医药电商平台药师帮业务定位模糊难估值

2022年05月31日

主要业务是向药店和基层医疗机构分销药品的药师帮，虽然近年收入快速上升，但低毛利率拖垮公司盈利表现，过去三年已累亏21亿元

重点：

与主营B2C业务的医药电商相比，占据B2B赛道的药师帮，毛利率明显偏低
药师帮的业务模式介乎医药电商与医药流通两个行业之间，在清晰为公司定位前，其上市估值或较难评估

莫莉

当淘宝、京东(JD.US; 9618.HK)这类提供全品类商品的电商平台，正为流量增长放缓而焦头烂额之际，垂直品类的电商平台却不断跑出“黑马”，例如药师帮股份有限公司所在的医药行业。与阿里健康(0241.HK)、京东健康(6618.HK)等面向消费者(B2C模式)的互联网医药平台不同的是，药师帮的主要服务对象，是医院之外的药店和基层医疗机构(B2B模式)。

成立6年后，药师帮去年以275亿元的商品交易总额规模(GMV)，成为中国院外医药产业最大的数字化综合服务平台。上周二，这家医药电商细分赛道上的头部玩家向港交所递交上市申请，首度闯关港股，中金公司和高盛为联席保荐人。

药师帮的主要业务是连接医药产业链的上游医厂，以及下游药店与诊所等基层医疗机构，双方在药师帮搭建的电商交易平台进行注册药品的交易。药师帮近年收入增长迅猛，由2019年约32.5亿元大升至2021年的100.9亿元，年均增速达76.2%。可惜的是，与大部分登陆港股的互联网医药平台一样，药师帮也持续处于亏损状态，过去三年已累亏21.2亿元。

中国医药市场可以分为院内与院外两个板块。院内市场是指医院的药品市场，是头部药企、上游批发商的必争之地；而院外市场较分散，供需不匹配，因为大型药企难以满足小规模零散买家的需求，加上基层医疗的流通层级多、交易成本高，为药师帮这类互联网电商平台提供机会。

根据该公司招股书引述的报告，中国院外医药流通的数字化仍处于早期阶段，市场规模预计于2026年将达3,213亿元，从2021年起，5年间的复合增长率为16.7%。药师帮在院外医药流通市场可以算是头部玩家，据国家药监局数据显示，2020年全国药店数目约56万家，其中近80%为中小型连锁和单体药店。截至去年底，药师帮的电商交易平台已涵盖30.5万家下游药店及13万家基层医疗机构，月均活跃买家达到25.6万，可说是占了全国药店数目的半壁江山。

毛利率偏低

与大多数医药电商平台一样，药师帮的业务以平台业务及自营业务为中心。其中平台业务的收入来源是根据卖家销售额收取一定比例的交易佣金。截至2021年底，该平台吸引约4,700个卖家及约43.4万个买家，第三方的年度GMV达170亿元，但由于抽取佣金的比例有限，2021年该业务为公司贡献的收入仅为4.9亿元，占整体不足5%。

从2019年起，药师帮开始发展自营业务，通过自采药品、自建仓库直接向下游药店进行分销，并提供送货服务，跨省配送服务可实现39小时到城市、50小时到乡镇，2021年的自营业务GMV为105亿元。虽然这部分业务迅速扩充，去年收入达95.9亿元，但由于公司向供货商采购药品的成本较高，与主营B2C业务的医药电商相比，占据B2B赛道的药师帮盈利能力明显偏低，该业务毛利率仅5.2%。因此，虽然这部分业务去年占公司收入达96%，但相关毛利只占整体一半。

相反，平台业务的毛利率极高，达到83.7%，贡献毛利达4.1亿元，占公司毛利约45%；不过，由于佣金比例无法大幅提升，这部分的利润发展空间有限。在“一高一低”互相对冲下，药师帮去年整体毛利率只得9.1%，远低于同业京东健康和阿里健康的20%以上。

低毛利率业务的拓展，让药师帮的发展出现了“增收不增利”的情况，由于公司持续扩大自营业务及投资24小时无人智慧药柜等创新业务，令雇员数量增加，加上履约费用提升，令销售开支不断扩大，去年便大增46.4%至10.6亿元，加上行政及管理费用在两年内倍增，令药师帮难以扭亏。

估值定位不清

在招股书中，药师帮给自己的定位是医药产业交易与服务平台。如果从业务形态来看，药师帮与同样拥有自营、平台零售药品业务的京东健康等互联网医药企业相似；但从服务对象来看，药师帮对接的是供货商和药店，更像是医药流通行业的一员，即服务于药品从出厂到医疗机构或零售药店的流通环节。

业务定位与药师帮上市的估值密切相关，若以互联网医药企业作对比，京东健康和阿里健康的市销率分别为4倍和12.8倍，估值较高。但比较传统医药流通行业，国药控股(1099.HK)、华润医药(3320.HK)的市销率分别只有0.1倍和0.12倍，可说是相当参差。

药师帮成立以来备受资本青睐，总共进行了8轮融资，投资方包括复星医药(2196.HK; 600196.SH)，亦有互联网背景的百度集团(BIDU.US; 9888.HK)。 2021年2月，药师帮完成8,520万美元(5.7亿元)的最新一轮融资，百度、珠江投资及阳光人寿保险等机构参投，估值约13亿美元(87.6亿元)，意味其市销率约0.87倍。

如果药师帮未来成功通过上市聆讯，可以取得多大估值，有待市场将它的业务如何归类。

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