求增长还是招致监管？海亮教育小心走钢丝

公司最新财年利润增长38%，但由于面临众多监管挑战，股价下滑

重点：

• 海亮教育在全面监管改革生效前的最新财年录得收入和利润的稳健增长
• 公司高增长的教辅业务可能会因监管改革而受到巨大冲击，未来的不确定性对其股价构成压力

梁武仁

随着中国政府继续整治民办教育机构，海亮教育集团（HLG.US）正逐渐成为从整治中幸存下来的一个可靠的赌注。但为了保持这种状态，它不得不在追求增长和不越过中国当局所能容忍的边界之间小心平衡。

到目前为止，这家在纽约上市的民办学校运营商正在设法同时实现这两个目标。但这似乎并不足以成为投资者出手购买它股票的理由，即使该公司发布的最新财务业绩看起来相当稳健。

上周五股市收盘后发布的年报显示，海亮在截至6月的财年中，净利润增长38%，达到4.83亿元（7600万美元），同时收入增长34%，达到14亿元。其第四季度净利润同比增长较慢，为26%，收入增长33%。

业绩可能看起来很稳健，但未能让投资者感到兴奋。海亮股价周一下滑4.1%，这是业绩公布后的第一个交易日，将今年以来的跌幅扩大到56%。

投资者缺乏热情是可以理解的，因为从今年年中开始，中国的民办教育行业就成为全面监管改革的目标，海亮面临着相当高的监管风险。改革主要针对提供在线课外辅导服务的公司，限制它们的运营时长，甚至关闭较小的中心，以“双减”政策的名义来减轻孩子们的家庭作业和课外班的负担。

海亮从严酷的监管环境下活了下来，表现相当不错，因为它主要运营传统的中小学，而不是补充教育服务的提供者。

但它也没能躲过所有的子弹。

根据9月1日生效的新规，组织和个人不能通过收购或合同约定来控制提供义务教育——从幼儿园到九年级——的民办学校。提供义务教育的民办学校也被禁止与关联方进行交易。

因此，海亮放弃了对从事义务教育的关联公司的控制权，并从6月底起停止所有K-9业务，这导致了约2.52亿元的减值损失。另外，上个月，海亮向其母公司董事长控制的实体出售它在一家经营学科类课外辅导服务的公司的全部股份，通过这一举措已实际退出了课外辅导业务。

在此之前，课外辅导班一直是海亮的一个关键增长领域。2021年头三个月，该业务的收入猛增，因为该公司推出了线上服务，以吸引因为新冠疫情而留在家里的学生。在这个过程中，课外辅导班成为该公司的第二大收入来源，仅次于运营学校。

不过，今年前三个月，这种课外辅导服务仍然只占该公司总收入的10%左右，高于去年同期的1%。课外辅导服务在其整体收入中所扮演的角色相对较小，这在一定程度上解释了为什么海亮的股票尽管大幅下跌，但今年的跌幅远小于其他许多上市的教育机构。

在最新的财报中，海亮不再提供其课外辅导服务的具体收入数字，可能是因为该部分业务引来的各种负面关注。相反，它将该业务与争议较少的收入来源捆绑在一起，如“全面的”教育服务、游学和海外留学咨询，将所有这些都归入“辅助教育服务”。

在该公司最近一个报告季度，该部分的收入继续增长最快，可能是受辅导班注册人数的推动。游学是该业务的另一个主要组成部分，但由于新冠疫情的影响，现在很可能受到相当大的影响。而来自其他辅助业务的收入可能很小，因为海亮从来没有细分过此项之下除课外辅导和游学之外的其他收入来源。

轻资产的增长

由于公司未来的财务状况很有可能无法再指望教辅业务，海亮教育需要另觅增长点。它正试图通过向其他学校业主提供特许经营式的管理服务赚取更多的费用收入，这些服务涉及品牌、财务、人力资源等一系列职能。

几年前，海亮教育就采取了特许经营式的“轻资产”扩张战略，而教育行业新的监管环境使这部分业务对公司来说更加重要。新商业模式最大的好处是，与直接拥有学校相比，它的风险更低，因为后者学要大量的资金。截至6月底，在上一财年新增两所的基础上，该公司在江西、湖北、江苏和浙江四省管理着27所学校。在截至6月底的上一个财年中，该部门的收入增长了37%。

这个成绩还不错，虽然这部分业务的收入仍然很小，在上一财年仅占总营收的4%左右。另外，由于新规禁止义务教育阶段民办学校关联交易，轻资产模式也受挫。这一规定迫使海亮教育结束了与相关方在两所学校的合作。

但该公司面临的最大风险，或许只是未来的不确定性。没有人知道中国监管机构还会采取什么样的措施，来进一步控制民办教育行业，这可能会给海亮教育这样的学校运营商带来更大的打击。

打击民办教育的根本理由相对简单：民办教育的激增不利于公共教育体系和共同富裕。因此，颇具讽刺意味的是，增长过快可能会让海亮教育这样的公司面临更大的风险，受到更多的监管审查。对海亮教育来说，最坏的情况可能是出台限制直接拥有或控制民办学校的新规定，这个业务部分仍是海亮的主要收入来源。

尽管存在种种不确定性，但海亮的股价仍是其2015年IPO价格的四倍以上，市盈率（P/E）约为10倍。这远远高于在香港上市的光正教育（6068.HK）约4倍的市盈率，该公司也在中国运营民办中小学。但这个数字略低于纽约上市、经营国际学校的博实乐教育（BEDU.US）。

总而言之，海亮教育的股票上行空间可能有限，增长潜力也有限。这家公司进退两难，这不是注重增长的投资者会喜欢的。

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