2057.HK ZTO.US

美国做空机构Grizzly Research质疑中通快递毛利率高出行业平均逾倍,怀疑涉及财务造假,但该公司股价不跌反升

重点:

  • 中通快递两度发声明响应,指报告缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解,但会对指控展开独立调查
  • 其股价被狙击后不跌反升,反映中概股经历过去三年跌浪后,下跌空间缩小,做空机构较难从中获利

 

陈嘉仪

即将于5月由港股“第二上市”转为“双重主要上市”的中通快递(开曼)有限公(2057.HK; ZTO.US),于本月初遭美国做空机构Grizzly Research(灰熊)狙击,据灰熊发表的做空报告,怀疑该公司的利润率远超国内同行平均水平,可能只是财务造假的结果,更称其美股价格至少有50%的下行空间。

中通在做空报告面世翌日曾发公告反驳,指报告包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释,缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解。其后,该公司再于3月10日发表公告,指董事会旗下审计委员会在审阅卖空报告的指控后,决定对指控展开独立调查,并已聘请一家国际律师事务所及一家法务会计师事务所,担任独立专业顾问。

灰熊在针对中通的做空报告中,把中国四大快递公司顺丰控股(002352.SZ)、圆通速递(600233.SH)、韵达股份(002120.SZ)和申通快递(002468.SZ)的平均毛利率、营业利润率和凈利润率,与中通作出比较,发现在2018至2021年间,中通在各项指标的表现均远胜同业平均数,毛利率更连续四年高出行业平均数一倍以上;另外,报告指出中通在2021年净利润率达15.6%,而同期行业平均仅为1.7%。

另外,根据中通于本周四最新公布的去年业绩,期内整体收入上升16.3%至353.8亿元,净利润大涨43%至68.1亿元,毛利率达25.6%,比前一年上升3.9个百分点。这个数字除了远高于行业龙头顺丰于去年前三季度的12.4%,更抛离圆通、申通同期的11.5%和4.1%。

灰熊认为中国物流市场竞争激烈,运作模式相当标准化,中通各顼利润指标不寻常地高,怀疑其故意少报成本,以夸大利润率;报告又列举中通提交给美国证券交易委员会(SEC)的财报和中国工商局的资料不一致、未纳入外包人员成本、虚报资本支出,并虚假收购特许经营商,通过关联交易令内部人士获利等几大疑点。

当中较引人关注的,是报告援引工商总局的备案文件显示,于2019至2021年间,中通的净利润率在6.3%到10.6%,实际上与同行相当;但该公司在递交SEC的财务报表中,净利润率却高达15.5%到25.7%。

“少报员工人数”

另外,灰熊列出中通2016年网页存盘资料,称当时拥有逾25万名员工,与同年向SEC申报的4.02万名员工不一致,并称内地媒体《物流新闻》去年2月刊登的一篇文章援引中通董事长赖梅松说过:“真的没想到,几个人的事业能做成现在50万人的事业……”,与2021年向SEC披露的8.09万名员工不符。因此,灰熊认定该公司在员工人数上造假。

灰熊认为,中通少报员工人数,目的是营造出超高的利润率,协助公司自2016年上市以来募资超过30亿美元(约206亿元)。同时,又指控中通在递交SEC的财报中虚报了资本开支,指其物业、厂房和设备(PP&E)以及土地使用权的增长速度快过收入增长,但缺乏明显理据;甚至还利用未披露关联方转移运营费用,并将大笔贷款用于支持内部人员的房地产投资。

然而,市场对灰熊的指控反应不大,虽然在报告公开当日,中通的美股曾下跌逾3%,但走势迅速回稳,收盘仅跌约0.3%,截至3月14日更录得8.3%的累积升幅。

大摩力撑中通

此外,摩根士丹利与灰熊大唱反调,相信中通今明两年能继续扩大市场份额,实现稳健的盈利增长,因此给予“增持”评级,目标价35.6美元,并预计其股价在60日内的上升机率有70至80%。

与浑水、香橼等做空机构相比,灰熊知名度不高,但对中概股特别关注。截至目前发布的26篇做空报告中,有12篇都涉及中国企业,当中包括现称高途(GOTU.US)的跟谁学图森未来(TSP.US)、斗鱼(DOYU.US)、瑞能新能源(SOL.US)及蔚来(9866.HK; NIO.US)等,当中较触目的首推跟谁学与蔚来。

灰熊在2020年2月至2021年4月间,曾三度出手狙击跟谁学,指控理由包括财务造假、虚假刷单、管理层风险等,并质疑跟谁学通过未并表的关联方来操纵财务,把2018年利润夸大74.6%、学生注册人数夸大9倍等。首份报告发表后,香橼、浑水等也加入围剿,更引来美国证监会调查。

最后,跟谁学改名为高途,至2022年10月19日,才收到SEC的结束调查通知,并成功避过指控。

至于蔚来则于去年6月28日遭灰熊指控利用于2020年成立的武汉蔚能电池公司,通过超额供应蔚能电池提前预支收益,分别虚增10%收入和95%利润。事发后,蔚来股价曾短暂波动,但跟中通一样,迅速得到摩根士丹利、德银、大和资本等多间大行发表报告支持以支撑股价,令灰熊无功而回。

做空机构狙击中概股不是新鲜事,像早年浑水做空东方纸业(ITP.US)、绿诺科技(RINO.US)及瑞幸咖啡(LKNCY.US)并获取厚利的例子比比皆是,但随着近年中概股因中美关系恶化及新冠疫情连累经济而估值暴跌,不少公司的股价已相当低残,下跌空间比一两年前明显减少,做空报告如非证据确凿,贸然出手可能会得不偿失。

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新闻

简讯:金表品牌西普尼首挂 半日大升248%

中国金表品牌西普尼(2583.HK)周二在香港首日挂牌,开市即升183.7%报84港元,之后股价续向上升,中午收市报103.1元,升248.31%。 公司发售1,060万股,每股29.6港元,为上限定价,本地发售录得2,504.9倍超额认购,国际发售获得2.9倍超额认购,集资净额2.68亿港元(3,400万美元)。 西普尼主要销售自主品牌“HIPINE”黄金表壳及表圈手表,并为国内知名珠宝品牌提供ODM及加工服务。2024财年收入4.6亿元,按年升2.5%,期内溢利4934.8万元,跌5.3%。 公司表示,所得款项主要用于进一步提升产能及扩大及优化销售网络、加强品牌建设,以及建立莆田研发中心加强研发能力。 李世达 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里 

简讯:博泰车联首挂午收升4成

智能座舱解决方案供应商博泰车联网科技(上海)股份有限公司(2889.HK)周二首日挂牌,开市即升32%报135港元,之后股价续向上,中午收报142.8港元,升40%。 公司发售1,043.69万股H股,一成公开发售,每股售价102.23港元,公开发售录得超额认购近529倍,国际配售超额2.7倍,集资净额9.19亿港元。 集资所得的30%用于扩大产品组合和解决方案,进一步加强软件、硬件和云端车联网的全方位自主能力;另外30%用于提高生产、测试及验证能力;约20%用于扩大销售和服务网络,10%用于整合行业资源的战略性收购,余下10%作一般营运资金。 刘智恒 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里
Cotti runs coffee stores

掀起中国咖啡战三年 库迪疲态毕现

这家国内第二大咖啡连锁企业去年高调宣称,将在今年底前开设5万家门店,如今声势已大幅减弱 重点: 截至今年8月,库迪咖啡仅拥有1.5万家门店,距其今年底5万家的目标相去甚远 今年早些时候,公司纽约首店开业之际,竞争对手瑞幸咖啡也同步入局 谭英 当中国流行文化试图为现代企业的“你死我活”竞争策略寻找历史注脚时,两千年前的三国时代常被援引为参照。那段群雄逐鹿的岁月最终在西晋实现大一统,但前提是经历多轮惨烈的混战。 随着中国咖啡战火蔓延海外,国内两大领军者瑞幸咖啡(LKNCY.US)与库迪咖啡正将战局推向全球。即便如此,主战场仍在中国本土,这里不仅要迎战星巴克(SBUX.US)等国际巨头,更需直面数十家海内外对手。 尽管今年初进军纽约的营销声势浩大,但在这场对阵瑞幸与星巴克的现代“三国之战”中,库迪咖啡显露后劲不足之势。 库迪与瑞幸在纽约的首店几乎同期开业,前者5月登陆布鲁克林及唐人街,本月再布点中城区;后者6月在中城开出两家美国首店。双方均迅速摒弃国内9.9元(约合1.4美元)的低价策略,转为采用3.5至7美元的星巴克式定价。 今年7月,美国总统特朗普对全球最大咖啡出口国巴西加征50%关税,导致美国咖啡价格飙升,两家企业似乎不以为意。但深层次看,两大咖啡新锐的真正战场在中国及更靠近本土的亚洲,星巴克等西方连锁品牌在此并无主场优势。 据研究公司Grand View Horizon数据,2024年东南亚、东亚及南亚咖啡市场规模高达642亿美元(含中国市场30亿美元),预计2025至2030年年均增长率达6.2%。这使得亚太市场几乎与美国676亿美元体量持平,后者同期年均增速预计仅为5.2%。 诚然,在中国家喻户晓的古典名著《三国演义》剧情正被复刻,亚洲其他地区正快速成为这场现代咖啡“三国之战”的新主战场。 两大品牌均以亚洲市场开启出海征程。瑞幸2023年在新加坡开出首家海外门店,目前在当地门店超60家;成立一年后,库迪2023年11月即在中国香港布局,次月迅速进军泰国及马来西亚,门店遍及韩国、印尼、日本、越南、菲律宾、新加坡、加拿大。 5万门店势难达标 作为市场后来者,库迪在国内尤其处于相对劣势。但在全球舞台,双方竞争态势更趋均衡,库迪的海外拓展速度已先行于对手。 凭借强劲增长,瑞幸已成资本宠儿,这主要受益于其疾速扩张。最新财报显示,公司第二季度营收同比飙升47.1%至124亿元(合17亿美元),净利润同比劲增43.6%至12.5亿元。其门店总数超2.6万家,绝大多数位于中国。 横向对比,星巴克全球门店3.2万家,6月底中国门店数达7,828家。但这家总部位于西雅图的巨头正进行美国业务重组,且与中国当前精打细算的消费群体脱节,使其在最新版咖啡“三国之战”中基本处于观望状态。 与此同时,库迪先前的扩张计划也遭遇困境。2024年,公司宣布计划在今年底,大约在其开业的同一时点,运营5万家门店。成立仅两年,库迪2024年10月便开出第10,000家门店,展现迅猛势头。 不过,官网显示,截至2025年8月,库迪全球28国门店仅达1.5万家。更有媒体披露,其中3,000家门店至年中仍未开业。即便这些门店全部运营,总量仍不及其承诺的2025年底目标的三分之一。除纽约开店等零星宣传,公司近期的推广活动已较首年明显减弱。 陆正耀、钱治亚两位瑞幸前联合创始人,因涉嫌主导数千万美元销售造假丑闻离职后,2022年10月创办库迪。据悉,这段“黑历史”令该公司当前激进的扩张计划融资受阻。 重资产布局或是库迪早期信心来源。去年11月,首席战略官李颖波在行业会议上透露,公司在安徽建成中国最大咖啡烘焙基地,年加工产能4.5万吨。瑞幸2024年也在临近上海的的昆山市,投产年烘焙量3万吨的工厂。 作为非上市公司,库迪仅零星透露财务状况。公司宣称今年4月联合外卖新军京东推出配送补贴,活动期间订单量破亿杯。据内部会议消息,陆正耀表示超過90%标准店型中,净利润逾1万元。 李颖波在近期加盟商会议上披露,5月单店月均经营现金流达2.7万至2.8万元,同比增40%。自2月起,库迪力推便利店式新加盟模式,同时售卖冰淇淋、方便面、瓶装饮料、热食及盒装简餐,以此区别于星巴克、瑞幸的传统咖啡专营形态,并宣布将在第三方超市设咖啡吧台。 值得注意的是,面对价格战压力,瑞幸过去一年悄然提价以遏制毛利率下滑。但库迪释放持久战信号,其与非洲生产商签订长期供应合约。星巴克持续进行的中国业务转型更赋予这幕现代“三国之战”变局新注脚,预示咖啡战终局来临前,必将经历更多峰回路转的剧情演进。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里
Pagoda taps investors with stock placement to repay high debt after weak results

业绩下滑债务高企 百果园配股集资还债

经营水果零售的百果园,公布中期业绩不久,即以大折让配股集资 重点: 公司今年上半年業績轉盈為虧蝕逾3億元 分店量大減近三成至4,386家   白芯蕊中国水果零售市场规模已超过1万亿元,行业有三大龙头,以“南百果、北鲜丰、西洪九”之称,当中“南百果”便是在香港上市的深圳百果园实业(集团)股份有限公司(2411.HK),但公司近年业绩滑落,2025上半年业绩更进一步恶化,最新更宣布大折让逾19%配股。 主打水果销售的百果园,完成公布中期业绩后,上周宣布按每股1.17港元,配售2.795亿股新H股,占扩大后H股总数约16.1%,较前一日收市价1.45港元大幅折让19.31%,集资3.27亿港元,当中2亿港元用作支付贸易应付款项,1亿港元用作偿还银行贷款。 百果园于2001年在深圳成立,2023年1月在港交所挂,据当时招股文件指,集团是中国最大水果零售商,但市占率只有1%,大股东是董事长兼执行董事余惠勇。经过此次配股后,其股权也从19.5%摊薄16.5%,但仍是最大单一大股东。 业绩盈转亏 回顾百果园表现,上市后首年业绩硬净,2023年盈利录得增长11.9%至3.62亿元,但踏入2024年业绩开始走样,单是上半年纯利就大幅倒退66.1%至8,851万元,整个2024年业绩更由盈转亏蚀3.86亿元。至于股价,在2024年便累计大跌76.9%。 集团在2024年业绩公布后解释,因竞争加剧加上消费者需求变化,以及自身经营周期调整带来挑战,导致业绩走样;但奇怪的是2024上半年业绩开始倒退,到2024下半年业绩转差,管理层忽然变得积极,频频在市场回购,2024年全年回购约4,920万股,金额达6,837万港元。同时在2024业绩大亏下,也派末期息每股0.0065元。 不过,从年初迄今起,回购的手影又未再出现,继2024年大幅亏损3.86亿元后,2025上半年亦亏损3.42亿元。再者,百果园的短期银行借款接近23亿元,非即期银行借款也亦达2.67亿元,资本负债比率由去年底的89.3%,增至今年上半年的103.5%,反映情况不大乐观。 由于业绩进一步恶化,集团大刀阔斧搬迁或关闭租金费用率高、人工费用高或经营业绩较差的劣势门市,更专注优势门店,因此零售门店总数按年净减少1,639家至4,386家。 另一方面,百果园2024下半年采取措施优化毛利率较低产品,以满足消费者在消费疲弱下,对高品质与高性价比产品要求,包括丰富产品种类及优化产品组合。从毛利率角度业务已趋稳,由2024年底的3.1%,升至2025上半年的4.9%。 生鲜产业链损耗高 不可否认,内地水果零售市场规模大,但前五大企业市场占有率只有3.6%,理论上业务发展及合并空间巨大,但百果园问题除了内地消费降级影响外,行业供应链问题才是关键所在。 据内地券商开源证券指,中国水果种类繁多,水果是易腐食品,每种水果质量标准、保存要求都不同,故新鲜度和品质要求较高。另一方面,水果产地多,涉及不同农场、种植者和批发商,供应链也复杂,对多数小型水果经销商库存管理难度大,因此要统一整条供应链较为困难,形成水果产业链经常出现存放效率低、高损耗率等问题,单是中国生鲜产业链整体损耗率达25%,变相阻碍产品附加值提升。 为减少损耗,实现经营效率全面提升,加上现代种植技术和农业科技发展,业内企业引入数字科技,优化果品品质、减少损耗,以实现经营效率的全面提升。 为针对痛点,百果园已在内地建立7个总仓及428个城市仓,提升供应链效率,以满足中小型水果供应商和夫妻老婆店的采购需求。 整体来说,百果园目前市账率只有0.2倍,市销率不足1倍,理论上估值处于偏低水平,配合毛利率有止跌回升的迹象,令股价在低位有支持,奈何集团整体收入下滑,加上内地楼市疲弱情况未改,令“财富效应”带动的乐观消费模式变得保守,消费者变得更为谨慎,直接打击各零售行业。同时公司未来仍需为物流设备作大量投资,因此百果园业务前景挑战大,中短期故事仍欠吸引力。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里