3%。

药明康德对美国制裁如此敏感，与其境外收入占主营业务超过七成有关。2021年上半年财报披露，美国和欧洲客户分别贡献58.3亿元和14.9亿元，占总收入比例达55%和14%，相反来自中国的业务收入仅有24%。中美关系的不确定性，恐为药明康德的未来发展蒙上阴影。

但是，海外医药创新服务需求保持旺盛状态，加上国内医药研发及生产服务市场持续快速增长，药明康德的前景仍获市场看好。

估值属中间偏低

国信证券的研究报告指出，药明康德作为中国 CXO的龙头企业，凭借高素质的研发团队和稀缺的全产业链平台，能打开丰富的订单流量入口，并保持高度客户粘性。

药明康德股价经过调整后，与中国CXO行业重点企业相比，截至上周五，其估值处于行业低位区间，其港股的市盈率约48倍，A股市盈率为57倍。以凯莱英(6821.HK; 002821.SZ)与康龙化成(3759.HK; 300759.SZ)为例，前者的港股与A股市盈率高达58倍和97倍，后者则分别为31倍与60倍，显示药明康德A股估值偏低，港股估值则位于中间位置。

国信证券假设药明康德未来10年在全球医药合同研发(CRO) 的市占率，能从2019年的2.1%提升至 15%；CDMO 市占率从0.7%提升至 8%，预计其2030 年收入规模可望高达 2,131 亿元，经调整净利润达到501 亿元。这意味着，以去年营收计算，药明康德仍有近10倍成长空间。

然而，面对内在政策与外在监管风险夹击，依赖海外收入的药明康德，前景是否如大行形容般一片光明，始终还需时间验证。

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

医疗保健/生物技术

康龙化成, 药明康德, 新冠病毒, 凯莱英, 监管风险, 医药合同研发, 医药外包

掌握中概股最新动态，订阅我们的新闻邮件

关注我们

免费订阅新闻邮件

在以下平台浏览我们的新闻

新闻

简讯：驴迹科技二供一供股拟筹1.5亿港元

在线电子导览服务提供商驴迹科技控股有限公司（1745.HK）周一公告，拟以2供1比例供股，每股供股价0.18港元，较上日收市价折让32%，集资1.52亿港元（1,900万美元）。公司表示，所得资金拟用于升级现有存量电子导览系统；拓展中国境外地区的新增电子导览业务；收购与机器人及低空飞行相关的项目公司；收购景区营运权；及一般营运资金。驴迹科技去年收入减少10.2%至5.25亿元，净利润大减43.6%至8,185.1万元。公司表示，业绩下滑主要由于去年内地消费市场表现疲弱，国内和出境旅游活动减少所致。公司股价周二低开9.43%，至中午收市报0.209港元，跌21%。今年以来已跌43.5%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

1745.HK

投资者不满出价过低极氪私有化进程遇阻

该新能源车企至少有六名少数股东致函公司，称提议的私有化价格过低重点：路透社报道称，极氪六名少数股东抗议公司私有化要约价格过低公司股票当前市销率仅为0.63倍，不到零跑汽车、小鹏汽车等主要竞争对手的三分之一　阳歌究竟是掉队者，还是潜力尚未兑现的玩家？这是萦绕在新能源车企极氪智能科技控股有限公司（ZK.US）头顶的一大问题，据路透社上周五报道，公司近期私有化推进遇阻，部分少数股东抗议收购价过低。与此同时，亦有观点认为其低估值事出有因——极氪驶入中国新能源车赛道过晚，且今年销量已开始收缩。此案亦凸显美股交易所与港交所的核心差异，作为多数中概股上市地，港交所在此类交易中对小股东的保护更为完善，美国市场则不然。估值问题是本次事件的核心，华尔街投资者对极氪认可度不高。截至周一收盘，其68亿美元市值对应的市销率（P/S）仅0.63倍，不到其三大竞争对手零跑汽车（9863.HK）、小鹏汽车（XPEV.US; 9868.HK）和蔚来（NIO.US; 9866.HK）2.19倍市销率的三分之一，亦不及另一家中国头部纯电车企理想汽车（LI.US; 2015.HK）1.50倍市销率的一半。接近一个月前的5月9日，控股股东吉利汽车（0175.HK）提议以每股25.66美元收购极氪美国存托股份（ADS），较之前30个交易日平均股价溢价20%。要约令华尔街感到惊讶，因极氪在纽约完成4.4亿美元IPO仅一年多。当时，极氪声称将成立独立委员会评估要约，鉴于吉利持股比例达65.7%，要约获得股东批准通过的可能性已相当高。公告发出后，极氪股价跳升，迅速突破收购价。截至周一最新收盘价26.76美元，该股已较收购价溢价4.3%，显示投资者预期吉利可能上调报价。目前可知，现市价的重要支撑是至少六名少数股东的幕后斡旋。其中五名系极氪早期投资者，声名显赫：包括全球最大动力电池制造商宁德时代、头部私募股权基金博裕资本、在线视频巨头哔哩哔哩及美国芯片巨头英特尔旗下风投机构英特尔资本。路透社报道，上述四家企业与Cathay Fortune共同向极氪发出两封信函，指当前报价低估公司价值并要求提价，声言极氪相较同行具备更优现金流与盈利前景。报道还称，投资机构Y2 Capital亦向极氪管理层发送了类似信函。港美规则存差异五名股东联名信要求极氪必须获得多数独立股东批准后方可推进私有化，此处正体现前文所述，美港交易所规则存在重大差异。在美私有化仅需持有多数股份的股东批准即可推进，本例中吉利占据绝对控股地位，意味提交股东表决的任何方案几乎必然通过。相形之下，港交所设有专门保护此类交易中少数股东的规则，要求方案须获独立股东多数票通过。意味本次私有化须取得吉利所持股份之外剩余34.3%股份持有者的多数支持。正因如此，港股私有化方案失败率远高于美股。联名股东深知吉利无义务提价，故要求最终收购价仍需经其表决认可。那么，在这种情况下，吉利考虑提升报价的原因何在？参照市销率，吉利25.66美元报价确实偏低。按理想汽车市销率推算收购价应为64美元；若对标零跑、小鹏和蔚来的市销率，收购价更将跃升至93美元。极氪估值折让有其合理成分，其驶入中国新能源车赛道较晚。今年4月，极氪品牌车销量仅为13,727辆，远低于零跑的41,039辆、理想的33,939辆及蔚来的23,900辆。此外，2024年强劲增长一整年后，4月销量同比下滑14.7%，初显疲态。这些销量数据及趋势，或可解释市场为何看低极氪估值。不过，公司亦具备关键优势，就是其背靠中国最成功民营车企之一的体系。经十余年并购与内生增长，规模庞大的吉利旗下拥有多家上市企业，包括瑞典沃尔沃、极星及英国路特斯。吉利创始人李书福以商界谋略著称，这正是其可能听取六名不满股东抗议的原因。宁德时代或是吉利新能源车核心电池供应商；英特尔、博裕和哔哩哔哩均系业界翘楚，若感知遭受不公，或将伤及吉利商誉及未来融资潜力。据此，我们或可预期吉利将提升报价。核心问题在于提价幅度，追平国内同行估值几无可能，但若按0.75倍市销率（即理想汽车当前比率的一半）折算，收购价仍将达30.54美元，较现股价溢价约14%。…

2025年06月03日

ZK.US

简讯：配股集资23亿港元海昌拱手相让控股权

经营主题公园的海昌海洋公园控股有限公司（2255.HK）周一公布，向祥源控股配售51亿新股，每股作价0.45港元，集资22.95亿港元。新股占扩大后股本38.6%，祥源控股成为控股股东，原海昌大股东曲程持股量将被摊薄至约29%。是次的配售价较周一海昌收市价大幅折让46.4%，集资所得将用于推动核心业务、偿还部分债务，及支持日常运营。海昌表示，受到新冠疫情影响以及近年复杂的外部市场环境，公司持续出现经营亏损，导致流动资金受压，故要进行相关融资安排。祥源集团从事投资及经营文化旅游，持有浙江祥源文旅（600576.SH）及安徽省交通建设（603815.SH）。海昌周二平开报0.84港元，之后股价迅即下跌逾一成，公司股价相较年内高位跌近30%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

2255.HK

SANY making another bid at IPO, valuation upside limited by low ROE

三一重工上市再闯关ROE低限制估值提升

公司曾计划在中国香港、瑞士及德国上市，但基于市况波动后搁置重点：三一重工挖掘机销量全球最大海外业务比重持续增加，占去年总收入逾六成　白芯蕊香港新股市场又再次炽热，尤其多只内地已上市的公司来港挂牌，继A股之王宁德时代（3750.HK, 300750.SZ）在香港挂牌后，有“药中茅台”之称的恒瑞医药（1276.HK; 600276.SH）也来港上市，连全球第三大的工程机械商三一重工股份有限公司（600031.SH），最近也递交上市申请文件，为进军港股铺路。前身为涟源市焊接材料厂的三一重工，于1989年由梁稳根、唐修国、毛中吾和袁金华共同创办，1994年改组为一家专注于工程机械制造的公司，2000年改制为股份有限公司，2003年7月公司在上海证券交易所主板上市挂牌，2013年海外收入超过100亿元，2023年海外收入占比更超过50%，目前大股东为三一集团，持有总股本29.46%，曾是中国首富的梁稳根，持有三一集团56.74%的股权。早在2011年，三一重工已计划赴港上市，之后在2022和2023年亦曾宣布考虑在瑞士证券交易所和法兰克福证券交易所挂牌，但基于市况波动，取消上述各项上市计划，因此此次计划在港上市是第二次闯关。市场对挖掘机需求大其实全球工程机械市场规模庞大，尤其受惠基础设施投资、能源需求、智能化转型、矿山与采掘设备技术升级等带动增长，据弗若斯特沙利文的资料，2024年全球工程机械市场规模已达2,135亿美元，估计到2030年会增至2,961亿美元，期内复合年增长率为5.6%，以销售计，三一重工位列全球第三大工程机械企业。工程机械市场可细分为挖掘机、装载机、起重机械、路面机械、混凝土机械和桩工机械，当中以挖掘机为工程机械行业中的核心，2024年全球挖掘机市场规模达632亿美元，占全球工程机械市场的29.6%，预计到2030年，挖掘机市场规模达928亿美元，在全球工程机械市场占比则提高至31.3%。挖掘机为重型工程车辆，广泛应用基础设施建设、矿山开采和城市发展等领域。近年来智能化、节能环保技术加速应用，进一步提升施工效率和设备耐用性，配合矿山和大型基建项目，变相令挖掘机新增和替换的需求持续扩大。三一重工为挖掘机行业龙头，以2020年至2024年销量计算，市场份额达11.3%，为全球销量最多的挖掘机企业，在中国市占率达24.5%，更是自2011年后，连续14年在中国位列第一位。毛利率续攀升挖掘机是三一重工最大业务，去年收入及毛利为303.73亿和96.67亿元，按年分别升9.9%和13.4%，占集团总收入及毛利38.8%和46.2%。受惠大中型挖掘机海外销售持续增长以及中国市场复苏，带动小型挖掘机需求回升，因此推动三一重工去年总收入升5.9%至783.8亿元，纯利按年升32%，达59.75亿元。此外，三一重工毛利率持续攀升，由2022年的22.6%提升至2024年26.7%，除了占整机制造20%至35%的钢材价格近年持续下降，还有集团零件自给率高，整体已达60%，挖掘机零部件自给率更高达90%，带挈集团毛利率有较佳的表现。三一重工虽是中国企业，但海外收入持续增加，由2022年只占集团总收入的45.5%，增加至去年62.3%，当中亚澳地区（即亚洲、澳洲及中东）在海外收入中占比最高（占42.6%）。此外，三一重工对股东派息亦慷慨，2003年在上交所上市以来，共派股息293亿元，2022至2024年股息占净利润30.6%、40.4%和49.8%，反映对股东不薄。不过，要留意工程机械销售也有淡旺季之分，通常冬季销售额会较低，主要是受寒冷天气和春节影响，故工程活动减少，项目暂停或放慢，导致对工程机的需求下降。然而，随着春季到来，施工活动渐增，加上新项目在春季上马，令工程机械销售额会增加。 ROE比国际同业低整体来讲，三一重工股本回报率（ROE）较低，去年只有8.5%，对比国际同业美国上市的Caterpillar（CAT.US）及小松制作所（6301.JP）分别为55.3%和14.1%，但三一重工A股估值却达23倍，相反Caterpillar及小松制作所则只有16.7倍和9.2倍，因此三一重工A股估值稍偏贵。三一重必须提高业务营运效益，也可透过回购提升股本回报率，一旦ROE提高至双位数，配合在全球机械市场的领导地位，股价才有上升机会。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月03日

600031.SHG

重点：