美国制裁瞄准中国药企，创新药企业面临最大风险

上周末，随着中国的医药公司列入美国实体清单，华盛顿阻止尖端技术进入中国的行动出现了新走向

重点：

• 因为担心美国技术可能被中国军方所用，华盛顿将37家医疗相关企业列入实体清单，其中大部分是中国公司
• 比起从第三方获得药物许可的同行，自主研发药物的公司在以后会面临更大压力   

阳歌

在这个中美关系无比紧张的动荡时期，有时做一个模仿者也是有好处的。

这是中国繁荣的药品行业的投资者一个最大的收获。美国竭力阻止尖端技术向可能有军事背景的中国公司输出，并采取了一系列行动，而药品行业成为了它最新的目标。美国的这一系列行动可以追溯到前总统特朗普时代，自那时起美国政府开始使用几个实体清单来阻止本国公司向中国出售产品。

到目前为止，这类行动的目标主要局限于科技公司。曾经风光无限的电信巨头华为技术有限公司因此遭受重创，它向我们清楚地展示出，如果一家公司被列入了实体清单之后会发生什么。但是，最新的一大进展显示，美国总统拜登执掌的现政府已表示，将把这一行动目标扩大到药品开发商。

这就要说到“模仿者”这一要素了。中国的许多上市药企中，绝大多数从本质上来说都是模仿者，它们从其他（主要是西方）开发商那里获得成熟药物的许可，在中国销售。然而，也有少数公司正在开发自己的药物。药企可以把自己开发的药物授权给世界各地的其他药企，因而利润率更高，尽管失败的风险也要高得多。

在美国目前发起的打击行动中，仿制药企业的股票表现相对较好。在过去一个月里，随着市场上关于美国意图打击的传言渐起，包括百济神州有限公司（BGNE.US; 6160.HK; 688235.SS）和天境生物（IMAB.US）等创新者受到了更为沉重的打击。然而，我们在此也应指出，这些创新者之前比其估值更低的仿制药同行来说，溢价要更高。

综上所述，我们将仔细分析上周末到底发生了什么，并讨论接下来可能发生的事情，最后再看看一些大型药企的最新估值和定价趋势。

美国商务部周五宣布了一个重大消息，称其准备把37家公司加入“实体清单”。任何希望向实体清单上的公司出售产品或服务的美国公司都必须首先获得华盛顿方面的许可。虽然华盛顿已经批准了一些这样的销售，但它也阻止了向清单上的公司销售许多最尖端的产品和服务。

上周五宣布的37个实体不仅来自中国，还包括几家来自格鲁吉亚、马来西亚和土耳其的实体。美国商务部长吉娜·雷蒙多（Gina M. Raimondo）在同一天发布的另一份声明中谈及清单中新增的实体时说：“我们不能允许支持医疗科学和生物技术创新的美国商品、技术和软件被转而用于与美国国家安全相违背的用途。”

新增加的实体里没有任何大型上市公司，许多投资者曾担心这一点，这导致他们在之前几天抛售其中一些公司的股票。相反，它似乎包括大量与政府有关的实体，尤其是与中国人民解放军军事医学科学院有直接联系的十几家公司。

未来尚不明朗

虽然百济神州、天境生物和其他公司这次躲过了一劫，但并不能保证它们在未来也会这么幸运。这场针对中国科技公司的行动始于华为和另外几家国有实体，但后来将越来越多的民营新秀纳入了打击范围，比如监控设备制造商海康威视（002415.SZ）。

几周前，人脸识别公司商汤科技（0020.HK）成为最新一家被列入其中一个实体清单的公司，迫使其暂停了备受期待的香港上市计划。因此，许多中国制药企业很有可能最后也会出现在名单上。

综上所述，自主研发的药企列入名单的可能性确实要高于那些签订许可协议的药企。这是因为后者并没有进行任何重大创新，因此不太可能拥有可用于军方尖端项目的知识产权或药物开发能力。

这就意味着，该领域的投资者恐怕最好还是了解清楚，所购买股票的公司究竟是一个真正的创新者，还是仅通过许可协议将别人的药物引入中国市场的企业。

过去一个月，这种差异变得更加明显，相较于依赖许可协议的同行，自主开发的药企股价遭受了重创。百济神州和天境生物的股价自从11月中旬以来，均下跌了30%左右。另一家拥有自主研发产品的制药商基石药业（2616.HK）的股价在同期下跌了16%，幅度相对小一些。

比较起来，先声药业（2096.HK）股价自11月中旬以来甚至上涨了10%，这家专门开发仿制药的企业总体上是处于盈利状态。与之类似但成立时间更短的云顶新耀（1952.HK）在同期的跌幅为9%，相对较小。

值得注意的是，即使在股价大跌之后，百济神州、天境生物和基石药业的交易倍数都高于仿制药同行。从股票的市净率(P/B)来看，百济神州最高，为7.5倍，其次是天境生物4.9倍，而基石药业的市净率较低，但仍相对较高，为3.9倍。尽管先声药业的历史和进入盈利状态的时间更长，但其市净率为3.6倍，而尚未产生任何收入的云顶新耀为1.2倍，看上去很低，但仍高于1.0的关口。

归根结底，创新者可能会继续获得比仿制药同行更高的溢价，尤其是，如果它们能成功地将一些产品推向市场的话。但这两类公司之间的估值差距也很有可能缩小，特别是如果一家或多家大型民营药企被列入美国实体清单的话。

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