中国电子烟行业转型 雾芯科技料寒意将至

这家中国领先的电子烟和烟弹制造商不得不在10月1日新规生效前，对整个产品线进行改造

重点：

• 雾芯科技报告二季度收入下降12%，原因是抛售了下周电子烟新规生效后即将淘汰的库存
• 该公司称，符合国家新的电子烟法规的新产品线“起步缓慢”

阳歌

中国领先的电子烟设备、烟弹和烟油制造商雾芯科技(RLX.US)，在很大程度上是一家转型中的公司。

这个主题在其最新的财报中一再出现，而财报的主要内容则是，在截至6月的三个月，公司连续第二个季度收入下降。这种下滑看起来注定会在今年最后两季度急剧加速，因为中国推出了新的监管体系，其中包括在5月生效的新行政措施，以及将于10月1日生效的新行业国家标准。

最重要的措施要求雾芯科技及其同行为所有产品申请许可，包括对每年的销售量设定上限。雾芯科技曾经宣布获得了两项此类许可证，使其能够继续销售核心产品，包括可充电和一次性电子烟设备、烟弹和烟油。

另一个重要变化是，所有电子烟产品都有了新的标准，意味着雾芯科技为符合标准必须重新设计整个产品线。最后但同样重要的是，雾芯科技及其同行只能销售烟草味的电子烟，这迫使它们放弃更受欢迎的口味，比如水果口味，后者曾经占中国电子烟市场的约90%。

综上所述，难怪雾芯科技联合创始人兼董事长汪莹称，中国当前的电子烟市场“充满变数”。

投资者似乎并未对最新报告感到担忧，周三公告发布后，控制着中国约一半电子烟市场的雾芯科技，股价上涨了1.6%。考虑到华尔街正在经历更大范围抛售的背景下，这一上涨看上去更加令人刮目相看。美联储宣布大幅加息以遏制通胀之后，标准普尔500指数下跌了1.7%。

尽管如此，我们也应该注意到，雾芯科技的小幅上涨并没有为早期投资者带来太大安慰，他们押注这家公司之后遭受了惨重损失。以最新收盘价1.25美元计算，雾芯科技的美国存托股票今年迄今已经下跌了约70%，较2021年1月12美元的IPO价格则跌了约90%。

雾芯科技当然不是唯一一家卷入这场旨在遏制电子烟风尚的全球监管浪潮的公司。该公司的美国同行Juul过去几个月陷入了与美国食品药品监督管理局的纠纷，后者在6月禁止其在美国销售电子烟设备。

在此背景下，有人可能会认为，中国推出新的监管框架对于雾芯科技及其同行来说似乎是积极的信号，因为这意味着该群体可以继续经营。雾芯科技的迷你店在中国的购物中心随处可见。不过在新规落实之后，雾芯科技的规模似乎注定要缩小一点。

7月份雾芯科技宣布获得许可证时，我们曾报道，该公司似乎认为新规将导致其销量下降约30%。

抛售库存

在对这些背景情况做了一番了解之后，我们将更深入地看看雾芯科技最新的财务状况，并对如何透过这些数字来看待一家处于转型期的公司进行解释。我们还会就公司未来几个季度的发展前景提出自己的看法。

营收方面，雾芯科技二季度的收入下降12%至22.3亿元。虽然下降从来就不是好事，但我们也应该注意到，由于疫情导致的业务中断频繁发生，包括4月和5月中国商业之都上海的封城，许多中国公司在此期间的表现同样糟糕或更糟。此外，与一季度公司收入下降30%相比，12%已经是一个很大的进步了。

雾芯科技警告投资者，不要对二季度相对温和的营收下滑过于兴奋，称这是由于在新的监管规定出台前大量抛售库存所致。新规将导致它大部分的现有产品遭到淘汰，因为无法达到新的监管标准。

该公司没有提供三季度的收入指引，在这样一个转型期，这是可以理解的。但它的首席财务官陆超的一席话，听起来则略带消极：“鉴于监管变化，我们符合国家标准的新产品销售起步缓慢。”

在匆忙开发符合新规定的产品线之际，该公司表示，预计其研发支出占销售额的比例将会增长。汪莹说，公司的非美国通用会计准则研发费用占比从2018年的1.5%增加到2022年上半年的3.6%，“预计未来几年还将进一步增加”。

考虑到所有这些变化，该公司的盈利情况并不算太差。虽然它的利润下降近一半至4.42亿元，但其中大部分与股权薪酬有关，剔除这一影响，它的非GAAP净利润同比下降2.6%，至6.35亿元，这个数字就小得多。该公司的盈利能力和正现金流使其现金持有量从一年前的149 亿元增至6月底的168 亿元，这意味着它手里有足够的资源进行转型，而不必担心现金不足的问题。

待尘埃落定时，我们之前提到的30%的收入收缩，在当前的转型中似乎是相对合理的预期。在此之前，该公司很有可能会出现更大的收缩，在接下来的几个季度中可能达到50%或60%，因为它被迫停止销售旧产品，而新产品仍难获得吸引力。

所有这些不确定性，将雾芯科技的估值推低，它目前的市盈率只有4倍。相比之下，思摩尔国际(6969.HK)和华宝国际(0336.HK)的市盈率都在15倍左右，这可能是它们作为电子烟零部件制造商而不是成品销售商的地位，以及市场地域的多元化所致。

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