新冠口服药赛道拥挤受惠概念股盛宴将完？

2023年02月03日

先声药业与君实生物的新冠口服药获批在中国销售，但市场反应平淡

重点：

先诺欣和民得维获准附条件上市后，先声药业股价未有大涨，君实生物更连续两日下挫
中国本轮疫情已近尾声，新冠药物的市场需求可能不如预期

莫莉

中国农历新年假期结束，新冠赛道随即迎来利好消息。先声药业集团有限公司(2096.HK)与上海君实生物医药科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)旗下的两款新冠口服药，于上周日同时获附条件批准在中国上市，这两款药物均为口服小分子药物，用于治疗轻中度新冠感染者。

在此之前，美国药企辉瑞(PFE.US)的Paxlovid、默沙东(MRK.US)的Molnupiravir以及真实生物的阿兹夫定已登陆中国，加上最新获批的两款药物，令新冠口服药赛道更加拥挤。可惜，资本市场对新冠概念股的热情似乎消退不少，新药获批的消息公布后，先声药业连续仅两日微涨1.3%；君实生物股价更为惨淡，于该两个交易日分别下挫5.5%和3.7%，但这当然也与公司预告去年净亏损扩大有所关联。

中国去年12月初宣布大幅放宽新冠防疫措施后，各地感染人数一度激增。国家疾病预防控制中心(CDC)最近的报告称，疫情在春节假期未出现明显反弹，也未发现新的变异株，反映本轮疫情已近尾声。截至1月26日，中国现有住院病例21.6万人，当中重症患者占2.6万人。换言之，新冠药物的市场空间或许不如预期。

新冠感染高峰已过，姗姗来迟的两款新冠口服药还能否把握市场机会？先声药业似乎动作较快，获批上市次日，北京市医保局公示，先声药业口服药先诺欣的价格为每盒750元，含税出厂价格为705元至720元。该公司称，先诺欣获批上市后将立即投产，通过实体和在线医院等管道满足患者。君实生物则表示，新冠口服药民得维(VV116)会立即投产及尽快发货，但暂未公布定价。

聚焦不同靶点

先诺欣与民得维的药物作用机制不同，但均为全球研发的热门生物靶点。先诺欣针对的是靶点3CL蛋白酶，这一蛋白酶在新冠病毒复制过程不可或缺。先诺欣的作用原理与辉瑞的Paxlovid类似，也是由两种药物组合而成，其中先诺特韦是抑制新冠病毒复制所必须的3CL蛋白酶，利托那韦是用于减缓先诺特韦在体内的代谢或分解，提高抗病毒效果。先诺欣组合包装中的利托那韦将由歌礼制药(1672.HK)提供，另一药物成分先诺特韦则由先声药业自主生产。

先声药业表示，在第二和第三期临床试验随机入组了1,208名有症状的轻中度新冠病毒成年患者，与安慰剂组相比，服用先诺欣的实验组在首次用药至症状完全消除时间可缩短约1.5天，这些症状包括“咳嗽、发热、头痛、腹泻、肌肉或全身疼痛”等11类新冠常见症状，在接受完整的5天疗程治疗后，先诺欣组病毒载量下降约96%，核酸转阴时间缩短约2.2天。不过，先诺欣获批的关键性临床试验的详细数据，尚未在学术期刊上发表。

民得维针对的靶点则是RdRp，这是新冠病毒这类RNA病毒遗传物质复制和转录的关键酶，而默沙东的Molnupiravir、真实生物的阿兹夫定都是针对这一靶点。民得维是一款RdRp聚合酶抑制剂，研发灵感源于新冠药物瑞德西韦。瑞德西韦已在美国获批用于新冠重症治疗，但需要通过静脉注射，民得维经过改造后可以口服，其主要活性成分是学术界公认、相对安全有效的广谱冠状病毒阻断剂。

去年12月，全球权威期刊《新英格兰医学杂志》(NEJM)在在线发表了君实生物民得维“头对头辉瑞Paxlovid”三期临床试验结果，显示伴有高风险因素的轻中症新冠患者服用民得维后，临床恢复的时间“非劣于”Paxlovid。

根据君实生物最新公告，在三期临床试验中，共有1,277名轻中度新冠病毒感染患者入组，相较于安慰剂，首次服用民得维至持续临床症状消失的时间缩短两天，但该试验的详细数据也暂未发表在学术期刊。

盈利空间有限

去年底，中国出现新冠感染及重症高峰时，新冠口服药极度稀缺。Paxlovid在中国的售价为每盒1,890元人民币，但一药难求下，黑市价竟炒至5万元。在今年1月的医保谈判中，Paxlovid宣告落选，国产药阿兹夫定则纳入医保目录，价格为每片11.58元(3mg)，比获批上市初期的价格下降35%，每个疗程大约350元。

先诺欣每疗程出厂价约为720元，售价高于阿兹夫定，但低于Paxlovid和Molnupiravir。如果仅计算占售价逾五成的原料药成本，以及5.02亿元直接研发费用，该药物至少需要卖出170万个疗程，才能收回研发成本。

更值得留意的是，即使感染高峰过去，仍有大量新冠口服药候选产品冲刺上市。众生药业(002317.SZ)子公司众生睿创、科兴制药(688136.SH)和日本盐野义制药的同类产品，也在争取于短期内获批。可以想象，更多“玩家”入局令供应增加，将进一步压缩其盈利空间。

从估值来看，先声药业的市销率为4.3倍，低于创新药龙头君实生物的市销率11.8倍，而同样投入新冠口服药研发的众生药业与科兴制药，市销率分别为7.5倍和3.3倍，显示投资者并未因为产品进度较佳而给予先声药业溢价，相反对规模较大的创新药企君实生物较具信心。

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医疗保健/生物技术

君实生物, 先声药业, 辉瑞, 默沙东, 新冠口服药, 民得维, 先诺欣

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简讯：博泰车联首挂午收升4成

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2025年09月30日

2889.HK

掀起中国咖啡战三年库迪疲态毕现

这家国内第二大咖啡连锁企业去年高调宣称，将在今年底前开设5万家门店，如今声势已大幅减弱重点：截至今年8月，库迪咖啡仅拥有1.5万家门店，距其今年底5万家的目标相去甚远今年早些时候，公司纽约首店开业之际，竞争对手瑞幸咖啡也同步入局谭英当中国流行文化试图为现代企业的“你死我活”竞争策略寻找历史注脚时，两千年前的三国时代常被援引为参照。那段群雄逐鹿的岁月最终在西晋实现大一统，但前提是经历多轮惨烈的混战。随着中国咖啡战火蔓延海外，国内两大领军者瑞幸咖啡(LKNCY.US)与库迪咖啡正将战局推向全球。即便如此，主战场仍在中国本土，这里不仅要迎战星巴克（SBUX.US）等国际巨头，更需直面数十家海内外对手。尽管今年初进军纽约的营销声势浩大，但在这场对阵瑞幸与星巴克的现代“三国之战”中，库迪咖啡显露后劲不足之势。库迪与瑞幸在纽约的首店几乎同期开业，前者5月登陆布鲁克林及唐人街，本月再布点中城区；后者6月在中城开出两家美国首店。双方均迅速摒弃国内9.9元（约合1.4美元）的低价策略，转为采用3.5至7美元的星巴克式定价。今年7月，美国总统特朗普对全球最大咖啡出口国巴西加征50%关税，导致美国咖啡价格飙升，两家企业似乎不以为意。但深层次看，两大咖啡新锐的真正战场在中国及更靠近本土的亚洲，星巴克等西方连锁品牌在此并无主场优势。据研究公司Grand View Horizon数据，2024年东南亚、东亚及南亚咖啡市场规模高达642亿美元（含中国市场30亿美元），预计2025至2030年年均增长率达6.2%。这使得亚太市场几乎与美国676亿美元体量持平，后者同期年均增速预计仅为5.2%。诚然，在中国家喻户晓的古典名著《三国演义》剧情正被复刻，亚洲其他地区正快速成为这场现代咖啡“三国之战”的新主战场。两大品牌均以亚洲市场开启出海征程。瑞幸2023年在新加坡开出首家海外门店，目前在当地门店超60家；成立一年后，库迪2023年11月即在中国香港布局，次月迅速进军泰国及马来西亚，门店遍及韩国、印尼、日本、越南、菲律宾、新加坡、加拿大。 5万门店势难达标作为市场后来者，库迪在国内尤其处于相对劣势。但在全球舞台，双方竞争态势更趋均衡，库迪的海外拓展速度已先行于对手。凭借强劲增长，瑞幸已成资本宠儿，这主要受益于其疾速扩张。最新财报显示，公司第二季度营收同比飙升47.1%至124亿元（合17亿美元），净利润同比劲增43.6%至12.5亿元。其门店总数超2.6万家，绝大多数位于中国。横向对比，星巴克全球门店3.2万家，6月底中国门店数达7,828家。但这家总部位于西雅图的巨头正进行美国业务重组，且与中国当前精打细算的消费群体脱节，使其在最新版咖啡“三国之战”中基本处于观望状态。与此同时，库迪先前的扩张计划也遭遇困境。2024年，公司宣布计划在今年底，大约在其开业的同一时点，运营5万家门店。成立仅两年，库迪2024年10月便开出第10,000家门店，展现迅猛势头。不过，官网显示，截至2025年8月，库迪全球28国门店仅达1.5万家。更有媒体披露，其中3,000家门店至年中仍未开业。即便这些门店全部运营，总量仍不及其承诺的2025年底目标的三分之一。除纽约开店等零星宣传，公司近期的推广活动已较首年明显减弱。陆正耀、钱治亚两位瑞幸前联合创始人，因涉嫌主导数千万美元销售造假丑闻离职后，2022年10月创办库迪。据悉，这段“黑历史”令该公司当前激进的扩张计划融资受阻。重资产布局或是库迪早期信心来源。去年11月，首席战略官李颖波在行业会议上透露，公司在安徽建成中国最大咖啡烘焙基地，年加工产能4.5万吨。瑞幸2024年也在临近上海的的昆山市，投产年烘焙量3万吨的工厂。作为非上市公司，库迪仅零星透露财务状况。公司宣称今年4月联合外卖新军京东推出配送补贴，活动期间订单量破亿杯。据内部会议消息，陆正耀表示超過90%标准店型中，净利润逾1万元。李颖波在近期加盟商会议上披露，5月单店月均经营现金流达2.7万至2.8万元，同比增40%。自2月起，库迪力推便利店式新加盟模式，同时售卖冰淇淋、方便面、瓶装饮料、热食及盒装简餐，以此区别于星巴克、瑞幸的传统咖啡专营形态，并宣布将在第三方超市设咖啡吧台。值得注意的是，面对价格战压力，瑞幸过去一年悄然提价以遏制毛利率下滑。但库迪释放持久战信号，其与非洲生产商签订长期供应合约。星巴克持续进行的中国业务转型更赋予这幕现代“三国之战”变局新注脚，预示咖啡战终局来临前，必将经历更多峰回路转的剧情演进。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

业绩下滑债务高企百果园配股集资还债

经营水果零售的百果园，公布中期业绩不久，即以大折让配股集资重点：公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元分店量大減近三成至4,386家　白芯蕊中国水果零售市场规模已超过1万亿元，行业有三大龙头，以“南百果、北鲜丰、西洪九”之称，当中“南百果”便是在香港上市的深圳百果园实业（集团）股份有限公司（2411.HK），但公司近年业绩滑落，2025上半年业绩更进一步恶化，最新更宣布大折让逾19%配股。主打水果销售的百果园，完成公布中期业绩后，上周宣布按每股1.17港元，配售2.795亿股新H股，占扩大后H股总数约16.1%，较前一日收市价1.45港元大幅折让19.31%，集资3.27亿港元，当中2亿港元用作支付贸易应付款项，1亿港元用作偿还银行贷款。百果园于2001年在深圳成立，2023年1月在港交所挂，据当时招股文件指，集团是中国最大水果零售商，但市占率只有1%，大股东是董事长兼执行董事余惠勇。经过此次配股后，其股权也从19.5%摊薄16.5%，但仍是最大单一大股东。业绩盈转亏回顾百果园表现，上市后首年业绩硬净，2023年盈利录得增长11.9%至3.62亿元，但踏入2024年业绩开始走样，单是上半年纯利就大幅倒退66.1%至8,851万元，整个2024年业绩更由盈转亏蚀3.86亿元。至于股价，在2024年便累计大跌76.9%。集团在2024年业绩公布后解释，因竞争加剧加上消费者需求变化，以及自身经营周期调整带来挑战，导致业绩走样；但奇怪的是2024上半年业绩开始倒退，到2024下半年业绩转差，管理层忽然变得积极，频频在市场回购，2024年全年回购约4,920万股，金额达6,837万港元。同时在2024业绩大亏下，也派末期息每股0.0065元。不过，从年初迄今起，回购的手影又未再出现，继2024年大幅亏损3.86亿元后，2025上半年亦亏损3.42亿元。再者，百果园的短期银行借款接近23亿元，非即期银行借款也亦达2.67亿元，资本负债比率由去年底的89.3%，增至今年上半年的103.5%，反映情况不大乐观。由于业绩进一步恶化，集团大刀阔斧搬迁或关闭租金费用率高、人工费用高或经营业绩较差的劣势门市，更专注优势门店，因此零售门店总数按年净减少1,639家至4,386家。另一方面，百果园2024下半年采取措施优化毛利率较低产品，以满足消费者在消费疲弱下，对高品质与高性价比产品要求，包括丰富产品种类及优化产品组合。从毛利率角度业务已趋稳，由2024年底的3.1%，升至2025上半年的4.9%。生鲜产业链损耗高不可否认，内地水果零售市场规模大，但前五大企业市场占有率只有3.6%，理论上业务发展及合并空间巨大，但百果园问题除了内地消费降级影响外，行业供应链问题才是关键所在。据内地券商开源证券指，中国水果种类繁多，水果是易腐食品，每种水果质量标准、保存要求都不同，故新鲜度和品质要求较高。另一方面，水果产地多，涉及不同农场、种植者和批发商，供应链也复杂，对多数小型水果经销商库存管理难度大，因此要统一整条供应链较为困难，形成水果产业链经常出现存放效率低、高损耗率等问题，单是中国生鲜产业链整体损耗率达25%，变相阻碍产品附加值提升。为减少损耗，实现经营效率全面提升，加上现代种植技术和农业科技发展，业内企业引入数字科技，优化果品品质、减少损耗，以实现经营效率的全面提升。为针对痛点，百果园已在内地建立7个总仓及428个城市仓，提升供应链效率，以满足中小型水果供应商和夫妻老婆店的采购需求。整体来说，百果园目前市账率只有0.2倍，市销率不足1倍，理论上估值处于偏低水平，配合毛利率有止跌回升的迹象，令股价在低位有支持，奈何集团整体收入下滑，加上内地楼市疲弱情况未改，令“财富效应”带动的乐观消费模式变得保守，消费者变得更为谨慎，直接打击各零售行业。同时公司未来仍需为物流设备作大量投资，因此百果园业务前景挑战大，中短期故事仍欠吸引力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月30日

2411.HK

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