美国制裁瞄准中国药企，创新药企业面临最大风险

2021年12月20日

上周末，随着中国的医药公司列入美国实体清单，华盛顿阻止尖端技术进入中国的行动出现了新走向

重点：

因为担心美国技术可能被中国军方所用，华盛顿将37家医疗相关企业列入实体清单，其中大部分是中国公司
比起从第三方获得药物许可的同行，自主研发药物的公司在以后会面临更大压力

阳歌

在这个中美关系无比紧张的动荡时期，有时做一个模仿者也是有好处的。

这是中国繁荣的药品行业的投资者一个最大的收获。美国竭力阻止尖端技术向可能有军事背景的中国公司输出，并采取了一系列行动，而药品行业成为了它最新的目标。美国的这一系列行动可以追溯到前总统特朗普时代，自那时起美国政府开始使用几个实体清单来阻止本国公司向中国出售产品。

到目前为止，这类行动的目标主要局限于科技公司。曾经风光无限的电信巨头华为技术有限公司因此遭受重创，它向我们清楚地展示出，如果一家公司被列入了实体清单之后会发生什么。但是，最新的一大进展显示，美国总统拜登执掌的现政府已表示，将把这一行动目标扩大到药品开发商。

这就要说到“模仿者”这一要素了。中国的许多上市药企中，绝大多数从本质上来说都是模仿者，它们从其他（主要是西方）开发商那里获得成熟药物的许可，在中国销售。然而，也有少数公司正在开发自己的药物。药企可以把自己开发的药物授权给世界各地的其他药企，因而利润率更高，尽管失败的风险也要高得多。

在美国目前发起的打击行动中，仿制药企业的股票表现相对较好。在过去一个月里，随着市场上关于美国意图打击的传言渐起，包括百济神州有限公司（BGNE.US; 6160.HK; 688235.SS）和天境生物（IMAB.US）等创新者受到了更为沉重的打击。然而，我们在此也应指出，这些创新者之前比其估值更低的仿制药同行来说，溢价要更高。

综上所述，我们将仔细分析上周末到底发生了什么，并讨论接下来可能发生的事情，最后再看看一些大型药企的最新估值和定价趋势。

美国商务部周五宣布了一个重大消息，称其准备把37家公司加入“实体清单”。任何希望向实体清单上的公司出售产品或服务的美国公司都必须首先获得华盛顿方面的许可。虽然华盛顿已经批准了一些这样的销售，但它也阻止了向清单上的公司销售许多最尖端的产品和服务。

上周五宣布的37个实体不仅来自中国，还包括几家来自格鲁吉亚、马来西亚和土耳其的实体。美国商务部长吉娜·雷蒙多（Gina M. Raimondo）在同一天发布的另一份声明中谈及清单中新增的实体时说：“我们不能允许支持医疗科学和生物技术创新的美国商品、技术和软件被转而用于与美国国家安全相违背的用途。”

新增加的实体里没有任何大型上市公司，许多投资者曾担心这一点，这导致他们在之前几天抛售其中一些公司的股票。相反，它似乎包括大量与政府有关的实体，尤其是与中国人民解放军军事医学科学院有直接联系的十几家公司。

未来尚不明朗

虽然百济神州、天境生物和其他公司这次躲过了一劫，但并不能保证它们在未来也会这么幸运。这场针对中国科技公司的行动始于华为和另外几家国有实体，但后来将越来越多的民营新秀纳入了打击范围，比如监控设备制造商海康威视（002415.SZ）。

几周前，人脸识别公司商汤科技（0020.HK）成为最新一家被列入其中一个实体清单的公司，迫使其暂停了备受期待的香港上市计划。因此，许多中国制药企业很有可能最后也会出现在名单上。

综上所述，自主研发的药企列入名单的可能性确实要高于那些签订许可协议的药企。这是因为后者并没有进行任何重大创新，因此不太可能拥有可用于军方尖端项目的知识产权或药物开发能力。

这就意味着，该领域的投资者恐怕最好还是了解清楚，所购买股票的公司究竟是一个真正的创新者，还是仅通过许可协议将别人的药物引入中国市场的企业。

过去一个月，这种差异变得更加明显，相较于依赖许可协议的同行，自主开发的药企股价遭受了重创。百济神州和天境生物的股价自从11月中旬以来，均下跌了30%左右。另一家拥有自主研发产品的制药商基石药业（2616.HK）的股价在同期下跌了16%，幅度相对小一些。

比较起来，先声药业（2096.HK）股价自11月中旬以来甚至上涨了10%，这家专门开发仿制药的企业总体上是处于盈利状态。与之类似但成立时间更短的云顶新耀（1952.HK）在同期的跌幅为9%，相对较小。

值得注意的是，即使在股价大跌之后，百济神州、天境生物和基石药业的交易倍数都高于仿制药同行。从股票的市净率(P/B)来看，百济神州最高，为7.5倍，其次是天境生物4.9倍，而基石药业的市净率较低，但仍相对较高，为3.9倍。尽管先声药业的历史和进入盈利状态的时间更长，但其市净率为3.6倍，而尚未产生任何收入的云顶新耀为1.2倍，看上去很低，但仍高于1.0的关口。

归根结底，创新者可能会继续获得比仿制药同行更高的溢价，尤其是，如果它们能成功地将一些产品推向市场的话。但这两类公司之间的估值差距也很有可能缩小，特别是如果一家或多家大型民营药企被列入美国实体清单的话。

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医疗保健/生物技术

先声药业, 天境生物, 药品, 云顶新耀, 济神州

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荣耀迈进上市辅导押注AI战略布局

这个2020年从华为剥离的手机品牌，在上市之路迈出关键一步，或于明年登陆A股重点：荣耀正推进明年登录A股的计划，并重新定位为AI企业，从而吸引投资者虽中国市场的份额遭对手侵蚀，但这家前华为旗下的企业，在欧洲和亚洲市场展现出强劲的增长　陈竹智能手机厂商日益将人工智能（AI）视作增长引擎，通过渐趋成熟的产品新增互动功能来激活增长。许多企业从传统硬件制造商转以AI定位，这种战略转型有望为产品打造新卖点，并扩展功能边界。对荣耀终端股份有限公司而言，这一叙事构成其核心战略，公司今年着重塑造“全球领先的AI终端生态企业”形象。随着上市进程加速，对外释放此信号更明显，荣耀期望借上市契机，展现AI布局，并将其打造为吸引潜在投资者的筹码。公司上市计划近期取得重大突破，上周获准开启沪市及深市A股上市“辅导”（A股市场主要面向境内投资者）。辅导期全面审核公司的经营和财务状况，企业须完成此流程，方可提交正式的招股书。若成功上市，将标志荣耀漫长征程的圆满收官。公司的上市传闻可追溯至2021年，当时报道称其正考虑借壳上市。此后类似传言屡见不鲜，并于去年末，荣耀改制为股份有限公司时再度升温，此举通常被视为上市的前置条件。这家从华为剥离后的公司，上市之路仍需攻坚。中国证监会披露，其上市辅导计划定于明年1月至3月完成，中信证券担任辅导机构。据此时间表推测，荣耀最早有望于明年第二季度上市。国内市场承压 2013年创立的荣耀，属华为旗下的高性价比子品牌，而华为的主品牌聚焦高端市场，以抗衡苹果iPhone。2020年末，美国严厉制裁下，危及华为手机芯片及获取美系的技术能力后，华为分拆荣耀，使后者能维系美国供应商渠道，助力品牌渡过生存危机。收购荣耀的财团是国有企业及民营资本混合体，出资方多数来自华为总部所在地深圳。该策略使荣耀避免了华为手机业务面临的困境，分拆后数年，荣耀发展迅猛，部分源于填补华为撤出全球市场及国内受挫后的空缺。美国制裁曾重创华为智能手机业务，近年通过替代从美国采购的零部件，逐步恢复元气。分拆初期，荣耀表现亮眼。国际数据公司（IDC）的统计显示，2022年荣耀以34%的出货量增速，位列中国前五大手机品牌之首，市占率达12%，跃居国内市场第二。增长势头延续至2024年初，当年一季度销量增长13.2%后，以17.1%的市占率登顶国内市场。不过，此后增长轨迹逆转。2024年，荣耀的中国市占率持续下滑，从二季度的14.5%跌至四季度的13.7%。IDC数据显示，今年一季度，荣耀的出货量已跌出国内前五。市场调研机构Counterpoint Research的数据显示，一季度荣耀出货量下滑12.8%，国内排名第六。荣耀市场受挫之际，恰逢国内对手强势增长。特别是老东家华为，2023年末携自研芯片的Mate60系列回归。Counterpoint Research的数据显示，今年一季度，荣耀销量下滑时，华为出货量激增28.5%，小米（1810.HK）出货量增长16.5%。尽管国内市场承压，在华为因无法使用谷歌Android系统而失落的海外市场上，荣耀的表现则异常强劲。去年四季度，该公司欧洲出货量同比大涨77%，以4%的市占率跃居该区域第四大品牌。海外扩张构成荣耀的重要增长，有机会成为吸引投资者的核心卖点。公司在东南亚市场的表现同样可圈可点，虽未进入区域前五，但市场分析机构Canalys的数据显示，荣耀今年一季度的出货量达89.3万台，创纪录高位，同比增幅高达88%，展现出惊人的增速。本土市场份额暂时流失，大可不必恐慌，荣耀仍可通过重磅新品实现市场修复。当然，中国智能手机市场竞争持续白热化，且作为荣耀最核心的市场，该区域不容有失。为突围同质化竞争，荣耀着力打造AI驱动型的企业形象。今年3月，公司在巴塞罗那世界移动通信大会上发布战略蓝图，未来五年斥资100亿美元投入AI研发，加速从手机制造商走向“AI终端生态公司的”转型。据国内媒体报道，战略转型伴随重大组织架构调整。荣耀已新设AI产业部门，AI及软件团队也扩编至2,600人。 1月履新的荣耀CEO李健向国内媒体表示，智能手机已属成熟市场，10%至20%的历史增长率难再现。相较之下，李健将AI手机称为“蓝海市场”，荣耀多年积累的AI算法与硬件研发经验，将转化为竞争优势。需要指出的是，AI并非荣耀的专属赛道，小米、Vivo等竞争者亦推行类似策略，行业趋势已成。鉴于当前AI功能仍具局限性，分析师多质疑其实用性能，是否真正激发消费者换机意愿。归根结底，AI战略转型或能提升荣耀估值预期，但投资者兴趣终将取决于手机业务的基本面。尽管国内市场表现欠佳，荣耀在欧洲及东南亚等海外市场的扩张态势，对潜在投资者仍具吸引力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月30日

简讯：获本地300倍超购泰德医药首挂半日升3.76%

多肽CRDMO企业泰德医药（浙江）股份有限公司（3880.HK）周一在港交所挂牌上市，盘初一度涨近4%，至中午收市报31.75港元，升3.76%。据招股结果，香港公开发售接获300.15倍超购，按回补机制，公开发售股份已增至840万股，占发售总数50%。国际发售录得2.43倍认购。最终发售价30.6元为上限定价，集资净额4.29亿港元（5,500万美元）。泰德医药是次全球发售1,680万股，基石投资者包括石药集团及腾讯前高管吴宵光创立的微光创投，两者分别认购500万美元股份。公司去年收入4.42亿元，年增31%；净利润年增20.9%至5,917.3万元。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月30日

3880.HK

新闻概要：云知声上市为投资者提供垂直整合型AI解决方案

这家面向多元商业客户的人工智能服务商通过香港IPO募资4,100万美元，未来数月或通过增发股份募集更多资金阳歌云知声智能科技股份有限公司（9678.HK）于本周一在香港交易所正式挂牌交易，为投资者带来了全新的、具有广泛潜在商业用户基础的全集成人工智能选项。云知声通过出售156万股股份，每股定价为205港元，成功募集了2.06亿港元（约合2620万美元）资金，其中约三分之一的股份分配给了三家基石投资者。此次发售的股份仅占公司总股本的2.2%，这一比例相对较低，如果市场需求强劲，云知声可能会在未来数月内进行一轮或多轮增发，以筹集更多资金。云知声股价开盘无升跌，报205港元，公司市值达到了145亿港元。作为中国AI领域老牌企业之一，云知声成立于2012年，创始人黄伟和梁家恩均具有科学背景。公司凭借卓越的技术实力，以及早期在语音识别和认知智能方面的研究积累，已经打造了数十款垂直整合型产品，目前公司产品主要面向来自多个行业的商业客户进行销售，包括医疗、保险、日常生活和交通运输等。云知声的AI服务能够帮助客户更高效地运营其业务流程，而支撑这些服务的是其2016年开始建立的Atlas人工智能基础设施。在Atlas的基础上，公司于2023年推出了自研的山海大模型（UniGPT），这是一款600亿参数的大型语言模型（LLM），也是公司面向客户的云知大脑（UniBrain）技术平台的核心。云知声去年营收增长29%，从2023年的7.27亿元人民币增长到了9.39亿元人民币（约合1.31亿美元）。公司把营收分为两个主要类别：医疗保健和“生活”。“生活”类别占去年总营收约80%，涵盖了来自智慧交通和智慧生活领域的客户。值得注意的是，公司前五大客户营收贡献占比仅约四分之一，这一比例相对较低，表明云知声拥有庞大的客户基础，这在中国AI领域中相对罕见，业内大部分公司往往依赖少数几个客户来获取大部分业务。去年公司毛利率达到38.8%的较高水平。然而，与AI领域的许多公司一样，云知声的研发支出较高，导致其经调整净亏损去年扩大了22%，从2023年的1.37亿元人民币增加到了1.68亿元人民币。到去年年底，公司的现金余额下降到了1.56亿元人民币，不过，新募集的IPO资金应该会有助于公司在未来实现盈利。按照IPO价格计算，云知声的市销率（P/S）为14倍，与其在香港上市的同行相比，这一数值看起来相当强劲。相比之下，规模更大的商汤（0200.HK）和第四范式（6682.HK）的市销率分别为12和43倍。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月30日

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简讯：椰子水第一股 if首挂午收升44%

椰子水品牌if母企IFBH Ltd.（6603.HK）周一在港首日挂牌，开市股价即升58%报43.9港元，之后股价略回软，中午收市报40港元，升44%。公司发售4,166.7万股，每股定价27.8港元，录得超额认购2,681倍，国际配售则接近足额，集资净额近10.73亿港元。集资所得的30%用于加强仓配能力，22%用于品牌建设，13%用于巩固中国内地市场地位及拓展澳洲、美洲及东南亚业务，20%在亚洲、北美或澳洲进行收购，10%用作一般营运资金，余下5%用于提升产品开发能力。 if是内地椰子水的一哥，销量自2020年开始，连续五年位居榜首，市场占有率达34%。if自2016年开始，在香港市场已连续九年销量第一，市占率达到60%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月30日

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