房地产下滑拖累联易融业务受压

2023年10月25日

9959.HK

Linklogis suffers from real estate exposure

房地产行业困境加深，截至今年9月，通过该公司主要平台处理的供应链融资资产有所下降

重点：

2023年前9个月，由于客户存留率下降，联易融科技两大关键平台处理的供应链资产总量下滑
这家供应链融资服务提供商，减少对房地产公司的依赖，但这个行业仍是它的主要客户群

梁武仁

对于联易融科技集团(9959.HK)来说，一年光景已是白云苍狗。

一年前，这家云计算的软件即服务(SaaS)平台供应商，看上去还是中国政府扶持企业的受益者——北京允许企业使用国有企业客户欠下的未付账单，来获得新的融资。然而，时间快进到现在，随着中国房地产危机的不断加剧，并波及整个经济，受害者的规模不断扩大，这家由腾讯支持的公司也成为了其中一员。

房地产企业是联易融科的一大客户群，简单地说，它们的困境令公司主要产品的需求减少。根据联易融科技上周五的最新业务发展公告显示，今年前九个月，公司AMS云处理的资产总量，同比下降了约13%。其ABS云平台上的交易额也下降了近30%。曾经一直保持着近乎完美水平的客户留存率，也下降10个百分点降至86%。

在供应链融资中，一家公司（也叫“锚”）借助自身的信用度，利用其欠供应商的未付账单，帮助供应商获得资金。锚和供应商都能从中受益，因为前者有了更多的账单支付时间，而后者则可以获得新的资金用于运营。这种供应链融资在中国发展迅速，一定程度上是因为中小企业普遍难以从传统银行获得融资。

随着房地产行业整体信用状况的恶化，越来越多与房地产行业相关的用户，可能会退出该公司的平台。更糟糕的是，随着中国经济增速放缓，银行的风险意识普遍增强。

自2021年底以来，国有企业被要求使用像联易融科技这样的平台，通过供应链融资帮助其供应商。因此，去年联易融科技的主要合作伙伴和客户数量激增，今年这种增长仍在继续。但似乎获得更多客户不难，而让它们更多地使用公司的产品则是另一回事了。

联易融科技的AMS云和ABS云平台，旨在更轻松地将供应链资产（如未付账单）汇集成可投资证券。对于不精通财务的小公司来说，这样的过程往往很繁琐，甚至令人生畏。对于使用应收账款等非流动资产的公司来说，这种证券化是一种方便的融资方式。但与债券或贷款一样，资产支持证券(ABS)也存在违约风险，因为它们可能无法偿付。

这意味着当投资者对企业的财务健康状况失去信心时，发行资产支持证券就会变得更加困难。而这正是中国目前的现状。根据标普全球评级(S&P Global Ratings)的数据，2023年上半年，ABS等结构性融资工具的发行量同比下降了大约12%，预计全年的发行量将比2022年下降约8%。

根据联易融科技中期财报引用的Wind数据，1月至6月，由供应链资产支持的证券发行量缩水高达20%。而房地产公司的证券发行量下降幅度更大，在这六个月内几乎腰斩。

依赖房地产

截至2021年底，房地产企业在联易融科技的主要客户和合作伙伴中占比高达42%，但此后这一比例迅速缩减。即便如此，截至6月底，房企所占的比例仍高达15%。此外，通常与房地产行业关系密切的基础设施和建筑企业，在联易融科技的主要客户和合作伙伴中也占了29%。

没有迹象表明中国房地产的低迷会很快结束，许多结构性问题仍有待解决。自从北京方面在2020年，开始控制不计后果的举债扩张以来，房地产行业的借贷一直很困难，使得开发商很难对债务进行再融资，也难以为新项目筹集资金。

房价下跌也使许多买家处于观望状态，导致开发商失去了主要的收入来源，流动性压力加剧。开发商完成项目的难度越来越大，使潜在的购房者更加焦虑，进而导致房地产开发项目因缺乏资金而进一步延期。

北京最近放宽了购房者的借贷规定，一些城市的地方政府也在减少购房限制。尽管如此，9 月份中国的新房价格仍连续第三个月下跌，迅速复苏的可能性看起来相当渺茫。

为了减少对ABS相关交易的依赖，并降低对房地产相关公司的依赖，联易融科技正在努力推动其他产品的发展，包括通过其“多级流转云”平台的销售。这一融资解决方案通过使用区块链技术，将中小企业与其锚定客户之间交易的应收账款转换为数字凭证(Digipos)。

今年前9个月，联易融科技加工成数字凭证的资产同比激增逾70%。但这项业务的手续费似乎远低于ABS相关交易的手续费。这可能解释了，为什么即使多级流转云交易量在今年上半年翻了一番以上，同期总收入仍同比下降了23%。该公司在某程度上证实了这一点，称其对该产品的“定价策略”，对其在这六个月中的收入增长产生了“负面”影响。

在这六个月里，联易融科技的毛利率也下降了逾20个百分点，降至60%左右。更糟糕的是，它还陷入了亏损。

联易融科技的股价今年以来下跌了逾60%，随着利润的蒸发，其往绩市盈率现在只有不到1倍。目前的股价只有它不到三年前首次公开募股时发行价的一小部分。相比之下，金融科技的另一批主要网贷服务商的往绩市盈率更高，其中信也科技(FINV.US)为4倍，陆金所 (LU.US; 6623.HK)为7倍。

这种差距表明，尽管联易融科技在创新融资服务方面具有创造性，但公司仍然很容易受到宏观经济不利因素的影响。

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简讯：智汇矿业港股首挂半日升逾倍

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2025年12月19日

2546.HK

简讯：希迪智驾上市脱脚午收破发跌8%

自動駕駛礦卡生產商希迪智驾科技股份有限公司（3881.HK）周五首日在港挂牌平开，之后股价持续下跌，中午收市报241港元，跌8.4%。公司出售540.8万股，每股售价263港元，集资净额13.1亿港元。公开发售录得超额认购21.6倍，国际配售超额1.1倍。希迪智驾获五名基石投资者入股，包括有湖南湘江智骋产业、南宁智驾一号、工银瑞信基金、工银瑞信资产管理，以及前海开源群巍，合共获配近208万股，占发售股份的38.4%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

3881.HK

市场重科技轻饮食巴奴上市有压力

高端火锅连锁品牌巴奴已更新香港上市申请文件，但近期投资者偏好前沿科技概念下，上市之路或将面临一定阻力重点：根据最新更新的上市申请文件，巴奴在今年中仍维持强劲的收入与利润增长尽管近来大幅放慢开店步伐，这家火锅连锁店仍维持在未来三年，将门店网络扩大一倍的目标　阳歌高端火锅连锁品牌巴奴国际控股有限公司最新披露的香港上市申请文件，讲述了两个并不完全一致、甚至略显矛盾的故事。一方面，公司仍坚持未来三年新开177家门店的进取扩张计划，这一数字与其今年6月提交、其后失效的上一份申请文件中所披露的目标一致。根据周三递交的更新版上市文件，若计划落实，门店数量将较今年9月底的162家增加逾一倍。但实际情况似乎并不完全相符。近来，巴奴在开店策略上明显转趋审慎，并于 2024年底及今年初关闭了多家门店，使其门店总数由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新数据显示，门店数量已回升至162家，意味公司重新回到增长轨道，但过去九个月仅新增17家门店，增幅实际上并不算亮眼。不过，巴奴在最新上市文件中仍预期，明年将净新增52家门店，并在2027年提升至净新增61家，2028年进一步将增幅提升至64家。当然，距离2028年尚有一段时间，相关计划未来仍可能出现调整。我们认为，这背后反映的是，投资者已习惯于从中国企业那里听到高增长叙事，并希望这样的叙事能够延续，即便现实经营环境未必真正支撑如此高速的扩张。对巴奴及不少同业而言，现实是在当前经济放缓、消费者趋于保守的大环境下，企业正逐步收紧扩张步伐，采取更为审慎的发展策略。不过，企业并非在等待经济复苏期间按兵不动。多数情况下，不少餐饮企业正积极下调餐饮价格，主要方式是推出更具性价比的新产品，以吸引价格敏感度更高的消费族群。这一趋势亦反映在巴奴的单客消费上。根据最新上市文件，过去两年其人均消费持续下滑，今年首九个月人均消费由上年同期的142元，下降2.8%至138元。值得一提的是，与巴奴上一份IPO申请文件相比，这一下滑幅度已有所改善。该文件显示，今年首季人均消费按年跌幅曾达5.3%。巴奴将人均消费持续下滑归因于“自2024年3月起进行的产品结构与定价策略调整，相关措施旨在吸引更广泛的客群，并在市场趋势变化下提升竞争力。” 除了透过推出更亲民的产品组合向下延伸价格带，巴奴亦在其他方面尝试更具创意的经营方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小时营业的门店比例，以迎合年轻客群的消费习惯。该族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨时段外出用餐。增长强劲在消费者日趋审慎的背景下，巴奴为吸引顾客回流而推出的一系列创新策略，正以稳健的业绩增长形式逐步显现成效。今年首九个月，巴奴收入按年增长 24.6%，由上年同期的16.7亿元提升至20.8亿元。这一增速远高于同期门店数量仅3.8%的增幅，显示公司透过提升现有门店客流的策略正发挥效果。这一成果亦反映在多项餐厅营运指标上，其中最突出的是今年首九个月同店销售按年增长4.3%。与多数同业相同，随着中国疫情后短暂的复苏逐渐退潮，巴奴在2024年同店销售下跌9.9%，到今年才重拾增长。其他同样反映巴奴成功提升门店客流的指标，还包括今年首九个月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顾客总数按年增长30%；以及单店每日平均接待顾客数增加5.9%。巴奴在火锅行业可说是老字号，由创办人杜中兵于2001年在河南省安阳市创立。公司目前仍高度聚焦于其大本营河南省，现有52家门店位于当地，约占整体门店数量的三分之一。巴奴定位于高端市场，主打毛肚火锅、菌汤火锅等招牌产品，其人均消费亦明显高于主流火锅品牌海底捞（6862.HK），约高出 40%。巴奴的最新报告从侧面反映出经济放缓，对中国不同消费市场层级的影响，其中显示，大型城市的表现普遍优于中小城市。占公司收入80%的一线与二线城市，在今年首九个月的收入增幅均达23%或以上，表现强劲。相比之下，三线及以下城市的收入增幅仅为13%。在同店销售表现方面，一线城市同样最为突出，今年首九个月录得15.9%的增长，而二线及更低线城市的增幅则仅为2%或以下。巴奴策略成效亦反映在餐厅利润率的改善上，今年首九个月餐厅利润率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最终盈利层面，公司于最新九个月期间的利润按年大增58%，由上年同期的9,850万元，升至1.56亿元。在目前火热的香港IPO市场中，不少餐饮连锁企业相继递交上市申请，但真正成功上市的仍属少数。其中定位较低端的遇见小面（2408.HK）表现并不理想。该公司于本月初上市时的发售价为每股7.04港元，其后股价持续下滑，最新收报4.88港元，较上市价累计下跌约30%。这一表现对巴奴而言并非好兆头。若其能获得与海底捞相若的估值倍数，市值或介乎33亿至47亿元之间。整体而言，我们对巴奴在艰难经济环境下，采取审慎的开店策略、同时积极推动业务增长的做法仍予以肯定。然而，若投资者持续偏好更具科技属性的投资目标，巴奴的上市进程仍可能面临一定阻力。…

2025年12月19日

Delton Tech apply for a Hong Kong listing

AI算力热推动PCB上市潮广州广合递表港交所

AI算力热潮正把一批低调的 PCB 制造商推向资本市场。继沪士电子、东山精密后，专注算力伺服器的广州广合，成为最新一家叩关港交所的PCB企业重点：广州广合已正式向港交所递交上市申请，今年前九个月收入达38.4亿元，按年增长43% 算力相关PCB收入占比从2022年的67.8%提升至今年首九个月的73.9% 李世达如果翻开近期港交所上市申请文件，会发现一个反覆出现的关键字——印刷电路板（PCB）。从沪士电子、东山精密，到最新递表的广州广合科技股份有限公司，这些原本多半活跃于制造业腹地的企业，几乎在同一时间选择叩门港交所。它们的产品没有AI晶片那样受到关注，却是算力系统里不可或缺的“底层结构”。随着AI大模型训练与推理加速商用，云服务商与大型科技企业持续加码数据中心与AI伺服器建设。研究机构普遍预期，未来数年全球AI伺服器出货量仍将维持双位数增长，而单台AI伺服器对PCB的需求，不仅数量更多，单板价值亦明显高于传统通用伺服器。与此同时，AI伺服器对PCB的拉动并非单纯“用量增加”，而是“规格升级”；特别高层数、多层与低损耗PCB比重显著提升，也同步抬高技术门槛与资本投入，使供应链企业面临的核心问题，转为产能、技术与资金能否跟上算力扩张节奏。聚焦算力市场在这波上市潮中，广州广合的定位相对清晰。与仍有相当比例消费电子或传统通讯业务的PCB厂不同，广合在申请文件中直接将自身界定为“算力服务器关键部件供应商”。 2022至2024年，公司收入由24.1亿元增至37.3亿元，其中来自算力场景的PCB收入占比由67.8%提升至72.5%。今年首九个月，公司收入按年增约43%至38.4亿元，超越去年全年，算力PCB收入占比进一步升至接近74%，相关增长带动整体收入相当明显。这种业务结构，也反映在盈利能力上。随着高层数、高附加值产品占比提升，广合毛利率自2022年的26.1%快速跃升至2023年的33.3%，2024年维持在 33.4%，2025年首九个月进一步提高至34.8%。同期，净利润率由11.6%升至 18.9%以上，在重资产制造业中属于相对突出的水平。这显示公司并非仅受惠于需求回暖，而是在产品结构与制程能力上完成了一次向高端转换。具备造血能力在财务结构方面，广合的表现亦相对稳健。随着盈利累积与经营效率提升，公司资产负债率已由2022年的56.6%降至今年前九个月的46.3%，显示财务杠杆正在下降。经营活动现金流方面，今年首九个月录得7.6亿元正现金流，按年增长22.5%，反映核心业务具备一定“自我造血”能力，并非完全依赖外部融资支撑扩张。公司发展策略亦围绕“算力”展开，申请文件显示，广合计划将募集资金主要投向扩充高端PCB产能，特别是服务于AI伺服器的高层数、多层产品；二是提升制程与研发能力，以因应高速互连与低损耗材料需求；三是推进海外产能布局。公司位于泰国的生产基地已于2025年投产，后续仍有扩建计划，目的不仅在于增加产能，更在于为国际客户提供多元交付选项，提升其在全球供应链重构背景下的弹性与竞争力。若与近期同样在资本市场受到关注的PCB企业相比，广州广合的业务定位亦呈现出一定差异。若与沪士电子、东山精密等同业相比，广州广合在收入规模上确实属于体量较小的一方，但其业务结构亦因此显得更为集中，算力相关PCB占比显著偏高，且在规模尚未大幅扩张之前，已先行展现出相对稳定的毛利率与现金流表现，其策略更偏向在高端算力应用上“做深”，而非横向铺开产品线。对港股投资者而言，广州广合的关键不在于规模能否快速做大，而在于其是否能以“小而精”的姿态，成为算力增长周期中更具辨识度的标的。这种集中押注算力伺服器高端PCB的策略，使其对AI投资周期的敏感度更高，也更容易被市场归类为“算力概念”而非传统制造股。若算力需求持续扩张，且公司能维持高端产品毛利与海外产能推进节奏，广州广合或有机会在一众PCB概念股中，成为盈利品质与叙事辨识度同时获得市场青睐的一家。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

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