中国物流资产准备退市？

2021年09月06日

这家物流仓库运营商的董事长李士发将向京东物流出售手中持有的28%股份的大部分，为可能的控股权收购铺平道路

重点

京东物流发出要约，以5.15亿美元另外收购中国物流资产26%的股份，将它在该公司的股份提高到37%
如果收购完成，京东物流可能会提出以公告前价格的9%溢价收购中国物流资产剩余的股份

阳歌

最近，物流已成为中国的一个热门话题。在每年将数十亿网购产品从生产企业运送到最终买家手中的艰巨任务中，物流是关键一环。蜂拥而上建立这样的物流网络，对一些公司来说非常有利可图，而在复杂的设施和服务链中，其他的一些公司却被冷落。

后面这组“不太受尊重”的公司里包括了中国物流资产控股有限公司（China Logistics Property Holdings Co. Ltd.，1589.HK），该公司刚刚披露，它可能会很快收到来自京东物流（JD Logistics，2618.HK）的收购要约。京东物流是电子商务巨头京东最近上市的物流部门。根据几周前发布的最新中期报告，中国物流资产本质上是一家房地产公司，截至6月底，该公司经营着一个遍布全国38个物流园区的仓库网络。

周四，当京东智能产业发展（JD Property Group）可能收购它控股权的传闻开始流入市场，中国物流资产在香港上市的股票停牌。令人惊讶的是，周一恢复交易后，该股在早盘末仅上涨约1.7%，报4.12港元，远低于4.35港元的潜在收购价。

我们开始猜测这种冷淡反应背后的原因之前，先回过头来看看周五收市后宣布的收购要约的实际内容。

京东智能产业发展在公布的要约中表示，它已经同意以每股4.35港元的价格购买中国物流资产约26.4%的股份，总价约为40亿港元（5.15亿美元）。与传言开始前该股约4港元的水平相比，这个价格代表了相当大的一个溢价。公告显示，京东智能产业发展已经拥有中国物流资产约10%的股份，这意味着最新的交易将使它在该公司的股份达到约37%。

根据香港交易所的规定，这一数额跨过了一个门槛，将自动迫使京东智能产业发展收购中国物流资产的所有股份。京东智能产业发展表示，它可以提出以每股4.35港元的价格收购该公司的剩余股份，但它补充说，提出这一要约的前提是它要控制该公司一半以上的投票权。

这一条件可能是该股在周一早盘交易遇冷的原因。这是因为京东智能产业发展实质上是在收购中国物流资产董事长兼创始人李士发所持有的股份，这样一来，它在以4.35港元的价格发起正式收购之前，还需要再赢得该公司另外两个主要股东之一的支持。

另外两家是机构投资者RRJ Capital，它是中国物流资产的早期股东之一，目前持有该公司29%的股份；另一家名为ESR Cayman的公司持有约19%的股份。该公司还有大量的未偿债务，其中一些是可转换债券。因此，在同意以所述的每股4.35港元的价格正式收购控股权之前，京东智能产业发展可能还希望得到保证，能够以它认为有利的条件回购这些债券。

改善财务状况

所有这一切，都发生在中国物流资产经历了一段财务状况相对艰难的时期后，似乎正在恢复元气。回归更加稳健的财务状况，很可能是李士发现在选择出售股份的原因，以及京东物流可能将该公司视为其投资组合中一个有价值补充的原因。

中国物流资产于2016年在香港上市，其早期支持者包括美国私募股权巨头凯雷（Carlyle）。该公司最近的收盘价为4.05港元，较五年前3.25港元的IPO发行价上涨了25%，涨幅相对较小，这对股东来说算不上特别大的回报。如果考虑到8月底有关京东投资传言开始之前的两个月里，该股一直在3.50港元的区间内交易，那么涨幅就更小了。

说到底，与该公司最具可比性的是REIT，也就是不动产投资信托，本质上这是房地产所有者和工业物业的经营者。这类REIT通常对投资者有吸引力，是因为它们以年度分红的形式向投资者提供利润。唯一的问题是，中国物流资产没有提供这样的红利。

缺乏这样的分红，在一定程度上是因为该公司去年的利润有限。它在2020年的净利润只有6700万元（1000万美元），比2019年的约3.5亿元大幅下降。它在这两年都没有派息。今年上半年，该公司的经营情况有所改善，截至6月的6个月，它实现了2.96亿元的利润，尽管其中大部分是与可转换债券价值的一次性收益有关。

回顾该公司最近的历史不难发现，去年由于债务结构的原因，它的财务状况不稳定——这个问题似乎在今年得到了解决。这一积极进展令评级机构惠誉（Fitch）在今年早些时候将该公司的前景从“负面”上调至“稳定”，理由是“在2020年的再融资活动（包括发行可转换债券和一次债券交换）之后，再融资风险降低。”

以今年上半年的年化利润计算，该公司目前的市盈率（PE）为39倍，与其他主要工业REIT相比，这看起来相对强劲。根据过去12个月的利润，安博（Prologis）的市盈率更高，达到67倍；而Duke Realty的市盈率则大致相当，为41倍；First Industrial Realty Trust更低，为31倍。

归根结底，这家公司看起来确实更适合加入京东物流的大家庭中，它包括更广泛的物流相关产品和服务。作为一家独立的公司，它没有派息，而且负债累累，这降低了它对股票买家的吸引力，他们既希望派息，也希望它能实现高于最新中期报告中12.5%的营收增长。

因此，如果各方能达成一致的话，可能甚至是大概率的，各方都希望看到该公司私有化。究竟要达成什么样的条件，尚不能确定，这可能反映在投资者对最新声明不温不火的反应中。

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消费, 电子商务

京东物流, 物流, 中国物流资产控股有限公司, 仓库

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乐信盈利倍翻真相：拨备跌公允值升

公司一季度净利润大幅增长，但受信贷中介业务疲软拖累，营收出现下滑重点：乐信一季度净利润同比翻倍，收入却下降了4.3% 不良贷款拨备减少推动利润增长，表明乐信强化风险管理的举措已初见成效　梁武仁数字有时候具有欺骗性，乐信（LX.US）的最新季度业绩就属于这种情况。上周三，这家网络贷款中介平台宣布其一季度净利润同比翻倍，达到4.3亿元（约合6,500万美元）。在当前中国经济阴云密布的大环境下，如此强劲的盈利增长足以让公司大放异彩。但仔细审视财报会发现，其实际业务表现远不如净利润数字那般光鲜。实际上，乐信当季营业收入同比下滑4.3%至31亿元，其中占营收超三分之二的主营信贷中介服务收入骤降17.3%。这一表现并不令人意外，因在当前经济环境下，很多消费者面临严峻的财务压力，尤其是该公司瞄准的年轻消费者。中国当前的经济形势给贷款机构带来了双重挑战：消费者钱包缩水，不仅减少支出，还因担心无力偿还而避免借贷；贷款机构在审批贷款申请时也更加严苛，以避免违约率飙升。双重夹击导致乐信这样的贷款中介陷入困境。反映在数据上，乐信平台一季度促成的贷款总额同比减少11%。财报发布后的两天里，乐信股价下跌13%，表明投资者可能更关注上述负面因素，而非净利润的大幅跃升。他们或许还注意到，与乐信不同，其部分主要竞争对手当季实现了营收与放贷规模的双增长，标志着中国近期出台的一系列刺激消费措施可能已显成效。尽管主营业务增长放缓，乐信净利润的大幅提升主要得益于两项收益。公司的主要成本，即给贷款合作伙伴提供的贷款偿还担保拨备大幅下降18%。这类拨备在去年一季度相当于总营收的逾四分之一，但最新季度已降至约22%。另一个重要推动因素来自金融担保衍生品和贷款的公允价值变动，去年同期乐信在这一项上曾录得3.16亿元亏损，而本季度则实现7,500万元收益，一正一负之间是近4亿元的利润差额。这两项改善均表明，使用乐信服务的借款人违约率不断下降，这可能是公司加强风险管理的结果。过去两年，乐信一直在通过数据分析优化获客能力，精准定位优质借款人，从而避免受到大规模贷款减值的冲击。 “具体来说，我们专注于提升风险识别能力、优化风险策略体系、开发智能风控工具，并积极探索大模型在风险管理中的应用，”乐信首席风险官乔占稳在财报电话会议上表示。风险管理取得成效其他指标也显示，这些风险管理举措正在取得成效。比如，乐信的逾期90天及以上的贷款比例（银行界定不良贷款的标准），从去年同期的3.6%降至今年3月底的3.3%。然而，在这一关键领域，乐信仍有改进空间。中国银行业整体不良贷款率远低于2%，尽管有人认为，由于中国经济疲软，实际数字可能更高。在乐信的直接竞争对手中，信也科技（FINV.US）和奇富科技（QFIN.US）今年3月底的不良率均控制在2%左右，尽管两家公司一季度均实现了收入和交易量增长。从收入增长来看，乐信一季度的亮点是科技赋能服务，收入跃升70%以上，成为公司第二大收入来源，约占总收入的20%。这些服务包括为机构合作伙伴提供定制化技术解决方案，覆盖获客和信用评估等信贷服务不同阶段。尽管如此，乐信的前景仍不明朗。刺激国内消费是中国当下的重点工作，决策者已出台一系列措施。其中许多措施针对家电、汽车等大件商品消费，这类消费通常需要贷款，理论上利好贷款机构和中介。若这些政策见效，可能会为乐信的业务注入新的活力。但现实情是，信也科技和奇富科技等竞争对手，似乎已从刺激措施中受益，而乐信却没有，这一反差或许反映出乐信的策略相对保守。乐信在一季度财报中宣布，自今年下半年起将派息比例从当前的25%上调至30%（这个比例刚在去年11月从20%提升至25%）。然而此举未能阻止股价下跌，这现象颇能说明问题，短期内连续提高派息比率可能表明，公司在中国及海外市场都面临投资机会匮乏的困境。尽管乐信在海外确有业务布局，但规模始终微不足道。这意味着在可预见的未来，乐信将不得不继续在中国疲弱的经济环境中艰难求生，发展前景愈发黯淡。根据雅虎财经汇总的四家分析机构的预测，公司今年的营收预计将同比下滑2%。乐信目前的往绩市盈率（P/E）为7.3倍，市销率（P/S）仅0.7倍。相比之下，信也科技市盈率略低，为6.2倍，但市销率较高，达到1.2倍，不过也没什么吸引力。奇富科技的市盈率为6.58倍，市销率则高出不少，达3.06倍。乐信若想重获投资者青睐，就必须证明自己既能严格管控，又能同时实现业务增长。然而最新财报数据表明，要在这两者间取得平衡，并非易事。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

LX.US

简讯：营运成本大幅下降知乎首季录得经调整净利

线上内容平台知乎（2390.HK; ZH.US）周二公布，首季收入按年跌24.1%至7.3亿元（1亿美元），净亏损收窄93.9%至1,009.4万元，非公认会计准则下经调整净利润为690万元，去年同期为亏损1.36亿元。公司称，首季付费会员收入4.2亿元，按年跌7%，主要由于平均月订阅会员数量轻微下降所致。期内，平均月订阅会员达1,420万人。至于营销服务收入为近2亿元，跌40.4%。对于首季表现，公司称归功于精细化运营策略及人工智能的深度融合。首季度，公司总营运成本下降34.4%至5.037亿元，研发费用减少28.1%至1.419 亿元。整体毛利率从去年同期的56.6%增长至61.8%。业绩公布后，知乎美股周二升1.78%报4美元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

2390.HK ZH.US

简讯：首季盈利劲跌近五成拼多多股价急挫一成四

电商平台拼多多（PDD.US）周二公布首季业绩，收入按年增长10%至956.7亿元，逊于市场预期的1,016亿元；盈利更大幅下挫47%至147.4亿元。期内公司的销售及推广开支则大增43%至234亿元，行政开支则减少8%至18.2亿元，研发费用按年上升22%至35.8亿元。 CEO陈磊表示，外部环境快速变化，加上业务投入与回报周期不匹配，导致首季收入增速放缓，而持续的生态系统投资亦令利润下降。他补充，正如过去几季所传达讯息，随着业务的增长和新挑战的出现，增长率放缓是无可避免。公司今年以来，在“百亿减免”等惠商措施基础上，推出“千亿扶持”新战略，真金白银反哺供需两方，继续为商家降本减佣，加快推动产业。受到业绩下跌影响，拼多多股价在美国收市跌近14%至102.98美元。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年05月28日

PDD.US

FWD taking another stab at a Hong Kong listing, after having failed several times

多次叩关无功而回富卫近日再闯港交所

即便背靠李泽楷与多家国际资本，富卫集团的上市历程依然充满波折重点：在2023年大幅亏损后，公司去年录得采用新会计准则后的首度盈利过去三年，内地客户贡献新保费增长5.3倍　李世达即便背后站着香港首富李嘉诚之子李泽楷，同时集合了阿波罗资本与加拿大养老金等国际资金支持，富卫集团有限公司这家亚洲保险业新贵，仍然在上市之路上挫折不断。近日，该公司第三度向港交所递交上市申请，期盼这次能走完最后一里路。根据申请文件，富卫集团本次申请由摩根士丹利与高盛担任联席保荐人，取代前几次申请时的招银国际与摩根大通。富卫集团成立于2013年，为电讯盈科（0008.HK）旗下保险资产整合后成立的新品牌，此前的2012年，电讯盈科母公司、李泽楷私人持有的盈科拓展，以21.4亿美元收购ING荷兰国际集团（ING.US）位于香港、澳门和泰国的保险业务。公司以香港为总部，从最初的三个市场，短短十年间通过取得新牌照，或收购当地持牌保险公司，将业务足迹拓展至十个市场，遍及日本、印尼、菲律宾、泰国、新加坡、柬埔寨、马来西亚及越南等。根据申请文件，富卫在东南亚市场的年化新保费排名，由2015年的第14位上升至2023年的第五位，是期间增长最快的泛亚洲人寿保险公司。截至去年底，富卫拥有超过2,900名保险经纪及独立理财顾问合作伙伴，其分销渠道合共使该集团能够触及多个独家及非独家银行合作伙伴，合并客户群超过2.8亿。产品方面，主要为分红人寿；非分红人寿；危疾、定期人寿、医疗及附加保险；单位连结式寿险；及团体保险及其他，于2024年分别贡献公司36.5%、28.0%、 22.2%、7.5%及5.7%的收入。尽管从业务拓展上颇为顺利，但是在上市这条路上，富卫却走得艰辛。 2021年9月，富卫提出赴美上市，计划募资约30亿美元，但于同年12月主动撤回，主要受到美国针对中概股的审计要求与中美监管摩擦升温影响。此后，富卫又分别于2022年3月、9月及2023年2月向港交所提出上市申请，三次全部折戟，究其原因，可能与公司亏损有关。巨亏后转盈 2022年至2024年，公司业绩经历较大起伏，期间保险收入分别录得24.08亿美元、27.56亿美元与27.24亿美元，同期分别录得亏损3.2亿美元、亏损7.33亿美元，及盈利2,400万美元。公司称，全球资产价格大幅回调，打击保险公司账面收益，因而导致投资亏损。值得一提的是，公司于2023年采用新的会计准则——IFRS 17与IFRS 9。 IFRS 17要求“合约服务边际”（Contractual Service Margin）取代传统的保费收入确认方式，使保险业务利润摊分至长期。IFRS 9则要求金融资产按“公允价值计入损益”，在市况不稳时，波动将直接体现在利润表上，放大投资亏损对当期业绩的冲击。在新会计准则下，公司在2022年至2024年的净投资业绩分别盈利4,800万美元、亏损6.32亿美元及赚2.41亿美元。尽管投资损失是主要受外部环境影响，但对于以“稳健”为卖点的保险公司而言，似乎难以说服投资人承担风险。内地客户三年增五倍好的方面是，受惠于各地区业务分部贡献超过6亿美元的股息，公司去年首次实现正营运现金流量。此外，目前未提取的已承诺信贷融资总额增加至约14亿美元，并完成总值10亿美元的早期再融资和银团贷款，进一步提升集团的财务灵活性。此外，公司在香港、澳门的业务出现较快增速，去年年化新保费同比增长56%至约8亿美元，其中三分一来自内地旅客。2022至2024年间，内地客户贡献的年化新保费由4,200万美元增至2.64亿美元，增长5.3倍之多。港股市场保险股估值普遍偏低，但近期在中美贸易战冲击下，保险股股价颇有回升之势，友邦保险（1299.HK）今年以来已上涨17%，保诚（2378.HK）则涨了44.5%，显示投资人似乎正重新关注保险股。…

2025年05月28日

重点