盈增全赖降成本锅圈前景有压力

2024年04月10日

2517.HK

Guoquan Food is on a bumpy journey ahead

疫情期间，火锅食材供应商锅圈凭借“在家吃饭”的契机突围，并成功将业务上市，如今疫情退却，消费者用餐习惯复常，导致锅圈收入大跌，管理层如何变阵开拓新财源

重点：

去年锅圈收入同比减少15%至60.9亿元，但受益于更好的成本控制，净利润反增9.3%
锅圈已从三方面应对消费者用餐习惯的改变，大大压缩销售成本，但今年能压缩的成本空间或有限

罗小芹

疫情期间，“在家”概念企业纷纷成为资本市场的宠儿。锅圈食品(上海)股份有限公司(2517.HK)以“在家吃饭”餐食产品作招徕，创业初期业务不愠不火，直至疫情爆发，推动了外卖DIY火锅食材生意，锅圈亦成功在去年11月登陆港股，并于上月28日交出上市后首份业绩成绩单。

随着疫情缓解，人们外出用餐增加，对外卖DIY食材的需求相应减低，导致锅圈去年度收入由2022年的71.7亿元(9.91亿美元)降至60.9亿元，同比减少15%，与国家统计局发布去年全国餐饮收入取得20.4%的同比升幅大相径庭，反映外卖DIY市场份额正逐步流失至户外餐饮市场。

若与经营太二酸菜鱼品牌的母企九毛九国际(9922.HK)及海底捞国际(6862.HK) 等有提供火锅餐食作比较，两家中式餐饮店去年度在营收及利润上均有相当增长。

财报显示，九毛九去年收入为59.9亿元，同比增长49.4%，股东应占溢利4.53亿元，同比更激增8.2倍；海底捞收入增长33.6%至414.5亿元，股东应占溢利增长1.75倍至45亿元。

值得一提的是，两家中式餐饮店的收入和净利润都远超公司疫情前2019年的水平。经过三年疫情洗礼，内地餐饮市场大洗牌，在汰弱留强下，能够杀出重围的都非泛泛之辈，个别餐饮店生意远超疫情前水平并不令人意外。

面对户外餐厅业务快速复苏，预计锅圈收入跌势要持续一段时间，它既要压缩成本，也要避免收入进一步下滑，这是管理层急需解决的问题。

三管齐下

锅圈自然不会坐以待毙，公司去年已经从三方面应对消费者用餐习惯的改变，一是开发新产品和将原有产品升级，二是通过收购工厂提升自产比例，强化整合垂直供应链，三是增加加盟店数目，利用规模优势提升更好的成本控制能力，三者中以产品升级最为关键，因这是开拓新收入来源的必要手段，而提升自产比例和增加门店所带来的规模效益亦能产生额外毛利，但今年要进一步压缩成本未必有很大空间。

在三管齐下后，锅圈成功将去年销售成本由2022年的59.2亿元大大挤压至47.4亿元，刚好抵销了收入跌幅，令去年毛利同比增加8.2%至13.51亿元，毛利率也由2022年的17.4%改善至去年的22.2%。

另外，去年净利润同比亦增加9.3%至2.63亿元，经调整净利润为3.18亿元，同比增加23.8%。

锅圈在全国31个省、自治区及直辖市共有10,307家零售门店，较2022年底增加1,086家，包括10,300家加盟店及7家自营门店，公司大部分收入也是通过加盟店进行，达到53.7亿元，占整体收入90.3%。不过，去年锅圈在增加门店数目后，收入却不升反跌，似乎希望以增加门店来提升收入已经进入瓶颈。

至去年底止，锅圈注册会员数目达到约2,790万名，随着公司继续加强预付卡计划，预付卡预存金额达约7.2亿元，同比上升18%，若能壮大注册会员的基础，反而更有助锅圈开拓收入来源。

力促在线销售

为赋能加盟商并促进其销售增长，为消费者提供更灵活的购物体验，锅圈亦开发了多种在线销售网络或渠道，包括锅圈APP、微信小程序、第三方外卖平台以及流行社交商务平台(如抖音)，数字化成为公司增加收入、降低成本、以及提升效率的必要手段。

除了与超过279名食材供应商合作，公司在河南设有三个生产基地，可自行处理及生产一定比例的牛肉、肉丸和火锅汤底等主要产品，一方面提高盈利能力和运营效率，另一方面也有助稳定供应。以锅圈持有19.36亿元的现金及银行存款，包括去年6.78亿元来自经营活动的现金流，计息银行及其他借款却只有8,030万元，向上游收购投资更多生产线应该绰绰有余。

锅圈董事长兼首席执行官杨明超指出，上市融资主要目的是围绕上游的供应链进行延伸扩展，对于上游供应链合作商中，有潜力成为未来的食品品类工厂，将会考虑采取多种方式进行投资。

以现价计，锅圈的追踪市盈率为58倍，相比之下，九毛九、海底捞和颐海国际(1579.HK)分别为16.6倍、20.08倍和16.7倍，锅圈股价无疑偏贵，加上外卖DIY火锅食材市场正遇冷锋，锅圈今年业务将面对户外餐饮业的挑战，现时并非低捞的时机。

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消费

九毛九, 海底捞, 颐海国际, 锅圈食品

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新闻

金力永磁预告上半年多赚至多51%

稀土磁性材料生产商江西金力永磁科技股份有限公司（6680.HK; 300748.SZ）周三发布盈利预告，预计今年上半年净利润为4亿元至4.6亿元（5,900万美元）按年增长31.17%至50.84%；扣除非经常性损益后净利润为3.68亿至4.28亿元，按年增长57.26%至82.90%。单计第二季度，公司预计净利润为2.07亿至2.67亿元，按年增长43.48%至85.02%；扣非净利润为1.92亿至2.52亿元，按年增长50.08%至96.90%。公司表示，上半年聚焦磁材主业，推进新建2万吨产能，并积极布局具身机器人电机转子。期内营业收入预计按年增长约30%，其中新能源汽车及汽车零部件收入增长约30%，机器人及工业伺服电机收入增长约90%，具身机器人电机转子产品已实现小批量交付。金力永磁股价周四高开，至中午休市报19.07港元，升14.67%。该股年初至今累升约2%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月02日

6680.HK

300748.SHE

TikTok前身投资人出手灵珠AI获天使轮融资

这家AI创作平台表示，新资金将用于产品完善，团队和应用场景的扩展　余特莉旨在打造“零门槛”AI创作与互动平台的初创公司灵珠AI宣布，已完成由韦海军领投的天使轮融资。作为知名投资人，韦海军在担任猎豹移动投资负责人期间，主导了对Musical.ly的天使投资，该产品后被字节跳动收购更名为TikTok。灵珠未透露融资金额，但这笔交易距离灵珠AI平台开启首次内测仅有两个月。公司将自身定位为面向大众的AI创作与互动平台，让非技术用户也能通过自然语言将创意转化为具备实际功能的产品。公司表示，将把这笔新资金用于改进产品和基础设施、拓展特定行业的应用场景，并扩充团队。韦海军的投资对灵珠而言是一张重要的信任票，显露出公司发展为AI时代TikTok的潜力。灵珠表示，其核心定位非常简单明了，即让用户描述自己的需求——无论是简单的游戏还是商业工具。随后，平台会自动处理从需求分析到代码生成及部署的整个流程。平台最近还上线了“魔改”功能，允许用户直接自定义修改平台上的现有应用。公司称，他们采用了多个国产大语言模型来生成最终的成品。灵珠对市场的判断是：降低软件创作门槛可能会使开发者市场实现几个数量级的扩张，这与TikTok和抖音将视频内容创作群体从专业人士扩展至大众的过程如出一辙。正如短视频平台重新分配了创作权一样，灵珠试图将开发应用的能力从工程师和程序员转移到普通用户手中。据公司透露，4月20日推出测试版两周后，平台的每日Token消耗量已迅速突破50亿。灵珠表示，83.7%的用户可以在五分钟内开发出自己的首个应用，并且像教师、学生这样的非专业用户，在应用生成的成功率上超越了程序员。灵珠由上海灵感菇智能科技有限公司开发，并由资深创业者陈大年领导的语生科学孵化。陈大年最广为人知的身份是早期游戏巨头盛大网络的联合创始人。公司指出，其创始团队在运营大规模消费级应用方面拥有丰富经验，这将有助于应对用户增长和留存方面的挑战。灵珠表示，如果平台继续保持强劲势头，这种模式可能标志着软件生产和消费方式发生重大转变。应用的创建将不再依赖有限的开发者群体，而是可能成为一种由用户驱动的高频活动，从而对教育、医疗以及小型企业服务等各行各业产生深远影响。该细分领域在全球范围内正持续升温。近期的行业动态与融资事件涉及Cursor、Astrocade、Lovable和Aippy等项目，资本对AI编程工具的重注表明，投资者坚信该赛道正逐渐成为核心的应用层，而不仅仅是一个小众市场。与许多首先瞄准全球市场的AI初创公司不同，灵珠专注于中国市场。公司表示，真正的机遇不仅仅在于全国900多万的程序员，更在于数量庞大、充满创意的非专业人群，这几乎涵盖了中国14亿人口中的绝大多数——他们脑海中能构想出产品，却缺乏实际的开发能力。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月02日

慢性肾病赛道升温礼邦医药上市受追捧

与其他尚未产生任何收入的18A生物科技企业不同，礼邦医药已具备一定的商业化能力，2025年收入同比增长368.29%至约3,060万元重点：近期将全力推进核心产品AP301的商业化，预计该药将于2027年获批在中国上市，并预期2029年在美国上市此次IPO礼邦医药获得了强大的基石投资者背书，共引入了11家基石投资者莫莉 2026年以来，赴港上市的18A未盈利生物科技企业持续受到资本市场的热烈追捧。据LiveReport 大数据统计，2026 年以来港股已上市的18A 企业共计7 家，首日平均涨幅高达72.72%。6月29日，港股市场迎来第八家18A企业，专注于肾脏疗法研发的礼邦医药（江苏）股份有限公司（9637.HK）挂牌上市，开盘即大幅上涨85.84%，最终收盘报46港元，全日上涨103.54%。根据发行安排，礼邦医药此次IPO定价为每股22.60港元，每手100股，对应的入场费约2282.79港元。公司本次全球拟发售5675.54万股股份，发行比例占总股本的16.70%，预计募资总额约为12.83亿港元。礼邦医药的火爆行情在招股阶段便已显露无疑，香港公开发售部分录得超额认购962.56倍，一手中签率仅为6%。招股书显示，礼邦医药成立于2018年，是一家临近商业化阶段的生物制药公司，专注于肾脏疾病领域的创新药研发。公司目前拥有7条在研管线，其中核心产品AP301一款用于治疗高磷血症的口服磷结合剂，预计将于2026年6月提交中国新药上市申请。该药物正在美国和中国同步开展全球III期关键多中心临床试验。公司管理层透露，近期将全力推进AP301的商业化，预计该药将于2027年获批在中国上市，并预期2029年在美国上市。慢性肾脏病是全球第三大慢性病，2025年全球与中国患病人数分别高达8.02亿和1.24亿。高磷血症作为最常见的并发症，影响了约95%的透析人群。目前主流的传统磷结合剂普遍存在胃肠道副作用大、服药负担重等痛点，中国有高达76%的透析患者血磷仍未受控。相比之下，AP301具有更高的磷结合能力，且具备免咀嚼、消化液中低膨胀率及无系统性吸收等优势，能有效减轻患者服药负担，改善耐受性并大幅提升治疗依从性。除AP301外，礼邦医药还有另一款用于治疗高磷血症的管线AP306，这是一款同类首创（first-in-class）的口服泛磷酸盐转运蛋白抑制剂。目前，该药物的IIb期全球多中心临床试验已于2026年5月在美国和中国同步启动，预计将于2027年第二季度完成。2025年12月，礼邦医药与美国R1 Therapeutics达成合作，以“许可+股权”的创新模式实现了AP306的出海。基石投资阵容星光熠熠由于多款候选药物正处于临床开发阶段，礼邦医药目前整体仍处于亏损状态。2024年及2025年，公司分别录得总亏损3.35亿元及7.52亿元。亏损的主要原因在于高昂的研发支出，同期的研发开支分别达到2.35亿元及3.73亿元。值得注意的是，与其他尚未产生任何收入的18A生物科技企业不同，礼邦医药已具备一定的商业化能力。2023年，公司与罗氏就治疗慢性肾脏病相关贫血的长效药物美信罗（Mircera）达成合作，获得其在中国的独家商业化权利。该药物已于2023年顺利被纳入“国家医保药品目录”， 2025年收入同比增长368.29%至约3060万元。这笔收入在一定程度上补充了公司的营运资金，缓解了纯外部融资环境下的现金流压力，也让公司搭建起了商业化销售团队，获得了医保准入经验，为后续管线的商业化铺平了道路。礼邦医药备受市场瞩目，既源于其独特且稀缺的研发管线，也离不开深厚的管理层渊源与强大的资本支持。公司由夏国尧博士和田劲医生于2018年共同创办，前者拥有深厚的医药投资与运营经验，后者则拥有超30年肾科临床开发经验。在IPO前，礼邦医药历经多轮融资，累计吸金约20亿元人民币，股东阵容包括腾讯控股、礼来亚洲基金（LAV）、正心谷资本等知名机构。此次IPO，礼邦医药同样获得了强大的基石投资者背书，共引入了11家基石投资者，合计认购约8,150万美元的股份，占全球发售总额的49.78%。认购机构涵盖GIC、Loomis Sayles、RTW基金、腾讯、广发基金及汇添富基金等全球主权基金、生物医药专业基金及国内公募巨头。整体来看，礼邦医药凭借稀缺的肾病赛道布局、临床后期的管线进度以及已兑现的初步商业化能力，在创新药板块中展现出了独特的投资价值。当前礼邦医药的市值约156亿港元，而成功实现肾病新药商业化落地、年营收逾7亿元的云顶新耀（1952.HK）市值仅有85亿港元，未来礼邦医药的估值能否维持高位，将取决于其核心新药的获批进度及全球化商业合作的最终落地。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月02日

9637.HK

Where China’s AI models really make money

大模型不靠模型赚钱？中国AI收入藏在云里

海外AI靠订阅与API收费，中国厂商则更多靠云平台、项目制与算力消耗变现，两套商业体系正加速分化头豹研究院在全球AI大模型商业化加速背景下，海内外市场在调用结构、竞争格局与价值分配方式上，已形成系统性分化。海外市场以成熟订阅制与API直接付费为主线，中国市场则以企业调用、平台承接与免费低价获客为主要形态。这一差异来自开源与闭源路径选择，并受政策、供给集中度与付费文化共同影响，短期内难以逆转。海外市场以ChatGPT约7亿周活跃用户为基础，向企业API及开发者订阅延伸，形成从个人到企业的完整付费梯度，模型原厂对调用规模的货币化覆盖率较高。中国市场则呈现两极化：豆包、腾讯元宝等消费端产品多采免费模式，个人用户直接商业价值有限；可计费Token消耗主要集中于企业侧，并多经由云厂商平台承接，部分实际消耗未必直接回流模型原厂。场景价值密度差异，是订阅制在中国市场难以成形的重要原因。海外主流场景集中于代码生成、专业分析等高Token消耗知识工作，单次调用可创造较高商业价值，足以支撑标准化计费。中国大规模落地场景则多为客服问答、营销文案、文档处理等效率型应用，单次任务上下文较短、输出结构固定，Token消耗密度与客单价均偏低，令订阅制缺乏足够的单次调用价值支撑。开源与闭源路径进一步改变了付费结构。闭源模式下，模型权重不可取得，所有调用都须经授权计费节点，Token消耗可回流原厂，原厂也能直接累积客户数据与续约谈判能力。开源模式则使企业可下载权重、自行部署，私有化部署产生的算力消耗由云厂商或企业承接，原厂可计费节点主要限于云端托管推理，客户关系沉淀于平台层及集成商层，项目制交付成为主要付费形态。在中国市场，政策、供给集中度、采购逻辑与付费文化四重因素，共同固化了项目制。金融、政务、医疗等高价值客户因数据安全要求更偏好私有化部署；多个高质量开源模型并存，能力差距收窄，定价权向采购方转移；移动互联网时代形成的免费预期，加上厂商低价竞争，压低用户付费意愿；企业预算又多按项目立项审批，订阅制持续支出适配性较差，定制化项目反而更容易落地。海外市场则因算力、云与模型三重壁垒上升，形成战略联盟模式。数据中心建设周期长，英伟达GPU使算力成为稀缺资源，AWS、Azure、GCP合计占据全球超过60%云市场份额，前沿模型训练成本亦持续攀升。单一厂商难以完成垂直整合，因此OpenAI、微软、英伟达等结盟，分别掌握模型能力、云基础设施、企业渠道与GPU生态，形成全链条协同。这类联盟也在资源、渠道与定价上挤压平台层空间。联盟内部优先分配算力，外部平台面临成本及时间劣势；模型能力嵌入云平台、办公软件及企业服务，成为企业客户的默认入口；算力、模型与云服务捆绑定价，也使独立平台难以复制其成本优势。平台层生存空间因而逐步从模型接入，转向治理、编排、安全合规等高附加值能力。云端才是收费口对中国主流厂商而言，模型收入本质上更多是基础设施消耗的变现。开放权重降低接入门槛，带动更多开发者和企业进入调用、微调及部署链条；用户规模扩大后，推理、训练、存储和网络消耗集中于云平台资源池，收入主要由基础设施层承接。阿里云百炼平台即是典型例子，其集成通义千问、GLM、MiniMax、DeepSeek等模型，按输入及输出Token计费，收入涵盖模型能力、推理算力、数据存储、网络访问与平台调度，并非单一模型能力收入。开源大模型可以产生收入，但在当前结构下，难以单靠模型能力本身维持可持续正毛利。API、私有化部署、商业授权和微调是主要商业路径，但托管推理API定价权被低价供给及云厂商补贴压缩；商业授权并非中国开源模型主流收入来源；私有化部署毛利相对较好，但窗口期正在收窄；微调与训练服务毛利较差，且客户自建能力上升。因此，权重开放更像获客与生态扩散工具，付费点正外移至稳定调用、专属部署与行业项目交付。未来竞争将转向“模型能力×基础设施承载力”的系统竞争。模型能力仍决定复杂推理、代码、多模态等任务上限，也影响开发者试用意愿及产品溢价；但开源生态会压缩通用任务上的能力差距，企业完成初始选型后，续约与扩容更看重服务稳定性、单位调用成本、响应延迟、系统接入能力、合规与长期供给保障。模型能力是入场券，但未必是长期护城河。相较之下，基础设施承载力在推理成本、高并发、网络调度、算力供给、低延迟与稳定性等方面形成的壁垒，需要数年时间与数百亿资本投入，难以被快速追赶。中国Token价格战已提前显示这一趋势：当单价持续下压，竞争焦点将从模型能力转向推理成本与规模效率，具备自研芯片及大规模算力储备的厂商，将更容易形成结构性成本优势。头豹研究院中国是行企研究原创内容平台和创新的数字化研究服务提供商，拥有近百名资深分析师，联系方式：CS@leadleo.com 本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月02日

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三管齐下