快讯：旗舰药纳入医保 诺诚健华股价挫

最新：诺诚健华医药(9969.HK)上周五宣布，旗下可用于治疗淋巴瘤及自身免疫性疾病的布鲁顿酪氨酸激酶抑制剂宜诺凯(奥布替尼片)，已被纳入国家医保局最新发布的《国家基本医疗保险、工伤保险和生育保险药品目录》。

利好：药品进入国家医保目录，代表病人可以报销药费，降低经济负担，医院也将更倾向于选择名单上的药物，这将有助诺诚健华增加销售额。

值得关注：进入国家医保目录的药品，意味价格必须降低以迎合公众。本轮新增的74种新药中，有7种获直接进入国家医保目录，其余67款是通过价格谈判进入，平均降价幅度达61.71%。

深度：奥布替尼是诺诚健华的旗舰产品，截至今年6月底，集团的中期收入从2020年同期的只有75万元(11.8万美元)，大涨到今年上半年的1.02亿元，归功于奥布替尼首次录得1.01亿元销售收入。集团在业绩报告中表示，会继续推进奥布替尼在中国的商业化，并积极争取在今年下半年将奥布替尼纳入国家医保目录，最终如愿以偿。

市场反应：诺诚健华早上开盘时微涨0.9%，但走势一路向下，跌幅曾扩大到5.8%，低见17.62港元。

记者：何仲尼

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FWD new sales slow, product adjustments drive up value of new business

富卫新单放缓 产品调整推高新业务价值

富卫前三季度新单销售仅增1%，新业务价值却增18%，产品组合改善支撑增长 重点： 前三季度新业务价值增至8.78亿美元，增长主要由利润率改善带动 公司拟买回保特保险25%股权，补充产品及分销合作 　 李世达 李泽楷花了十多年搭建的亚洲保险版图，如今面对提高回报的考验。富卫集团有限公司（1828.HK）前三季度新单销售几乎原地踏步，新业务价值却增加近两成。与此同时，公司拟买回部分于2020年出售的业务，补充团体医疗及一般保险产品。 富卫近日公布，前三季度新增业务销售额按年化新保费（APE）计增1%至19.53亿美元，新业务价值（VNB）则增18%至8.78亿美元，新业务利润率升约6个百分点至44.9%，增幅均按固定汇率计算。新业务价值衡量新保单预期未来利润的现值，并非当期盈利。销售近乎持平，产品组合改善却提高了新业务的预期回报。 销售放缓部分源于去年港澳业务的高基数。2025年前三季度，该分部新增业务销售额大增85%，受惠于高净值业务及分销渠道拓展；第三季度中期储蓄型保单销售加速，占当季分部销售近30%。今年这类保单销售减少，令港澳第三季度年化新保费同比下跌；若扣除两年同期的中期储蓄型保单销售，其余产品则增长2%。 保单卖得多，未必带来同比例的利润。不同产品的赔付、佣金、运营及资本成本各异，调整销售组合，可以在销售增长有限时提高预期回报。 亚洲布局提供缓冲 产品组合的调整，也反映富卫在不同市场的取舍，港澳减少储蓄型保险销售以提升盈利能力，日本则增加年金产品，承接退休储蓄需求。这种因地制宜的策略，建基于李泽楷2013年收购ING在香港、澳门及泰国的保险业务后，逐步建立的亚洲布局，让公司能在不同利率与需求环境下寻找增长。 香港及澳门已有调整成效，前三季度新业务价值延续增长，同比升21%，其中本地客户贡献58%，内地访客约占23%，显示增长并非单靠访港投保。日本则通过日元趸交年金产品（JSPA），把握较高利率环境下的退休储蓄需求，带动前三季度新业务价值增59%。不过，公司预期随储蓄业务占比增加，当地利润率将逐步回落，反映扩大销售与维持利润率未必同步。 泰国及柬埔寨则受到利率拖累。公司估算，产品与渠道组合改善，为前三季度新业务利润率带来5.9个百分点的正面影响，但低利率造成6.6个百分点的负面影响，抵消相关改善；分部新业务价值最终同比跌1%。 横向比较，富卫的新业务增长较突出。友邦保险（1299.HK）前三季度新业务价值增5%，第三季度跌5%；保诚（2378.HK）同期新业务利润增6%，第三季度增1%，均低于富卫前三季度18%及第三季度16%的增幅。不过，两家同业均有中国内地寿险业务，市场组合并不相同。 买回旧业务的考验 改善既有业务之外，富卫于10月订约，以2,072万美元基准代价，向李泽楷间接持有的Bolttech Discovery Holdings Ltd.购入保特保险（香港）有限公司25%股权。目标公司原由富卫于2020年出售，如今拟通过少数股权投资，加强团体医疗及个人一般保险合作。由于交易属于关联交易，李泽楷已就相关董事会决议放弃投票。 保特去年税后亏损约3,100万港元，今年上半年录得盈利约2,100万港元。交易作价隐含市净率约1.9倍，高于估值师所选上市可比公司的参考水平，最终代价可按约定向下调整。 这笔投资回报待验，富卫盈利改善仍须靠既有业务。富卫上半年净利润为1.72亿美元，约为去年同期三倍；2025年全年则录得1.66亿美元净利润。前三季度公告未更新净利润，但公司预告第四季度新业务利润率可能回落，尤其香港及澳门，日本亦可能因储蓄业务占比增加而面对利润率压力。 股价反应则较反复，业绩公布当日收报33.62港元，升约3%，翌日回落约2%至32.96港元。该价格较38港元发行价低约13%，较52周高位40.8港元低约19%，但已从26.8港元低位反弹约23%。 按各公司中期披露的内含价值（Embedded Value, EV）指标估算，富卫P/EV约0.78倍，低于友邦约1.22倍，与保诚约0.82倍接近。富卫已显示改善新业务预期回报的能力，下一步须在利润率可能回落时恢复销售增长，并将新保单价值转化为盈利与现金，才能为估值重估提供更实在的支持。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
1828.HK
ASMPT makes chip equipment

AI热潮添增长动力 ASMPT决定保留SMT业务

半导体设备制造商ASMPT的SMT解决方案分部曾吸引潜在买家，如今业务受AI需求带动回升，公司决定将其保留 重点： ASMPT此前曾考虑出售SMT解决方案分部，随着AI需求带动业绩改善，现已决定保留该业务 按该分部2027年的销售目标计算，平均季度销售额将较今年第三季度高出约三分之一    胡鸣鹤 早在2015年，ASMPT有限公司（0522.HK）便向投资者表示，公司在芯片组装及电路板设备方面的专长，有利于为客户开发新的封装解决方案。今年1月，公司启动对旗下两大业务之一、从事电路板设备的SMT解决方案分部的评估，SMT即“表面贴装技术”。据路透社报道，到了10月，私募股权公司IDG资本已成为竞购进度最领先的买家，方源资本及Triton Partners亦有意收购。 但如今，公司对这项一度发展受挫、相对于规模更大的芯片组装设备业务日益边缘化的业务，改变了心意。11月5日，ASMPT宣布，最终决定保留该业务。公司表示，人工智能基础设施投资、电子制造要求提高，以及该分部业绩改善、技术实力和客户地位，都是作出这项决定的原因。 ASMPT将保留SMT业务定位为战略决定，但价格也可能是考量因素。路透社10月报道，这项出售交易对SMT业务的估值可能超过10亿美元，而ASMPT的要价约为15亿美元。花旗在公司公布决定后发表报告指出，按ASMPT对SMT业务的最新展望推算盈利，传闻中的估值似乎偏低。不过，花旗亦表示，部分投资者原本希望公司出售SMT后，成为专注芯片设备的企业，从而获得更高估值。 公司股价在公告当天下下跌10.3%，将前一天随香港芯片股上扬而录得的相若升幅悉数抹去。如今，ASMPT必须把对SMT业务重拾的信心转化为持续的销售，并向心存疑虑的投资者证明，将两大分部保留在同一集团旗下，如何发挥一加一大于二的效益。 AI改变业务前景 令ASMPT突然重新青睐的SMT设备，用于将零件贴装到电路板上。公司的设备可执行多项工序，包括印刷加热后形成电气连接的焊膏、贴装芯片、电阻及其他元件，以及检测贴装结果。制成的电路板是大部分运算设备的核心组件，应用涵盖个人电脑、智能手机及智能装置，亦越来越多用于高性能AI服务器。 今年第三季度，电路板设备业务占ASMPT销售收入约44%。公司亦是全球主要供应商，估计今年迄今取得了全球此类设备约31%的订单。该分部由2011年向西门子收购的电路板贴装业务，以及2014年收购的焊膏印刷设备专业厂商DEK组成。 AI需求令这项业务的前景重新转好。去年上半年，SMT销售收入同比下跌26.6%，到第三季度恢复增长，AI服务器是带动转势的因素之一。公司表示，今年前九个月订单同比增长约一倍至14.6亿美元，AI相关应用占今年迄今订单逾一半。 商机亦延伸至芯片封装。ASMPT曾考虑出售SMT时，芯片封装一度看来将成为公司的主业。这项在公司报告中称为SEMI解决方案分部的业务，制造将芯片组装成封装体、使其能与其他元件连接的设备。先进封装包括将多颗芯片紧密排列，让它们作为一个系统运作，部分AI处理器便采用这种方式。SMT旗下部分设备亦用于先进封装，相关应用占该分部今年迄今订单约四分之一。 一款设备便展示了两种技术如何结合。ASMPT以从西门子承接的SIPLACE品牌销售电路板贴装设备。2023年在韩国一场展览亮相的CA2型号，结合了两项功能：固晶机贴合裸芯片的工序，以及SMT贴片机放置常规元件的工序。将两种贴装工序合并，可省去一道独立步骤。 两大分部亦供应制造光收发模块的设备。这类模块将电信号转换为光信号，让数据通过光纤在服务器之间传输。公司表示，同时保留两大分部，可让ASMPT参与AI硬件生产的更多环节。 中银国际研究董事总经理吴思浩表示，ASMPT的SEMI解决方案分部精准拾取及放置芯片的能力，“令其SMT产品脱颖而出”。 同业亦已建立相同的业务组合。以摩托车闻名的日本雅马哈发动机株式会社（7272.T），于2019年开始销售芯片组装设备，与其电路板制造设备形成互补。若出售SMT，ASMPT便无法作出同样布局。 昔日弃将 如今新宠 在ASMPT今年1月启动业务评估前，SMT已开始复苏。据香港媒体报道，当时由财务总监升任行政总裁的黄梓达，于3月承认有买家感兴趣，但亦表示仍可能保留该业务。 6月，ASMPT完成向芯片设备制造商应用材料（AMAT.US）出售美国业务NEXX。该业务制造在半导体器件上沉积薄层材料的设备。公司表示，这项出售交易亦有助其更专注于芯片封装业务。 其后，黄梓达离开公司，Bassel Haddad于8月接任行政总裁。Haddad此前任职英特尔，曾在边缘计算及AI领域担任高层职务。他在上周宣布保留SMT的公告中表示：“自我于八月加入ASMPT以来，我持续见证人工智能（AI）如何为ASMPT的业务组合带来新的机遇。” 将订单转化为销售 根据雅虎财经汇编的19项预测平均值，分析师预计ASMPT明年总收入将增长约18%至230亿港元。ASMPT在最新业绩公告中表示，预计SMT第四季度销售收入将较第三季度录得双位数增长。 公司亦表示，目标是明年SMT销售收入达约16亿美元，接近去年的两倍。换算下来，平均每季度销售收入约为4亿美元，较今年第三季度的2.95亿美元高出约三分之一。 该分部的盈利能力亦在改善。SMT第三季度经调整分部利润率达17.7%，接近去年同期的两倍。管理层希望进一步提升盈利能力，目标是明年全年分部利润率达20%，并预期销量增加及业务组合转向更高价值的应用，有助实现这项目标。…
0522.HK
Binge-buying high rollers vanish, forcing CDF to pivot for survival

豪客爆买不再 中免需转型求生

中免集团今年前三季度业绩，出现收入下降但利润增加的情况 重点： 中免的现金流减少而且存货增加 公司需提升高毛利率产品及海外市场比例 　 郑瑞棠 近年中国居民出游虽持续增长，但人均单次消费却出现放缓趋势，加上人们对奢侈品消费降温，大豪客爆买情况不再，内地免税店的业务也面临压力。 中国旅游集团中免股份有限公司（1880.HK）（下称中免）近期的业绩，也出现“增利不增收”的情况，显示中免的业务也需转型，追求客人的质多于量，以提高公司的毛利率。 中免近日公布2026年第三季度业绩，营业收入111.66亿元人民币（下同），同比下降4.66%，净利润5.64亿元，增长24.64%。综合前三季度的表现，营业收入下降2.61%，净利润则上升20.25%，显示第三季度的收入跌幅扩大，但净利润的升幅也增加。 增利不增收 今年中免“增利不增收”情况持续，相信短期难以再靠增加收入去提高利润，要靠不断削减成本，提高销售毛利率来维持利润的增幅。 翻开今年前三季度的运营数字，中免确实做到严格控制成本，前三季度总营业成本340.9亿元，较上年同期减少近10亿元，减幅约2.76%，部分抵消了收入下跌带来的影响。 公司亦采取一系列提高毛利率的策略，首先通过提升高端化妆品及精品的销售占比；同时战略性收缩或关闭部分毛利偏低，效率较差的有税零售渠道。此外，中免在运营中完善了促销管理机制，主动收窄商品折扣，转而依靠会员精细化运营，提升顾客的忠诚度，而非单纯靠打折促销。此举令今年第三季度主营业务毛利率同比提升1.3个百分点。 另一方面，中免积极拓展海外市场，今年初完成收购DFS大中华区零售业务，不仅直接买断了对手核心市场的地盘，有助稳坐全球免税店的核心龙头地位，更成功引入奢侈品帝国LVMH及DFS创始人家族成为股东，奠定国际市场的地位，使海外业务规模持续扩大，前三季度国际业务同比增长71%。中免最新亦在浦东机场推出全国单体最大的免税品国潮专区，作为在这个国际航空枢纽向中外旅客的展示窗口。 着重价值与体验 中国旅客以往钟情国际名牌，一味爆买，中免在几乎垄断免税店行业的优势下，基本开着门卖名牌，已不愁没生意。但近年的旅游模式已改变，旅客着重理性精明，以价值与体验驱动，所以中免在海南的业务也趋转变，以“文旅赛事+会展节庆+免税购物”的融合发展模式，进一步拓宽免税市场的国内及国际客源渠道。今年前9个月，海南离岛免税市场份额提升了逾2个百分点。 不过要留意集团的财务状况有转差迹象。今年前三季度经营活动现金净额20.67亿元，同比下降38.98%。公司称主要受收入减少及采购付款增加影响，其中销售商品，提供劳务收到的现金减少约6.4亿元，支付给职工及为职工支付的现金增加约3.51亿元，支付其他与经营活动有关的现金增加13.19亿元。现金流减少令今年9月底现金及现金等价物余额约为225亿元，亦比去年同期下降29.6%。 另外令人忧虑的是存货急增，截至今年9月底的存货由去年底的153.02亿元增至190.73亿元，增幅达24.6%。反映终端的需求仍跟不上库存周转，不排除未来要为去库存而打折扣。 股价高位大跌8成 回顾中免近年的业绩表现，业务高峰期在2021年，当年净利润达96.54亿元高峰，A股的股价飙升逾400元，市值达8,000亿元以上，集团更趁业务高峰，于2022年8月在香港发行H股上市，股价最高升逾200港元水平。 之后中免业绩表现反复，2022年利润曾大跌近5成，但2023年有反弹，其后几年再辗转下跌。今年算是止住利润下跌，但营业额却持续收缩，较高峰期每年营业额逾600亿元有一段距离。 收入下跌的趋势难扭转，但中免近年致力提升毛利率的策略成功，加上股价比高位回落八成，证券界对其未来前景审慎乐观。国金证券指第三季度业绩符合预期，海南地区份额提升及毛利率改善，给予中免“买入”评级。 不过，考虑到销售费用的压力，需下调2026至2028年度的盈利预测，而2027年市盈率已降至20倍，属合理的水平。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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SinoHytec makes energy storage systems

亿华通转攻氢能储能　赶得上转型末班车？

氢燃料电池系统制造商亿华通将调拨3亿元上市集资所得，用于偿还银行贷款及一般营运资金 重点： 亿华通将调拨原定用于研发及营销的3亿元上市集资所得，用于偿还银行贷款及一般营运资金 随着核心氢能汽车相关业务持续萎缩，公司正从储能系统中寻找新商机    阳歌 两三年前，氢能热潮席卷市场，带动一批相关企业在香港上市时表现亮眼。但今年行业迅速失去动力，投资者纷纷离场。随着收入萎缩、资金日渐减少，不少曾经备受追捧的企业被迫重新思考发展策略。 最新调整策略的是氢燃料电池系统制造商北京亿华通科技股份有限公司（2402.HK；688339.SH）。公司上周宣布，大幅调整三年多前上市集资所得的用途。这项调整反映了行业处境：资金用途已由扩张业务，转为维持日渐收缩的业务运作。 新计划中最大的两项变动，是将相当一部分尚未动用的上市集资所得，转用于偿还银行贷款及补充营运资金。 中国氢能汽车产业的发展远较许多人此前预期缓慢，令公司不得不作出调整。另一家燃料电池系统制造商国鸿氢能（9663.HK）于2023年底上市时，曾引用第三方研究，预计中国燃料电池汽车销量将于2027年达到150,400辆，2030年进一步增至412,400辆。这些增长预期很大程度上由政策带动，中央政府提供资金及其他优惠，推动新能源汽车产业发展。 然而，仅仅三年后，SNE Research上月发表的新报告预测，中国2030年氢能汽车销量仅为38,000辆，不及国鸿氢能招股书早前预测的一成。第三方研究机构为上市客户提供乐观的行业预测并不罕见，但两者差距如此悬殊，显示行业发展速度远不及许多人两三年前的期望。 过去四年上市的氢能股大幅下跌，最能反映市场的失望。亿华通便是其中一例，该股周五收报7.98港元，较60港元的发行价下跌87%。不过，其表现已优于香港上市同业国富氢能（2582.HK）、重塑能源（2570.HK）及国鸿氢能，这几家公司在此期间上市后，股价均累跌逾九成。 面对这些困难，亿华通为何重新调配部分上市集资所得，并不难理解。为稳住业务，公司亦正转向储能系统，人工智能数据中心的强劲需求，令这项业务展现出更大的发展潜力。 尚未动用的资金 稍后再谈这项业务转向，先仔细看看亿华通重新调配上市集资所得的计划。根据最新公告，公司于2023年1月上市，集资约10亿港元（1.28亿美元），三年多后仍有超过一半尚未动用，余额约6.55亿元人民币（下同）。 公司仍有这么多资金在手，固然是好事，但也令人疑惑：既然没有把钱投入业务发展，当初为何需要募集如此多资金？可能的答案是，当时市场气氛炽热，公司能以高估值上市，便趁机上市集资。 回到最新计划，削减幅度最大的是新产品研发，亿华通将相关开支由原定的4.45亿元降至仅1.21亿元。公司亦大幅削减原定用于产品推广及营销的上市集资所得，由1.33亿元降至仅1,400万元。 公司将调拨其中1.5亿元，用于偿还未来一年内到期、合共3.94亿元的部分银行贷款，另有1.5亿元用作一般营运资金。原先的上市集资计划已预留1.12亿港元作一般营运资金，但这笔钱可能早已用完，因此需要再调拨资金支付日常营运开支。 亿华通表示，原定的上市集资所得用途反映了公司当时对市场需求的判断。公司指出：“自上市以来，本集团面对的经营环境已发生若干实质变化，各项既定用途的资金投入节奏与优先次序亦相应改变。” 最新资金用途计划的另一项重要调整，是将原定用于核心氢能汽车系统海外研发的2.2亿元，扩大至涵盖“多元化应用场景拓展”。这显然是指公司已初见成效的氢能储能系统业务。 亿华通的中期业绩整体黯淡，氢能储能系统是其中少数亮点。不过，这类新产品的市场需求是否已获验证，能否填补氢能汽车销售疲弱留下的缺口，目前仍有很大疑问。 亿华通今年上半年收入增长2.8%至7,390万元，结束连续两年大幅下跌的局面，去年收入便下跌29%至2.59亿元。但核心氢燃料电池系统业务收入持续下滑，上半年减少15.5%至4,280万元，占总收入58%。公司指出，期内中国氢燃料电池汽车产量仅500辆，按年减少60%。 公司期内交付更多储能产品，带动“其他业务”收入增长72%至1,820万元，抵销燃料电池系统销售疲弱的影响。盈利表现亦明显改善，亏损由去年同期的1.65亿元收窄至1.05亿元，主要得益于成本控制。 随着资金日渐减少、氢能汽车业务亦陷入困境，亿华通此次重新调配资金，多少带有迫于无奈的意味。转向储能或许是一条新出路，但仍需看到这类产品的销售进一步增长，才能判断这条路能否走得长远。与此同时，公司股价短期内恐难反弹，若未来一年销售未有较明显改善，甚至可能面临更大下行压力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里
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