小海参的上市梦 安源种业再叩门
这家中国领先的海参苗养殖户，第二次申请在香港上市
重点：
- 安源种业盈利呈下降态势
- 獐子岛集团的前科，可能影响投资者意向
何仲尼
一条小海参，变出大商机，更可能长出数十亿元市值。中国领先的海参苗养殖户安源种业，在11月最后一天向港交所呈交上市申请，是自从今年5月递表并失效后，第二度申请在香港上市。
所谓〝民以食为天〞，对于饮食要求越来越高的中国人来说，饮食业从来都是很有〝钱途〞的生意，创造了不少市值百亿、甚至千亿的大企业。海参作为一种高贵食材，市场共有1,000多个养殖户，竞争非常激烈。
虽然如此，这个市场的增长潜力却无可否认。据市场研究公司灼识咨询预测，海参养殖业的产值从2015年的208亿元(32.8亿美元)增至2020年的300亿元，复合年增长率约7.6%；虽然在2020年初，新冠病毒严重影响餐饮市场，但随着疫情受到控制，预计行业产值在未来四年仍能维持7.2%的复合年增长率，2025年将高达424亿元。
全国排名第一
安源种业在山东与辽宁拥有三个生产基地，水体总量约为10.19万立方米，用于在车间养殖海参。根据灼识咨询的报告，以水体及销量统计，安源种业在海参苗养殖市场全国排名第一，但市场份额只有约5.4%，反映行业相当分散。值得留意的是，安源种业虽然是行业龙头，但却面对三大隐忧，投资者应该注意。
首先是财务上的变化。参考其上市申请文件，安源种业收入呈上升轨道发展，从2018年的1.67亿元增长到去年的2.14亿元、到今年上半年的营业额为1.14亿元，如果下半年表现持平，全年收入将会达到2.28亿元。但要注意的是，在收入增加的同时，盈利能力却逐年下降，除税前盈利从2018年的1.12亿元，减少到2020年的1.06亿元，今年上半年再降到4,977万元。
另一方面，从2018年到2021年上半年，集团总资产回报率从27.7%逐年下降到17.1%，股本回报率也从31.1%大降到20%，如果要以一句简单的话总结这个情况，就是卖海参苗的利钱已经没那么大。
由于辽宁省在2018年夏季经历不寻常高温，导致大量海参死亡，市场对海参苗的需求大幅增加，刺激其价格上涨超过50%；但是当供求回复平衡，海参苗价格回归正常，行业的利润率自然也会降低。
安源种业在招股档中，也有披露价格风险因素，公司坦承可能会因为议价能力下降或市况变动，而无法按意向的利润率为产品定价，对业务及财务状况造成不利影响。以今年上半年为例，集团的小幼参平均售价便同比下降了33.8%，主要因为体积较小的小幼参的销售占比增加。
依赖几名客户
过分依赖某几名客户，是其业务面临的另一挑战。参考招股文件，从2018年到2020年，安源的五大客户销售额，分别占公司总收益约40.3%、59.6%和57%，虽然这些客户与该公司已建立1到8年的业务关系，但无法保证对方未来会否继续保持同等水平合作，而且基于公司对这些客户的依赖，可能影响其定价能力。
安源种业的应收帐周转期也呈上升状态，主因是辽宁省两名战略客户的销售额增加，而其结算周期长于其他信贷期客户。过去三年，其平均贸易应收款项周转天数，竟从2018年的41.4天，拉长近三倍到2020年的113.9天；同时，贸易及其他应收款项也从0.35亿元上升到1亿元，不利财务健康。
除了财务，市场信心也是安源种业要克服的隐忧。还记得獐子岛集团(002069.SZ)吗？这是一家以养殖扇贝、鲍鱼等海产品为主，被称为〝海产第一股〞的公司。过去几年，这家公司多次以异常水温、降水减少，以至高温天气等原因，声称旗下养殖的产品经历跑路、失踪和集体死亡等事故，并涉及虚增利润和虚减收入等情况。
随着中国证监会介入调查，獐子岛涉嫌构成违规披露、不披露重要信息罪，公司去年被警告和罚款，相关人员也被依法移送公安机关追究刑事责任，才告一段落。受消息拖累，獐子岛的股价也从过去5年的最高点12.17元，蒸发近83%到去年初的2.08元水平。
虽然安源种业是完全不同的一家公司，但它与獐子岛集团同样经营海产养殖业务，即便它以合理的估值上市，投资者在〝獐子岛造假事件〞的阴影下，会否对它敬而远之？
安源种业只是处于上市申请阶段，暂时未有招股价、发行股数和预测市值，但可以透过利用同业的数据，来得出它的合理估值。在上海上市的好当家(600467.SH)，业务与安源最接近，该公司前三季的盈利约5,800万元，假设第四季表现平稳，全年盈利预计约7,700万元，每股盈利约0.052元，以周三收盘价2.65元计算，预测市盈率约51倍。
再比较其他在A股上市的养殖周边企业，天马科技(603668.SH)与海大集团(002311.SZ)的市盈率分别为54倍和52倍，獐子岛、中水渔业(000798.SZ)与国联水产(300094.SZ)处于亏损状态。
以安源种业上半年除税后盈利3,726万元计算，假设下半年表现平稳，全年盈利约7,452万元，如果给予50倍的市盈率，其市值可达38亿元，即约46亿港元。
当然，在三大负面因素夹击，加上港股市场积弱的背景下，安源种业的估值可能需要一点折让，但要折让多少，才能吸引投资者积极参与？这一点，还待下回分解。
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