防晒龙头蕉下争上市高昂推广开支换生意

2022年10月20日

这家国内领先的防晒产品销售商近年收入快速增长，但其高昂的推广开支值得关注

重点：

蕉下控股营收增长迅速，但背后依赖的是占总收入高达45.9%的营销开支，以换取品牌及产品知名度
该公司试图拓展城市户外鞋服及用品市场，以突破防晒这类季节性生意的瓶颈

莫莉

金秋10月，防晒产品的销售旺季已经过去，今年春天已递表的防晒用品市场头部企业蕉下控股有限公司，却未能通过港交所上市聆讯。在销售淡季到来之时，该公司上周一再度入表，凭借上半年扭亏为盈的财务突破，争取成为“户外防晒第一股”。

蕉下成立于2013年，是中国主推太阳伞、防晒服的消费品牌。公司自我定位为“中国城市户外鞋服公司”，提供兼具美学设计的户外功能产品。据初步招股文件引述的研究报告，以2021年总零售额及在线零售额计，蕉下是中国第一大防晒服饰品牌，分别拥有5%及12.9%的市场份额。

随着社交媒体和直播带货的兴起，蕉下凭借明星代言，以及与小红书、抖音、快手等社交平台上的KOL(关键意见领袖)合作带货，把产品塑造成为颇受年轻人喜爱的时尚、具有科技元素的防晒用品。例如，蕉下的明星产品“双层防晒小黑伞”，主打高科技防紫外线面料，外观时尚，售价则高达两百至三百元，是传统太阳伞的四至六倍。

不过，防晒只是季节性生意，即使蕉下在小黑伞之后又推出防晒帽、防晒衣等相关产品，市场空间仍然有限。为此，公司从2019年开始推出其他城市户外产品，例如轻型马丁靴、厚底帆布鞋等非防晒类鞋服产品。该策略有效提升了公司营收，公司过去两年的收入分别为7.94亿元和24.07亿元，年增长率分别高达106%与202%。其中伞具收入的占比从2019年的86.9%，大降至2021年的20.8%；同期服装类的收入占比，则从0.8%大幅上升至29.5%，成为贡献最大的产品，反映多元化策略取得成功。

营销开支高昂

今年上半年，中国多地爆发新冠变异病毒株疫情，制约居民消费，社会消费品零售总额同比下降0.7%。然而，蕉下却逆势录得增长，上半年收入大升81.3%至22.1亿元，差不多等于去年的总和。

过去三年半，蕉下的毛利率均达到50%或以上，今年上半年的毛利率更升至60.3%。只不过，在扣除营销费用、行政开支等项目后，公司的非国际财务报告准则经调整净利润率表现大相径庭，过去三年仅为5%至5.6%。

由于可转换可赎回优先股的公允价值变动，蕉下的净利润剧烈波动，从2021年的净亏损54.7亿元，到2022年上半年盈利4.9亿元。不过这只属会计计算规则上的变动，对公司持续经营并不产生重大影响。因此，如果参考蕉下上半年经调整利润4.03亿元、以及经调整利润率18.2%来看，可见其业绩表现十分可观。

作为成立不到十年的新消费品牌，蕉下能在年轻人市场迅速崛起，离不开持续的高额营销投入。该公司的分销及销售开支，从2019年的1.25亿元大增至去年的11.04亿元，分别占同期收入的32.4%和45.9%。期间，与蕉下合作的KOL数量快速上升，从274位增至1,577位，其中199个关键意见领袖拥有超过100万名关注者，带来45亿次浏览量，大幅提高品牌及产品的知名度。

以蕉下及逸仙电商(YSG.US)旗下“完美日记”化妆品为代表的国产新消费品牌，近几年依靠营销和在线管道迅速崛起，但是一旦营销开支降低，热衷于尝鲜的年轻人，便会很快被竞争对手抢走。因此，蕉下将继续维持较高的营销开支投入，招股书显示IPO筹得的部分资金，将继续用于促销及广告活动，包括推广品牌视频、名人代言、赞助户外活动等。

市场竞争激烈

除了维持营销投入，拓展线下门店也是解决过于依赖在线管道的方案之一。蕉下当前拥有覆盖34个城市的99间线下门店，但今年上半年零售门店产生的收入为9,519万元，占总收入比重仅4.3%。

虽然蕉下在营销中多次强调品牌的“黑科技”属性，拥有AirLoop面料与原纱防晒等核心技术，但公司的研发投入水平不高。2019年的研发支出仅约2,000万元，去年增至7,160万元，在总营收的比重从5.2%下滑至3%。

虽然蕉下试图拓展城市户外鞋服及用品市场，希望突破防晒产品这类季节性生意的瓶颈，但该领域已经拥有探路者(300005.SZ)、三夫户外(002780.SZ)等诸多国产品牌，更有Columbia Sportswear(COLM.US)与威富公司(VFC.US)旗下The North Face等占据中高端市场的国际品牌，因此面对的竞争相当激烈。

蕉下自2015年以来，已先后完成3轮融资，今年2月完成最后一轮融资后的估值为30.26亿美元(218亿元)。如以当时的估值、并引伸今年上半年收入到全年计算，其市销率约4.9倍；同属户外用品行业的探路者和三夫户外，市销率分别为7倍和3倍，反映蕉下的估值属于行业中游。

蕉下的快速崛起，显示公司能有效把握年轻人市场，但公司能否在户外领域这一“红海”找到自己的差异化定位，仍待时间证明。

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新股氛围减弱晶合集成午首仅升1%

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2026年07月10日

2249.HK

化工品制造商滨化股份挂牌半日收跌12.4%

化工产品制造商滨化集团股份有限公司（6745.HK; 601678.SH）周五在港交所挂牌上市，早盘低开21.26%，至中午休市报3.05港元，跌12.36%。滨化股份此次全球发售3.52亿股H股，发售价定于每股3.48港元，集资净额约11.6亿港元（1.48亿美元）。香港公开发售录得226.58倍超购；国际发售亦录得3.26倍超购。引入7名基石投资者包括中国宏桥、天图、Hyperion Venture、盛威，以及北京益安、鲁花道生、Aurora SF等。滨化股份始建于1968年，主要从事氯碱化学品、碳三碳四化学品及湿电子化学品的生产及销售，核心产品包括烧碱、环氧丙烷、MTBE及电子级氢氟酸等。滨化股份预计今年上半年归母净利润为3.44亿元，按年大增208.25%。增长主要受惠于去年同期基数较低、环氧丙烷、MTBE及丙烯等主要产品价格阶段性上行，以及碳三碳四项目投产后销量放大。公司表示，集资所得约40%将用于滨州北海经济开发区源网荷储项目建设，约30%用于提升研发能力，约10%用于建设电子化学品生产设施，约10%用于拓展海外销售及服务网络，余下约10%作一般营运资金及维持营运灵活性。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

6745.HK

601678.SHG

两周收购五家医疗机构固生堂打响增长保卫战

中医服务龙头固生堂近期收购动作密集，从新加坡、天津到北京昌平，持续扩张线下医疗网络重点：固生堂收购北京昌平两家医院，期望延续线下扩张策略两周前，公司刚刚公布收购新加坡及天津三家医疗机构，并购节奏明显加快李世达中医服务过去很长一段时间是高度本地化的生意，靠的是名医口碑、街坊信任和长期复诊。但当这门生意被连锁化、数字化，推向资本市场后，竞争逻辑也开始改变，掌握更多医师资源、更多牌照、更稳定的患者入口，就能更容易把分散的中医需求变成可复制的收入。固生堂控股有限公司（2273.HK）最新收购北京昌平两家医院，正落在这个背景下。公司7月5日公布，其附属公司北京固生堂健康管理有限公司拟收购北京市昌平区沙河中西医结合医院，以及北京鸿阳中医医院有限公司的控股权。完成后，两家医院将成为固生堂附属公司并并表。这已是固生堂短期内第二次公布收购。6月23日，公司刚宣布收购新加坡Sante Clinics和Sante TCM各100%股权，以及天津佰年仁医堂90%股权，三家公司同样将并表。从新加坡、天津到北京昌平，固生堂近期密集补充线下医疗机构，显示买入成熟医疗资源仍是其扩张主轴。公司称，此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。此次交易有助提升其在北京的市场份额，并与现有线下医疗机构和线上医疗平台形成协同。公司并未公布具体收购金额，但可推测交易规模不大。公告亦未披露标的收入、盈利、床位或医师数量等资料。两家标的都位于北京市昌平区，而固生堂2025年订约收购北京昌平博华京康中医医院，显示公司正加密北京北部线下网络。中医诊疗有明显服务半径，患者复诊、取药和慢病管理都讲求便利性，在同一区域连续落子，可望提高医师调配、患者转诊和品牌露出的效率。收购扩张一直是固生堂扩大收入规模的主要方式。2025年，公司线下医疗机构数量由79家增至101家，收入增长主要来自客户就诊人次增加、线下医疗机构数量增加，以及既有医疗机构业务扩张和医师团队扩充。不过，最新业绩显示，这套扩张模式的增速已经放慢。2025年，固生堂收入32.49亿元，按年增长7.5%；经调整溢利净额4.03亿元，仅微增0.55%。相比之下，2024年公司收入增速达30.1%，经调整溢利净额增速也有31.4%。2024年的高增长主要来自线下医疗机构快速放量，当年线下医疗机构收入增长34.5%；到了2025年，线下收入增速已降至8.8%。此外，增长质量也已不同。2025年公司客户就诊人次由541.1万增至600.8万，但次均消费由559元降至541元，客户回头率也由67.1%降至66.1%。同时，销售成本增加5.9%至22.37亿元，其中医师成本及材料成本增加5.6%，定期经营开支增加6.8%，主要与医师资源需求及营运中的医疗机构增加有关，也摊薄了新增收入对盈利的贡献。目前，固生堂在港股中仍是较稀缺的中医诊疗服务连锁标的，但这种稀缺性正在下降。本周刚在港股上市的同仁堂医养（2667.HK），去年收入约11.7亿元，按年下降0.3%；纯利2,747.7万元，按年减少约25%，规模和盈利能力仍小于固生堂。不过，同仁堂医养背靠同仁堂品牌，又以北京为重要基本盘，对固生堂而言，北京或已成为竞争主战场。北京攻防放在这个格局下，固生堂今次收购北京昌平两家医院，就多了一层攻防意味。公司2025年已收购北京昌平博华京康中医医院，今次再买同区的沙河医院和北京鸿阳医院，等于在北京北部持续加密线下网络。固生堂看重的不只是并表收入，而是北京本地的牌照、医师、患者基础和服务入口；在同仁堂医养登场后，这也是竞争升温前提高线下密度的一步。连续收购消息对股价已有一定提振，固生堂6月下旬曾低见24.32港元，新加坡收购消息公布后五个交易日大升逾两成；7月5日北京两家医院收购公告发布后，首个交易日股价再升1.05%，显示市场对公司维持线下扩张节奏大反应正面。不过，收购能否继续支撑估值，最终仍要看新增医院能否带来更高盈利效率。若并购只是增加收入规模，而未能转化为利润和现金流，市场对公司估值的上调空间也会受到限制。固生堂仍有中医服务连锁化的先发优势，但面对新一阶段的竞争，能否更好地整合资源或许更重要。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

2273.HK

AI基建浪潮带旺PCB设备大族数控录得三位数盈利增长

专用PCB设备龙头大族数控表示，今年上半年收入增长超过一倍，利润最高增幅接近280% 重点：大族数控2026年上半年利润增长介乎242%至280%，公司称主要受益于AI基础设施需求快速增长这家PCB设备制造商因大手笔投入技术升级与产能扩张，资产负债率由一年前的29%升至去年底的43% 阳歌许多人认为，在投资者或许过早亢奋的情绪推动下，AI概念股估值已经偏高。但毫无疑问的是，支撑下一代AI应用的数据中心及其他算力设施建设热潮，仍在全速推进。这正是深圳市大族数控科技股份有限公司（3200.HK；301200.SZ）周四发布2026年上半年正面盈利预告所传递的重要信息。大族数控是生产印刷电路板（PCB）设备的龙头企业。PCB过去被视为智能手机、个人电脑等电子产品中不起眼的零部件，如今却因为是AI所需高性能服务器及其他算力设备的关键组件，突然成为市场追捧的热门资产。随着需求急升，PCB制造商及其设备供应商不仅在扩充产能，也在提升制造AI所需高性能算力产品的能力。但这项转型同样需要庞大的资本开支，成为不少PCB企业资产负债表上的一项风险因素。大族数控这份正面盈利预告，下文会再详细说明。就在一天前，PCB制造商广合科技（1989.HK；001389.SZ）也发布类似的正面盈利预告，预计今年上半年净利润增长85%至95%。大族数控的增幅更胜广合科技，公司表示，预计今年上半年利润较去年同期的2.63亿元增长242%至280%，达到9亿元至10亿元（约1.32亿美元），相当于增长超过两倍。若扣除非经常性损益，利润增幅更高，最高可达300%。大族数控还表示，今年上半年收入增长超过一倍。公司此前披露，2026年第一季度收入同比增长104%至19.6亿元，意味着第二季度收入很可能也维持类似增速。大族数控毫不避讳地把这波业绩大增归功于AI。公司表示：“当前，AI服务器和高速网络交换机等计算基础设施的大规模部署，为PCB行业结构性增长提供动能。”因此，“公司AI PCB相关解决方案营收占比显著提升。” AI浪潮正在到来，并将改变许多事情，包括对算力和电力的需求，这一点毋庸置疑。但问题在于，投资者给这类股票的估值，是否已经过于慷慨。大族数控目前市盈率为54倍，这看起来更像是市场通常给予高增长互联网公司的估值。同为PCB设备制造商的合肥芯碁微电子装备股份有限公司（9630.HK；688630.SH）市盈率更高，达143倍，部分原因是该公司上月在港上市后股价已上涨73%。实际从事PCB制造的广合科技与胜宏科技（2476.HK；300476.SZ）估值同样不低，市盈率分别为47倍和42倍；而PCB关键材料覆铜板制造商建滔积层板（1888.HK）的市盈率则达87倍。 IPO后回调大族数控是这类企业的典型代表。它们过去大多隐身于全球科技产业链背后，并不太受外界关注。公司于2002年在中国南方发展迅速的深圳成立，而深圳如今已成为中国的PCB重镇。大族数控最早于2022年在深交所创业板上市，今年2月再赴香港第二上市，募资46.3亿港元（5.91亿美元）。公司正式名称为深圳市大族数控科技股份有限公司。大族数控上市后股价一度急升，5月及6月高位时，较95.80港元的发行价大约翻倍。其后股价有所回落，不过在发布正面盈利预告前的周四，股票收报145港元，仍较上市价高出约50%。尽管近期股价回调，投资者显然仍被公司收入与利润的三位数增长所吸引。正如前文所述，公司今年第一季度收入同比增长103%，较2025年全年73%的增速进一步加快，当年收入达57.7亿元。第一季度利润表现更强，同比大增177%至3.23亿元。而公司最新预告上半年利润增长242%至280%，换言之，第二季度利润增速很可能进一步加快至300%以上。公司目前有两个生产基地，较大的一个位于总部所在地深圳，另一个则位于成本较低的江西。公司称，按市场份额计，2024年它是中国最大的专用PCB生产设备制造商，市占率约10%。虽然大族数控本身似乎没有海外制造计划，但它的不少客户正在海外新建产能，其中又以东南亚最为明显，这也是许多中国企业分散制造布局的一部分。在这样的趋势下，大族数控表示，其海外销售占比稳步提升，已由2022年仅占收入的1.3%，升至去年前10个月的12.8%。公司股价近期回落，或许是一次必要修正。若大族数控确实能维持如此强劲的利润增长，目前估值虽高，仍可能有其合理性。不过，另一个可能引起投资者忧虑的地方，是公司为了通过大规模投资加快扩产，支出也在不断增加。这一点已反映在公司的资产负债表上。去年公司负债增加121%，远高于资产48%的增幅。负债上升的主要原因，是与扩产相关的应付账款及应付票据大幅增加。这使公司的资产负债率由一年前的29%，升至去年底的43%，正快速逼近50%这一可能让不少投资者开始担心杠杆过高的水平。如果大族数控能继续维持目前三位数增长，这未必会成为太大问题。但若AI投资热潮无法延续现有动能，情况可能很快改变。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月10日

3200.HK

301200.SHE

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