今年业务竞争更激烈 叮咚买菜首季或见亏损

公司报告称，去年第四季度连续第四次盈利，同时指出2025年竞争将“更加激烈”

重点：

• 叮咚买菜第四季度收入增长18.3%，在经历了一年的萎缩后，于2024年恢复了年度增长
• 随着公司将业务重心转移到以上海为中心的富裕长三角地区，它在本季连续第四个季度实现盈利

阳歌

生鲜电商叮咚买菜(开曼)有限公司在2024年恢复收入增长，并实现首次盈利后表示，随着激烈的行业竞争日趋白热化，2025年还会出现更多变化。

此外，公司表示将加强与伙伴合作，标志着它将摆脱目前严重依赖自营业务的商业模式。公司最新季报还暗示，在去年四个季度均实现盈利后，2025年一季度可能再现亏损。

过去几年，叮咚买菜的日子并不好过。自成立以来，在快速发展的中国生鲜电商市场，它一直努力寻找可持续的商业模式。起初，它的目标是向全国的消费者销售基本的生鲜杂货商品；后来，公司逐渐收缩业务范围，专注于其大本营上海，以及周边经济同样发达的江苏和浙江等长三角地区。

公司还一直致力拓展自有品牌，以及推出特别打造的季节类产品，这些产品不仅有助它与同行区分开来，还能带来更高的利润空间。

公司最近表示，将开始寻求更多的合作伙伴关系，表明它计划摆脱目前的自营商业模式，实现多元化发展。自营模式虽然能为客户提供更高品质的产品，但也需要更大的资金投入。引入合作伙伴不仅可以降低公司的资金成本，还可借助合作伙伴，协助叮咚买菜在某些经验不足的产品领域取回专业优势。

叮咚买菜创始人兼首席执行官梁昌霖，周四在发布最新业绩后的电话会议上表示：“在商业模式方面，我们计划开放关键品类，与合作伙伴展开合作。这将使我们能够发挥双方的优势，实现互利共赢的成功局面。我们的目标是超越传统的供应商与零售商关系，建立更深层次的合作，以便我们能够有效地相互支持。”

与此同时，梁昌霖还暗示，在2024年取得辉煌业绩后，未来可能会出现一些动荡，但他拒绝透露具体细节。

“2025年，我们面临的竞争将更加激烈。而且我们也正处于从追求短期规模和盈利能力，向注重质量和长期竞争力转变的过程中，这可能会对我们产生影响，”他说。“尽管如此，我们对公司业务的长期发展充满信心。”

即便如此，投资者还是对最新财报感到满意，在公告发布后的周四交易中，叮咚买菜的股价上涨了13.4%。过去一年里，该股累计上涨了160%，反弹已成为中国科技股自去年秋季以来的常态，尤其是对电商公司而言。

即使反弹后，它的远期市盈率仍然相对较低，为13倍，不过与电商巨头阿里巴巴 (BABA.US; 9988.HK)的14倍相差不远。但远远落后于其他以生鲜杂货为主的电商股，例如美团(3690.US)的21倍，以及美国巨头开市客(COST.US)的58倍和沃尔玛(WMT.US)的37倍。这意味着随着全球投资者重新调整投资组合，远离看起来越来越高估的美国市场，中国股票可能有更大的潜在上行空间。

重回营收增长轨道

过去几年里，叮咚买菜马不停蹄地进行调整，试图找到一个能够带来可持续利润和营收增长的理想模式。规模比它小的前竞争对手每日优鲜也曾做出类似努力，但最终在寻找合适商业模式的过程中烧钱过快而倒闭。这使得叮咚买菜成为了中国主要的自营生鲜电商，不同于美团和拼多多(PDD.US)等竞争对手，它们采用的是严重依赖合作伙伴的模式，成本较低。

叮咚买菜的营收在2022年达到峰值后，于2023年出现下滑。在与这些竞争对手的激烈角逐中，叮咚买菜收缩了业务范围，专注于长三角地区。该地区的消费者更加富裕，也更愿意为其更优质的服务和自主研发的产品埋单，结果在将重心转向高消费客户群体后，营收恢复增长。

公司去年第四季度收入增长18.3%至59亿元(约合8.14亿美元)，商品交易总额(GMV)也有相近幅度的增长，达到65.5亿元，增幅为18.4%。收入和商品交易总额如此接近并非偶然，全得益于叮咚买菜的自营模式，公司主要是直接向消费者销售产品。不过，随着未来叮咚买菜与更多伙伴展开合作，预计这两个数字之间的差距可能会越来越大。

在第四季度，叮咚买菜大部分以客户为中心的指标也都有所改善，反映客户的忠诚度在不断提高。这些指标包括每用户月均收入(ARPU)增长了3.7%，每用户月均下单也有3%的类似增速。

值得注意的是，本季度公司的履约支出同比仅增长了9.1%，约为收入增长速度的一半。这是因为它构建了一个“前置仓”网络，不仅效率更高，还能更快地完成订单配送。这使得公司的运营利润率从上年同期的负0.4%，提升至第四季度的1.1%。不过，我们需要指出的是，这个水平仍低于开市客的3.5% 和美国杂货零售巨头Kroger(KR.US)的2%。

利润率的提高帮助叮咚买菜在本季度实现了9,160万元的利润，扭转了去年同期亏损440万元的局面，并且是其连续第六个季度实现正现金流。但如我们之前指出，该公司暗示在当前的第一季度可能会再次出现亏损，它在业绩指引中表示，目标是在2025年第一季度“实现non-GAAP下的盈利”。这与上一份季报不同，当时该公司表示希望在下一个季度同时实现GAAP和non-GAAP下的盈利。

投资者似乎并不太担心该公司会再次陷入亏损，可能是因这种亏损是由非经营性的一次性因素导致。但总体而言，对2025年整体谨慎的基调或许更值得关注。

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