来凯医药“借东风” 巨亏下力求上市

2023年03月21日

这家核心产品从第三方引进的创新药企业，自有的早期研发能力未得充分证实，亦未产生任何销售收入

重点：

来凯医药目前有两款核心产品，其中一款期望今年底向中美两地递交新药上市申请
港股生物医药板块出现“回暖”迹象，能否助力来凯医药二次递表上市，仍然有待观望

斯年

坐在别人的翅膀上，能否助力这家距离商业化仍有一段距离的药企起飞？

肿瘤创新药公司来凯医药有限公司去年6月首次向港股上市发起冲击，但未能在6个月内通过港交所聆讯，招股书也因此失效；更新了去年的财务表现后，该公司上周一再度递交招股书，并继续由中金公司作为独家承销人安排上市。

招股文件介绍，来凯医药成立于2016年，致力为全球癌症及肝纤维化患者提供突破性疗法。作为一家创新药公司，在最被关注的管线前景方面，来凯医药主打来自瑞士跨国药企诺华制药((NOVN.SWX)授权的两款核心产品，其中一款期望于今年四季度在中、美两地递交新药上市申请(NDA)，或可与化疗联合使用以治疗癌症。

与上一次递表相比，来凯医药这半年的财务表现无明显改善，近两年亏损已扩大至15.3亿元，如果扣除金融工具公允价值变动，经调整亏损也有6.2亿元，绝大部分来自行政开支与研发成本；随着旗下产品距离申请上市越近，其研发开支也明显增加，去年大增81%至3.1亿元。

截至去年末，来凯医药的现金及现金等价物约3.2亿元，差不多等于去年的研发开支，如果未能成功上市筹资，候选药物也不能“冲线”成功，在资金紧张下，其前景或受到市场质疑。

不过，对该公司利好的消息，是经过去年下半年触底后，港股生物医药板块已出现明显“回暖”态势，诸多迹象表明，企业的融资意愿和投资者的信心均有回升，可能有助来凯医药借市场热度回升成功上市。

高度依赖诺华

“打铁还需自身硬”，但来凯医药争取上市的路途，却需要“外力”扶持。从研发管线看，该公司现有两款核心产品及13种其他管线候选产品。其中进展最快的是核心产品LAE002，这是一种三磷酸腺苷(ATP)竞争性AKT抑制剂，有治疗卵巢癌、前列腺癌、乳腺癌的潜力。根据弗若斯特沙利文提供的资料，全球有两种AKT抑制剂已进入注册临床试验，而期望在今年底申请在中美两地上市的LAE002，是来凯医药最快的“回血”希望。

另一款核心产品LAE00是雄激素合成抑制剂，有治疗前列腺癌的潜力。弗若斯特沙利文的数据显示，LAE001是全球唯一一种用于治疗前脸腺癌的临床试验中的CYP17A1/CYP11B2双重抑制剂。

值得注意的是，以上两款产品、以及另外两款抗肿瘤产品LAE005及LAE003，都是从跨国药企诺华授权引进，这与大多数海外创新药公司与大型药企的合作模式正好相反。

一般而言，小药企被认为具有更大胆高效的创新能力，因此往往是小药企先做出创新药研发的阶段性成果，然后被大药企看中，再授权引入产品，甚至作出收购。然而，来凯医药却是从诺华引入较为后期的产品，再投入大部分研发费用。

例如在其招股书的介绍，来凯医药在2018年从诺华引进LAE002时，该候选药物已经历经诺华和另一家跨国药企葛兰素史克(GSK.L)的11项临床试验，以证实其安全性及疗效。在诺华进行的I/II期临床研究中，LAE002已经在铂耐药卵巢癌患者中，显示出潜在的抗肿瘤疗效。

这种做法的优势，是产品上市的成功率更高、速度更快，但暗含的隐忧，是来凯医药自有的早期研发能力没有获得充分证明。

在这种不太常见的合作模式背后，与来凯医药多名高级管理层的“诺华背景”具关联性。招股书显示，来凯医药的主席吕向阳曾在诺华工作十多年，担任的最后职位为执行总监，负责领导药物研发平台及多项疾病研究项目，而执行董事兼高级副总裁谢玲、执行董事兼首席科学官顾祥巨，也都曾在诺华任职。

医药板块回暖

新药上市成功与否，存在很高的不确定性，港交所容许未有盈利及收入药企上市的上市规则“18A章”政策于2018年出台后，曾点亮众多创新药企的融资希望，但在过去两年，多家已上市的创新药企跌破招股价，市场信心不佳，让后来者也越来越难获得垂青。

但在今年初，情况似乎明显好转，港股生物医药板块有回暖迹象，例如从去年10月到今年1月，部分在港股上市的医药股交易型开放式指数基金(ETF)最高涨幅，已经接近60%。

另外，多家创新药公司也在去年末至今年初奔赴港交所寻求上市，包括绿竹生物、维升药业、科伦博泰等。已上市医药科技企业中，加科思(1167.HK)、诺辉健康(6606.HK)、亚盛医药(6855.HK)等公司也抓住市场升温的窗口期，通过配股进行大额募资以补充资本。

去年4月，来凯医药曾进行6,100万美元(4.2亿元)的D轮融资，令投后估值上升至约37亿元。参考去年三季度首款产品获准销售、并获得1,560万元销售额的同类企业乐普生物(2157.HK)，其最近市值达86亿港元。来凯医药将来的上市估值能否达到这个高度，还看其候选产品LAE002申请上市的进度能否取得突破。

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医疗保健/生物技术, 新股

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新闻

简讯：上半年收入飙升宝济药业招股集资10亿港元

生物制药公司上海宝济药业股份有限公司（2659.HK）周二起招股，计划发行3791.2万股H股，发售价每股26.38港元，集资10亿港元。宝济药业预計将于12月10日挂牌。宝济药业2019年成立，聚焦大容量皮下给药、抗体介导的自身免疫性疾病、辅助生殖，及重组生物制药等四大领域。今年首六个月，宝济药业收入4,199万元，较去年同期的149.2万元按年大增27.2倍，期内亏损1.8亿元，扩大9.4%。根据公告，此次IPO引入安科生物香港、DC Alpha SPC、国泰君安证券投资（有关中和场外掉期）等基石投资者，。合计认购2.006亿港元，约占募集资金总额21.77%。公司称，所得款项将用于核心产品的研发及商业化、推进其他管线产品及相关登记备案、优化技术平台，以及研究和开发新候选药物与一般营运用途等。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月02日

Strong quarter doesn't make Yeahka a bargain

季度数据虽强劲移卡估值不便宜

移卡第三季的业务数据亮丽，但公司估值较高，股价上升空间受局限重点：第三季度GPV环比大升50% 预期市盈率逾30倍，估值不便宜　白芯蕊曾获美国女股神伍德（Cathie Wood）垂青的移卡有限公司（09923.HK），股价在6月26日在16.58元见顶后不断下沉，累计跌幅更一度大跌超过五成，但集团在11月24日公布营运数据，称海外支付交易量（GPV）比去年多，刺激股价当日劲升7.4%。移卡于2011年由刘颖麒成立，刘颖麒曾担任腾讯（0700.HK）财付通总经理，2012年获得腾讯的战略投资，2013年移卡成立乐刷科技，该公司在2014年获得人行颁发银行卡收单许可证和移动电话支付许可证的支付牌照，更在2019年7月成功续牌。随着业务不断发展，集团由早期银行卡的“销售时点情报系统”（POS）的收单业务起家，变身成为中国最大非银行独立二维码支付服务提供商，同时也拥有到店电商业务，现时刘颖麒为移卡大股东，持有35%股权。据最新业务公布，集团海外业务表现突出，第三季海外GPV已接近13亿元，超越去年全年海外GPV（约11亿元），也较第二季的8亿元大升50%，集团解释旗下投资企业富匙科技扩大服务范围，为Playmade、珍宝及士林台湾小吃等多个亚洲地区商户提供服务。海外支付费率胜国内参考移卡中期业绩介绍，富匙主攻商户一站式SaaS数字平台，是为用户构建由需求主导的沉浸式购物体验平台，目的是打造AI商店，特别是针对国际性客户，提供定制化服务。内地券商太平洋证券曾指出，移卡海外业务支付费率为国内约5倍，毛利率超过50%，也是内地约4倍，因此以集团第三季海外支付GPV按季增长50%推断，意味上季业绩将有不俗表现。更重要是移卡海外业务仍有望扩充空间，太平洋证券曾指出，移卡透过滙丰等全球性金融机构支付渠道，配合计划在美国与日本等主要经济强国大展拳脚，加速构建全球生态，相信移卡业务有望走向欧洲龙头支付企业Adyen的模式。伙美团建生态内地业务方面，移卡在2020年进军到店电商业务，即是消费者在线上平台完成交易，当中涉及购买或预订，然后到指定实体店享受服务或提取货品。受惠与美团（3690.HK）等SaaS生态伙伴合作，不单共同拓展渠道，同时提升商户及消费者服务品质，移卡第三季内地GPV达人民币6,163亿元。虽然内地支付费率比海外业务低，但数量仍有望增长，特别是移卡主攻本地生活服务平台。据调研机构艾瑞咨询预测，2025年中国本地生活服务规模将有望超过35万亿元，即相当于2020至2025年增长达12.6%，由于庞大本地生活市场及渗透率持续提升，将为移卡到店电商服务提供更广阔发展空间。虽然到店电商目前竞争大，包括内容平台商例如抖音、快手（01024）也相继入场，但行业最大龙头是美团，美团与移卡业务上紧密合作，美团聚焦大中型商户，移卡以支付作为入口，特别是针对数字化程度低的中小微商户，疫情过后中小微商户数字化转型迫切，给移卡带来巨大发展机遇。另一方面，人工智能年代下，移卡为商户推出AI解决方案，旗下广告精准营销公司创信众成，让商户仅需输入关键字，便能自动生成图像与视频，大大节省演员、剪辑等人力成本。单是上半年，移卡相关交易量每月已按月增长40%，素材成本大幅降低80%，并占集团上半年AI生成内容总视频制作量20%。创信众成更成为抖音母公司字节跳动体系内，首家能将内容转化为利用电脑技术创造虚拟人物的合作伙伴，打造数字智慧商业生态。整体来讲，移卡拥有人工智能及支付概念，加上与美团抖音等企业关系密切，配合海外业务增长强劲，彭博综合市场分析，估计移卡今年收入有望重拾增长，或能达到133.5亿元，按年升8.6%，净利润更有望大增38.6%至1.14亿元。虽然移卡在市场经常回购股份，奈何估值实在不平，预期市盈率达30倍，意味上升空间未必太多，若女股神伍德再度买入移卡，相信才能再度刺激股价造好，否则股价只会闷局横行机会较大。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

9923.HK

简讯：江西铜业拟斥9.05亿美元全面收购SolGold

矿业公司江西铜业股份有限公司（0358.HK；600362.SH）周日宣布，拟以每股26便士（0.34美元）的价格收购其未持有的铜金矿商SolGold Plc（SOLG.L）剩余88%的股份。该报价较该股近期交易水平存在溢价。江西铜业表示，其目前持有伦敦上市公司SolGold近3.66亿股股份，占该公司股份的12.19%。按每股26便士计算，剩余26.3亿股股份将耗费江西铜业约6.84亿英镑（合9.05亿美元）。江西铜业补充称，该要约仍处于无约束力阶段，且已遭SolGold董事会拒绝。该公司表示：“本公司保留提出其他对价形式或不同对价组合的权力，并保留在特定常见情形下以不优于潜在收购所载条款对目标公司提出要约的权利。” 江西铜业港股周一午后交易时段上涨约8.1%，报33.16港元，年内累计上涨136%。SolGold股价上周五上涨13%，收报29.55便士，较要约价高出约13.7%。该股11月前三周交易区间为17至20便士。阳歌欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

0358.HK

600362.SHG

800万颗枕头撑起营收亚朵迎来丰收年

受惠零售业务表现强劲，酒店营运商亚朵预期2025全年收入将增长35%，高于年初预测的25%增幅重点：亚朵第三季营收按年增长38.4%，并将全年营收增长指引由原先预测的25%上调至35% 平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季仍持续下滑，但公司表示，随着“十一黄金周”七天假期表现强劲，相关情况有望改善阳歌对亚朵生活控股有限公司（ATAT.US）而言，2025年的成长故事要从一颗枕头说起。这家高端酒店营运商于上周公布第三季业绩时表示，预期今年全年营收将增长35%，较年初预测的25%增幅大幅上调。推动这一增长的主要动力来自公司的零售业务，该业务让住客可透过亚朵的线上商城购买房间内所使用的各类产品。其中表现尤为出色的是寝具产品，包括枕头在内的床品销售成绩亮眼，成为零售业务增长的主要带动来源。投资者普遍受到公司最新财报的鼓舞，带动亚朵股价在上周公布业绩后的五个交易日内上涨8.5%。分析师对该公司同样评价正面，目前追踪该股的19名分析师全数给予“买入”或“强烈买入”评级。在中国经济放缓前景不明朗的背景下，这样的一致看好可说相当罕见。亚朵亦未能完全免受经济放缓影响，旗下平均可出租客房收入（RevPAR）在第三季再度按季录得下滑。RevPAR是业界最受关注的核心指标，结合房价与入住率表现。2023年受疫情后“报复性旅游”浪潮推动，亚朵及其同业的RevPAR曾录得强劲增长，但自去年起已开始转为收缩。稍为令人鼓舞的是，今年以来，亚朵RevPAR的跌幅持续收窄，第三季按年仅下滑2.4%至371元，反映房价策略调整已开始带动入住需求回稳。与此同时，旗下定位于入门市场的“亚朵轻居”品牌表现突出，成功吸引重视性价比的消费族群。另一项正面讯号则来自中国十一黄金周假期期间，公司旗下酒店的RevPAR录得回升，相关成果预计将反映在第四季业绩报告中。亚朵创办人兼董事长王海军在业绩电话会议上表示：“就酒店行业而言，第三季以来整体市场已呈现温和复苏。”他补充：“虽然旅游及休闲需求持续保持强劲，但行业同时呈现出热点快速转移及区域复苏不均的特征。”惟未有作出具体说明。与中国多数面向消费者的行业一样，休闲与旅游产业在疫情期间遭受重创后，于2023年出现强力反弹，但在经济增速放缓的压力下，自去年起再度走弱。在此背景下，亚朵及部分同业透过积极扩张新酒店网络，部分延续了自身的成长故事。第三季期间，亚朵新增开设152家酒店，截至9月底旗下酒店总数增至1,948家。该数量大致与公司上半年新增酒店总数相当，显示其开店节奏正持续加快。这股扩张速度预料将延续至第四季。公司在业绩电话会议上表示，对于实现年初订下“至2025年底营运2,119家酒店”的目标仍具“充分信心”。若要达成该目标，公司第四季须再新增171家酒店。金枕头受新酒店加速开业带动，亚朵第三季收入按年增长38.4%，增至26.3亿元（约3.72亿美元），较前两个季度有所提速。这使得公司首九个月累计收入按年增长35.5%，也正是公司将全年收入增长预测由原先的25%上调至35%的主要原因。零售业务堪称公司推动营收强劲增长的“秘密武器”。第三季该业务收入按年激增76.4%，由去年同期的4.79亿元升至8.46亿元。相比之下，核心酒店营运业务的收入增速明显放缓，第三季按年仅增长25.5%，由去年的13.7亿元增至17.2亿元。随着零售业务快速扩张，其收入占比已由去年约四分之一提升至目前接近三分之一，在集团收入结构中的比重显著上升。尤其是在寝具产品销售方面表现更为亮眼。公司表示，零售业务近期的畅销产品之一为“深睡记忆枕”，该产品上市后首25天即录得商品交易总额（GMV）达1亿元，自开售以来累计售出800万个枕头。今年首九个月，公司零售业务收入按年增长75%，使公司有信心预测全年相关收入增幅将“至少达65%”。不过需指出的是，该项业务于2024年曾录得高达126%的增长，显示随着业务逐步成熟，增速很可能持续且快速放缓。零售业务是亚朵的一大特色，也可能是让分析师高度看好公司的原因之一，因为其毛利率明显高于酒店主营业务。亚朵表示，第三季零售业务毛利率为52.7%，按年持平；相比之下，酒店业务毛利率按年上升1.3个百分点，至明显较低的37.3%。在盈利方面，公司同期净利润按年增长24.6%至4.74亿元。相较收入增速，盈利上升较为缓慢，主要受非营运因素影响，包括税项开支增加。公司同时宣布派发本年度第二次股息，令全年派息总额增至逾1亿美元。尽管分析师普遍看好该公司，但投资者的态度似乎较为分歧。即使亚朵股价今年已累升45%，其股票的预测市盈率（P/E）仍仅约20倍，远低于竞争对手华住集团（HTHT.US; 1179.HK）的35倍。华住的中国核心业务同样承压，第三季RevPAR按年下跌4.7%，但该公司同时拥有庞大的海外酒店资产组合，该部分业务多年受压后已开始出现复苏迹象，第三季RevPAR按年回升6.1%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月01日

ATAT.US

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