在数字之外：如何看懂robotaxi公司的财报？

2025年09月25日

Robotaxi是一场概率的赛跑，在财报数字之外，成败关键隐藏在无人化与规模化的细节里

杨哲

自从去年底小马智行（PONY.US）和文远知行（WRD.US）在纳斯达克上市后，每个季度的公司财报，为解读Robotaxi公司和这个赛道，提供了一个全新的视角。

首先，robotaxi公司短期内不会盈利，头部企业也只是有希望单位毛利（unit economics）转正，这是个行业共识，所以没法看市盈率。robotaxi公司一年营收也就几个亿，也没法看市销率。这个赛道既像机器人赛道，也有点像创新药，投资人看的其实都是未来的市场空间和这家公司未来成功的概率。

就像人形机器人短期内都不可能给你养老，投资机器人公司应该看的是各家对于AI的理解，不应该看一个季度让多少台玩具去春节晚会跳秧歌。robotaxi市场空间公认很大，如果现在还没有盈利，那看的其实是未来盈利的概率，而不是短期内卖给甲方多少台车来获得一次性的收入。如果看卖车收入来决定估值，那自动驾驶企业也应该按车企去估值，一家一年只卖几百几千台车的车企估值是多少呢？说是零估计都多了。

所以L4公司（无论是robotaxi还是robotruck）要通过财报（当然也可以通过平时的新闻等等）看长线计划的进展，而不是看过去一个季度赚多少钱——更何况也没盈利，只是营收。

在robotaxi这个赛道，需要清楚两个问题：一是各家画的饼（企业目标）你是否认可；其次，画饼之后，你是否有办法追踪这家公司的进展。能追踪进展很重要，否则你可能会被骗。在这个赛道，你应该假设所有人都是骗子，然后找不可粉饰的验证方式去验证。

内行看门道

那对于robotaxi赛道的公司，你如何去追踪验证呢？可以看“无人化”和“规模化”，且有先后顺序。先有能力做无人化，然后在无人化的前提下扩大无人车队运营规模。

无人车队运营规模，不是看在资产层面有多少车，而是看各地用户有多容易搭得到一台无人的车，以及这台车在各种极端场景、时间、天气下是否还能跑。无安全员的车越多，每天的无人化里程越大，安全风险越大。无安全员之后大约平均每多少公里出一次事故的概率，每个厂商自己心里是清楚的，外界不容易直接获取，但它会体现在其他变量上——能不能无安全员、能不能晚高峰接单及去繁忙区域接单、能有多少台无人车每天上路随时接单等等。

对自己的技术实力和安全性没有信心的公司，就会想尽办法控制无人车在复杂场景道路上跑的规模，或控制运营时段、运营路段，从而控制安全风险暴露程度。

因此，表面上看起来差不多的robotaxi，只能搭到有安全员的车（无论安全员在主驾还是副驾），到搭到10台无安全员的车，再到公开搭到100台无安全员车，其背后的安全风险暴露程度是分别差一个数量级的，其对技术和安全性的要求也是分别差一个数量级的；可以让你在高峰期、繁忙地段搭车，和只敢在非繁忙地段和时段让你搭车，两者差别很大，因为复杂场景的事故率远高于非复杂场景，哪怕人类驾驶都是如此。

一旦安全性指标和技术要求差一个数量级，其技术差距就是有代差的。有代差、落后的公司不一定能达到下一个数量级。L4级robotaxi作为第一个大规模商业化的具身智能AI agent，其对技术研发的要求很高，并不是所有的团队都能实现。

自动驾驶本质上是个概率问题，统计学学不好的人，做不了自动驾驶，也做不了自动驾驶的投资。通过财报、公开文件、和实际用户可感知的体验，投资人能够推测出不同公司的技术代差，而有代差的公司，彼此成功抵达robotaxi终局的概率，当然也是不同的。

杨哲，小马智行高级总监，在自动驾驶领域拥有接近10年专业经验，他的联系方式：mail@yangzhe1991.org

本文内容纯属作者个人意见，不代表咏竹坊立场

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

股事智库

自动驾驶, 文远知行, 小马智行, 自动驾驶出租车

掌握中概股最新动态，订阅我们的新闻邮件

关注我们

免费订阅新闻邮件

在以下平台浏览我们的新闻

新闻

Third-quarter revenue sets new record as Lens Technology approaches second “iPhone moment”

三季度营收创新高蓝思科技迎第二个“iPhone时刻”

蓝思科技押注AI眼镜与具身智能，试图在下一轮科技浪潮中，再次打造新的高光时刻重点：第三季营收207亿元，同比增19.3% AI可穿戴设备与具身智能成为新增长动能　李世达 20年前，湖南的一间玻璃工厂，靠着一片防刮玻璃敲开了苹果供应链的大门；20年后，这家名为蓝思科技股份有限公司（6613.HK; 300433.SZ）的精密制造大厂，正尝试在AI浪潮中为自己找到第二个“iPhone时刻”。公司创办人周群飞，从蓝领女工到“果链女王”的奋斗故事堪称传奇。她在2003年创立蓝思科技，以蓝宝石和钢化玻璃加工技术打入苹果供应链，成为iPhone、iPad、Mac系列的核心供应商，成为全球精密制造最具代表性的企业之一。蓝思科技近日公布7月登陆港股后的第二份业绩报告。2025年前三季度收入536.63亿元，同比增长16.08%；净利润28.43亿元，同比增长19.91%。其中第三季度单季收入按年增19.3%至207.02亿元。净利润达17亿元，较去年同期增12.6%。蓝思的传统业务——手机玻璃与结构件制造——依旧稳健，但真正让市场侧目的，是它押注的新方向。公司表示，增长动能除来自传统手机业务回暖，更源于AI可穿戴设备与具身智能等新业务逐步放量。 16岁就与玻璃为伍的周群飞，深知企业的经营如同玻璃般脆弱。当市场周期更替、智能手机增长放缓，蓝思开始在智能眼镜、具身智能和高端机器人领域全面布局。加码布局AI眼镜在AI眼镜领域，蓝思称已为北美头部客户提供精密结构件、光学与声学模组。外界普遍认为，市场普遍推测其北美头部客户即是Meta（META.US）。Meta与雷朋（Ray-Ban）共同推出的AI眼镜，结合语音助理、影像识别与实时翻译等功能，被视为“AI时代第一款真正商用化的智能可穿戴产品”，自2024年底上市以来销量超出预期。据市场研究机构Canalys与Counterpoint数据，2024年全球AI/AR眼镜出货量约670万副，2025年预计将达1,200万副，年增近80%，其中Meta出货占比逾40%，居全球首位。这一增长对蓝思科技尤为关键，因为公司不仅提供镜片与结构件，更逐步切入SMT（Surface-Mount Technology）模组、无线充电与整机组装等高附加值环节。虽然公司未单独披露AI眼镜收入，但从第三季度营收及毛利的持续提升来看，该领域贡献已开始显现。管理层在投资者交流中指出，公司“AI硬件业务已进入批量交付阶段”，有望成为2026年业绩的主要增长来源。随着Meta AI眼镜出货放量，蓝思有望在未来几季持续受益。公司并在长沙成立一家光电公司子，专注研发光波导镜片与高附加值元件，明确瞄准AI眼镜与AR显示市场的核心零部件。今年2月底，公司也与AI眼镜制造商杭州灵伴科技达成深度战略合作，提供技术与产业链支持。在具身智能方面，蓝思十年间持续布局，现已建成人形与四足机器人制造平台。旗下新总部与具身智能创新中心将于11月启用，年出货人形机器人3,000台、机器狗超万台，产品已供应至北美及国内头部企业。蓝思的制造与供应链能力，使其有机会成为AI机器人产业的上游核心供应商。蓝思于7月在香港上市，当时募资约47.68亿港元，其中48%用于扩展产品组合、28%投入海外业务。截至9月底，尚有约七成募集资金未动用，主要保留用于海外产能建设与AI新业务投资，意味公司仍具较强的现金储备与扩张弹性。构建海外产能截至第三季度末，公司经营活动现金流量净额为58.44亿元，虽同比小幅下降约7%，但仍保持稳健。手头现金及现金等价物仍有72.6亿元，为后续研发与扩产提供充足支撑。另外，公司在建工程金额增加约47.94%，主要来自越南与泰国新厂建设，为海外订单与AI硬件量产做准备。从估值层面看，蓝思科技目前港股市盈率约为31倍，高于舜宇光学（2382.HK）的24倍及大立光（3008.TW）的13倍。反映了市场对AI可穿戴设备及具身智能业务的较高预期。也意味蓝思不再被视为单纯的苹果代工厂，而是AI硬件的制造商。如未来AI眼镜出货如期成长，公司在具身智能与AR光学领域的布局将更具说服力，其估值或仍具上行空间；但若进度不及预期，短期波动风险亦需关注。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月05日

6613.HK 300433.SHE

简讯：星巴克以40亿美元估值向博裕资本出售60%中国业务权益

连锁咖啡巨头星巴克公司（SBUX.US）周一宣布，已与中国领先投资机构博裕资本（Boyu Capital）达成协议，成立合资企业共同经营其在中国的零售业务。根据协议条款，博裕将向星巴克按40亿美元企业价值付款，以获得合资企业最多60%的股份。星巴克将保留40%股权，并继续拥有品牌与知识产权。星巴克保留40%股权，并继续拥有品牌与知识产权。星巴克预计，其中国零售业务总价值将超过130亿美元，包括出售控股权所得、持股价值，以及未来十年以上品牌授权收入的净现值。新公司总部将设于上海，将营运目前全国约8,000间门店，并计划长期拓展至20,000间。星巴克董事长兼CEO倪睿安Brian Niccol表示，博裕的本地经验将加速公司在中国的扩张，特别是在三、四线城市。博裕合伙人黄宇铮（Alex Wong）则称，双方将结合星巴克的全球品牌力与博裕的市场洞察，共同推动创新与在地化发展。根据公开资料整理，星巴克于1999年在中国开设第一间门市，至2015年中国已发展成为该公司第二大市场，仅次于美国。该公司近来在中国的业务表现欠佳，主要因面临以瑞幸咖啡（LKNCY.US）为首的一批本地竞争对手的挑战，这些品牌的咖啡价格通常更为低廉。博裕资本成立于2010年，是中国最大的私募投资公司之一，主要投资领域包括金融服务、医疗健康、消费品与零售以及媒体和高科技等。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里 --

2025年11月04日

SBUX.US

卖一辆蚀一辆千里科技要靠AI逆转胜？

汽车制造商千里科技已申请赴港上市，新任领导者据称拥有十多年人工智能经验，但具体细节欠奉重点：随着新能源汽车销售增长，今年上半年收入上升40%，但毛利率转为负值吉利为其主要合作伙伴，近期亦与奔驰签署协议，以25%的折让价格出售其在上海上市股份的3% 　阳歌刚递交香港上市申请的汽车与摩托车制造商重庆千里科技股份有限公司（601777.SH）颇具神秘色彩，整份申请文件几乎完全建立在一个愿景上——即有朝一日成为人工智能科技巨头。不过，这一愿景存在一个根本问题：公司至今尚未从自称最具潜力的人工智能业务中产生任何收入。这份由港交所于10月16日首次披露、并于上周五更新的上市申请文件，充斥着对“人工智能（AI）”的叙述。诚然，近年来几乎所有上市公司都喜欢在文件中挂上这个流行词汇，但千里科技在“AI叙事”上的热度更胜一筹——在整份文件中共提及“AI”近200次，其中仅在讨论其“AI＋出行”业务的部分，就出现了49次。目前，公司的主要收入仍来自汽车与摩托车销售，包括传统燃油车与新能源车两类产品，旗下品牌涵盖“睿蓝汽车”与“枫叶汽车”。不过，这些业务规模仍然有限，显示千里科技在竞争激烈的中国汽车市场中仍难打开局面。根据中国汽车工业协会最新数据，睿蓝汽车在9月份的中国新能源汽车品牌销量排名中位列第29位。目前中国新能源车约占整体乘用车市场的一半，而千里科技自家汽车销售约半数也是新能源车。这排名使公司在中国新能源汽车销售上，略高于宝马与本田等外资品牌，但仍远落后于主要新能源车品牌，即使一些规模不大的新品牌也比不上，如第19位的极狐汽车与第26位的光束汽车。尽管如此，千里科技仍具备若干有利因素。其一是与吉利控股（0175.HK）的深厚合作关系。吉利旗下拥有包括沃尔沃、莲花及极星等国际品牌，以及自主新能源品牌极氪汽车。另一项利好是近期与奔驰的合作，后者将以约25%的折让价格，收购千里科技上海上市股份（A股）的3%，此举被视为对公司前景的信任。不过，千里科技希望投资者相信，其最核心的资产与人工智能转型背后的“秘密武器”，是一位颇具神秘色彩的人物——印奇，现年37岁。他于去年加入公司，并于11月出任董事长。与公司其他高管在申请文件中均有详尽履历不同，印奇的介绍极为简略，仅写道他“拥有超过十年人工智能视觉领域的深厚经验，并具备多次成功创业的纪录。” 这或许也解释，为什么尽管在上市文件中大谈人工智能概念，公司目前仍没有任何与人工智能相关的产品在市面销售。申请文件写道：“我们已推出技术解决方案，主要包括智能驾驶、智慧座舱及自动驾驶出租车方案。”但文件也随即补充，截至今年6月，“我们尚未从技术解决方案中产生任何收入。“ 赔钱生意公司必须尽快从新的人工智能业务中开始创造收益，因其传统的汽车与摩托车业务发展缓慢，更令人担忧的是，公司目前生产汽车的成本已高于售价，也就是说，每卖出一辆车都在亏钱，这反映出中国汽车市场过剩，导致近两年来激烈价格战的负面影响。根据申请文件，公司2023年收入下滑约20%，到2024年才趋于稳定。今年上半年，随着新能源汽车业务大幅增长，收入强劲回升，但毕竟原来的基数较小。今年上半年，公司录得收入41.5亿元（约合5.83亿美元），同比增长约40%，而去年同期为29.5亿元。增长主要得益于新能源汽车销量同比增长逾倍，不过公司在最近六个月仅售出19,364辆汽车，规模仍属有限。今年上半年，公司约63%的收入来自汽车销售，其余大部分则来自摩托车销售。然而这并未改善公司的盈利情况——汽车业务毛利率为负0.9%，摩托车业务毛利率则为正11.7%。综合计算，公司今年上半年整体毛利率仅为5.5%，远低于吉利汽车及中国电动摩托车领军企业小牛电动等的15.8%水平。微薄的毛利率最终也反映在千里科技的净利润上，公司今年上半年亏损1.16亿元，较去年同期亏损1.08亿元略为扩大。自2023年以来，公司一直处于亏损状态，但资金状况仍相对充裕，截至6月底，帐上现金约为19亿元。千里科技成立于1997年，六年后进入汽车制造业，并于2010年在上海证券交易所上市。此次赴港上市，将使其成为最新一批在沪深两地上市后，再登上香港股市这个国际资本舞台。公司业务的重大转型始于与吉利控股的合作，以及双方于2022年共同推出的睿蓝汽车品牌。目前，吉利及其创办人李书福合计持有千里科技在上海上市股份约30%，吉利亦被列为公司未来潜在的人工智能产品买家之一。目前，吉利集团约占千里科技采购总额的30%，内容包括整车成套件及汽车零部件。同时，吉利也是千里科技最大的单一客户，过去三年其贡献公司收入的比重介于30%至40%之间。至于奔驰则是最新的合作伙伴，双方于今年9月达成协议，奔驰将以13.4亿元收购千里科技在上海上市的3%股份。这项交易表面显示出对公司的信心，但需指出的是，交易是以约25%的折让价格完成。此外，吉利本身也是奔驰的重要合作伙伴，这一关系可能正是促成此次合作的一大关键因素。整体而言，千里科技的前景仍存在不少疑问，可能令投资者保持审慎。新任董事长的背景资讯有限，以及公司人工智能业务仍处于初期阶段，虽为转型提供了想像空间，但同时也带来诸多不确定性。与此同时，该公司的现有汽车业务规模过小，且短期内看不到恢复盈利的迹象，市场对其信心仍显不足。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月04日

601777.SHG

简讯：博雷顿与福建日鑫签协议拓矿山无人驾驶业务

内地电机制造商博雷顿科技股份有限公司（1333.HK）周一公布，与福建日鑫签订无人驾驶战略合作框架协议，双方开展在矿山的无人驾驶运输业务，合作期为两年。根据协议，福建日鑫将向博雷购买不少于150台电动矿卡无人驾驶车辆，以及无人驾驶的服务，用于土方剥离、采装、运输及排卸。根据公告，福建日鑫主要从事工程机械设备租赁、销售及相关运维服务，业务覆盖福建及周边地区，有稳定的矿山客户及施工经验。周二博雷顿开市升2.9%报35.8港元，公司自今年5月上市以来，股价已升近一倍。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月04日

1333.HK