获乳业客户入股支持 澳亚集团再冲港交所

这家奶牛牧场运营商第二次申请在港交所挂牌，并在上市前获多名客户入股

重点：

• 澳亚集团在第二份招股申请的公司介绍中，删去了“最大”和“独立”的用词
• 由于原料奶饲养成本上涨，售价却见顶回落，该公司已预告全年利润录得同比降幅

陈嘉仪

中国奶牛牧场运营商澳亚集团有限公司继3月首次申请到港股上市、并于9月失效后，本月中第二度冲击港交所。值得留意的是，该公司未如首份招股申请时自称为“中国最大的独立奶牛牧场运营商”，反而在最新的招股文件中，仅以“中国前五大奶牛牧场运营商之一”自居，这当中隐含着什么故事？

澳亚集团在中国山东和内蒙古运营奶牛牧场，两大主要业务是生产原料奶和饲养肉牛。母企佳发集团自1997年以来在印度尼西亚拓展相关业务，于2009年起进军中国奶牛养殖业务，自建规模化奶牛牧场繁育及饲养奶牛，再将原料奶出售给下游乳制品制造商。该公司近年亦拓展其他业务，包括把自有品牌“澳亚牧场”的乳制品销售至中国大型咖啡厅、面包店及点心连锁店等。

据初步招股文件显示，截至2022年6月30日，该集团在中国拥有10个牧场，总存栏量为111,424头奶牛，其中57,383头为成母牛。于2019至2021年期间，该公司原料奶产量由56.54万吨增至63.88万吨，属中国前五大奶牛牧场运营商，但市占率仅1.7%。

与优然牧业(9858.HK)、中国圣牧(1432.HK)和现代牧业(1117.HK)这些分别被两大中国乳业巨头伊利(600887.SH)或蒙牛(2319.HK)收归旗下、主力为母企提供稳定奶源的模式不同，澳亚集团生产的原料奶供应全国及地区领先的乳制品制造商，主要客户包括蒙牛、光明乳业(600597.SH)、明治、君乐宝、新希望乳业、佳宝和卡士等，同时也是新兴乳制品品牌元气森林和简爱等的合作伙伴。

明治中国持股25%

澳亚集团于首份上市申请中，曾以“中国最大的独立奶牛牧场运营商”自居。不过，该公司最近两年引入不少下游企业客户成为股东，身份已不再“独立”，加上参考市场调查机构的数据，其原料奶销量、销售额及产量，仅在中国所有奶牛牧场运营商中排名第三、第四及第五，“最大”称号顿成疑问。因此，在最新的招股文件中，该公司已改称为“中国前五大奶牛牧场运营商之一”。

初步招股文件显示，IPO前股东架构中，除了控股股东佳发集团持股62.5%外，下游乳制品客户明治中国持股25%、元气森林及新希望乳业持股5%，朴诚乳业则持股2.5%。明治中国早于2020年以2.54亿美元(18.3亿元)入股；另外三家乳企则于去年9月先后入股，估计是趁该公司上市前锁定奶源。

今年上半年，原料奶业务及肉牛业务分别占澳亚集团总营收的87.1%及9%，营业收益分别是2.42亿美元及2,500万美元。其持续经营业务收益由2019年的3.52亿美元，增至2021年的5.22亿美元，年复合增长率为21.9%；同期持续经营业务利润则由7,463万美元增至1.05亿美元，年复合增长率为18.4%。

不过值得留意的是，其业绩开始出现“增收不增利”的情况，例如去年营收同比大增28.9%，但整体净利润仅增长7.2%至1.18亿美元。该情况于今年上半年进一步恶化，营收同比增长15.4%至2.78亿美元，净利润却大幅倒退62.8%至2,984万美元。

成本上涨 奶价下挫

这当中涉及几个原因，由于奶牛饲养成本上涨，但同期奶价处于下行周期，加上去年6月斥资1.24亿美元收购的醇源奶牛牧场利用率和毛利率较低，该公司今年上半年的原料奶业务毛利率为27.2%，同比大降7.5个百分点；此外，期内行政成本及融资成本分别急升48.5%及65.5%，亦拖累盈利表现。

再看其主要竞争对手优然牧业和中国圣牧，可说是同病相怜。以2022年中期业绩计，前者收入同比增长19.4%，净利润却大挫76.5%；后者收入仅同比微升7.1%，净利润则下跌11.7%，反映整个行业正面临挑战。

饲养成本上涨是原料奶供货商最大风险，澳亚集团原料奶业务去年饲养成本为2.23亿美元，同比大增31.5%；至于今年上半年饲养成本为1.39亿美元，同比再涨33.5%，占原料奶收入高达57.4%。由于两个主要农产品生产国俄罗斯与乌克兰的战争旷日持久，农产品价格飙升后，短期内未必能回落至开战前水平，因此澳亚集团正尝试灵活调整饲料配方，以减轻原材料价格波动可能造成的打击。

原料奶价格方面，过去几年主要保持上涨势头，但由于优质奶源竞争激烈，推动下游乳业制品商加码投资上游供应链，纷纷通过并购或自建奶牛牧场以锁定奶源。在供求形势改变之下，澳亚集团原料奶平均售价在今年上半年扭转升势，同比下降3.5%至每吨717美元。

基于上述原因，澳亚集团在更新后的招股文件表示，尽管收入增加，但今年7月及8月的原料奶业务利润继续走低，并预告全年净利润下降。

参考主要竞争对手优然牧业、中国圣牧和现代牧业的追踪市盈率约5.4倍至7.3倍，以三者平均6.1倍、再把澳亚集团的中期净利润引伸到全年计算，其上市估值可达26亿元，但该公司获批上市后的实际定价，还需参考港股市况能否回暖，否则管理层或需以较低的估值吸引投资者。

欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里