“精神病院第一股” 康宁资金风波平息？

2023年04月19日

这家精神病医院去年的业绩姗姗来迟，但其资金管理风波看似初步解决，公司正争取恢复交易

重点：

康宁医院去年收入增加14.4%至14.85亿元，但转盈为亏，录得2,422万元亏损
该公司涉及董事长亲属的巨额资金流水事故，看来已出现平息迹象

莫莉

温州康宁医院股份有限公司(2120.HK)近年风波不断，于2018年，其A股上市申请被中国证监会否决，2020年再战上海科创板后，却在2022年初遭遇核数师辞任，同时曝出资金流异常的丑闻，自2022年4月1日起，公司更一直停牌至今。

在上市公司业绩期结束半个月后，康宁医院的2022年业绩姗姗来迟。公司期内转盈为亏，亏损额为2,422万元，管理层解释，由于公司向杭州怡宁医院的借款计提坏账1,590万元，令信用减值损失大增11倍至2,520万元，导致期内录得亏损。

康宁医院是一家民营精神病专科医院，2015年11月登陆港交所，是中国第一家精神专科医院上市公司，也是中国规模最大的民营精神病专科医院，拥有29家自有专科医院，运营床位达9,688张。旗下总院温州康宁医院，是中国唯一一家获评为三级甲等的民营精神专科医院。

从营收来看，康宁医院在2022年受新冠疫情的影响有限，实现了不错的增长，期内收入14.85亿元，同比增加14.4%，其中自有医院运营收入为约13.67亿元，较2021年增加13.6%。期内，整体毛利增加7.3%至3.53亿元，但由于温州地区2021年医保支付政策调整，去年的医保结算录得4,360万元负差，导致综合毛利率下降1.5个百分点，至23.8%。

尽管财报已经发布，但康宁医院仍然停牌，无法判断投资者对该公司业绩的看法。不过，在去年4月停牌前，公司股价已经不断探底，一度跌至历史最低点7.8港元，较2015年的发行价为38.7港元跌去八成，停牌前的价格则为12.1港元。

资金管理漏洞

截至去年底，康宁医院的净资产为13亿元，市净率仅0.62倍，远低于民营肿瘤医院集团海吉亚医疗(6078.HK)的7.1倍，显示其估值显著低于同业。这可能因为康宁医院暴露出明显的资金管理漏洞，打击了投资者对公司前景的信心。

作为民营精神病医院的佼佼者，康宁医院在上市伊始，也曾与资本市场有过一段“蜜月期”，最大的转折点出现在2022年初的更换核数师公告。这份发布于2022年1月30日的公告称，普华永道中天会计师事务所辞任康宁医院的核数师，原因是发现该公司存在多起资金流水异常事件。次日，康宁医院股价曾大挫31%，收盘仍跌26.7%。

根据公告，普华永道发现，康宁医院附属公司的个人出资人以及两名装修工程供货商，通过社工部员工和相关财务人员，将资金汇入财务人员的个人银行账户。财务人员将资金取现后，通过存现方式存入银行账户，康宁医院的会计人员随后将这些存入的资金，作为应收病人医疗费欠款的回款进行了会计处理，在2019、2020年度，这些资金合计约1,443万元。

此外，普华永道发现，康宁医院的社工部某位员工于2020年度及2021年1月至6月期间，收到了五名装修工程供货商的大额资金转款，合计约979万元。普华永道还披露，一名装修工程商、康宁医院附属公司的个人出资人，与康宁医院一名高级管理人员有大额资金往来，于2018年1月1日至2021年6月30日期间，该等转款之净流入金额约950万元，该名高级管理人员解释该等资金往来是来自个人原因借款。

综合之后的公告，收到979万元的员工，是康宁医院董事长管伟立胞弟的妻子。从装修工程商等人获得950万资金的高级管理人员是王红月，她曾长期担任公司执行董事兼财务总监，也是管伟立的妻子王莲月之胞妹。王红月于2021年12月底和2022年1月，已分别辞任财务总监和执行董事职务。

扩展老年市场

对于这些资金流水异常问题，康宁医院重新聘请了独立第三方会计师事务所进行独立调查，在2022年10月16日和今年4月14日，发布了调查结果以及内部监控审阅结果。

对于第一笔1,443万元资金，王红月解释是公司为某些贫困患者募捐筹集的捐款，而这种处理方式，是为了降低应收账款及坏账数目。第二笔由管伟立胞弟妻子收到的供货商大额转款则实际为1,210万元，调查显示这是她的丈夫与供货商共同参与这些项目时的采购费和报酬。

换言之，管伟立胞弟与装修工程商一起承接康宁医院的十多个项目，共获得医院付款1,828万元，而管伟立胞弟从中收取1,210万元。至于最后一项资金流入，调查认为公司利益并未因此受到影响。为满足复牌条件，该公司已聘请独立专业顾问，以审查本其内部监控及程序，并提供改善建议及及跟进落实情况，其股份将继续暂停交易，直至另行通知为止

当前中国老龄化进程加速，康宁医院在深耕精神专科医疗领域的同时，继续加快推进老年医疗板块布局。去年，该公司收购了乐清怡宁医院的100%股权及缙云舒宁医院的控股权，设立的温州瓯海怡宁老年医院正式开业，进一步扩大在老年医疗板块的市场覆盖面。

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医疗保健/生物技术

海吉亚医疗, 康宁医院, 内部监控, 精神专科, 资金漏洞, 停牌

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2025年07月14日

2373.HK

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2025年07月14日

1361.HK

营收下滑的蓝色光标海外突围有难度

这家中国营销服务龙头供应商，正跻身A股公司赴港二次上市的浪潮重点：标榜中国最大，并作为全球第十大营销服务商的蓝色光标，已提交香港上市申请公司八成营收來自为出海的中国企业提供营销服务，但因利润率超低而侵蚀净利润　阳歌谁说只有制造商才能赴港IPO，才能为沪深A股市场的上市地位形成互补？此类两地上市（A+H）已成为今年香港规模最大的IPO项目，电池巨头宁德时代5月募资353亿港元（45亿美元），调味品龙头海天味业6月募资101亿港元。如今，营销服务龙头北京蓝色光标数据科技集团股份有限公司（300058.SZ），拟通过赴港上市而打破工业股垄断局面。据上市文件显示，创立于1996年的蓝色光标，是中国资历最深的营销服务商之一，位居全球行业第十。在WPP集团(WPP.L)与宏盟集团(OMC.US)等巨头主导的全球十强榜单中，该公司是唯一入选的中国企业。蓝色光标的财务数据凸显若干显著趋势，包括中国企业正斥巨资开拓海外市场。这类营销支出占蓝色光标去年总营收的80%，该业务增速远超面向国内消费者的营销服务。公司更以显著低于国际同行的超低利润率著称，其将之归因于竞争日趋白热化的全球市场。受此影响，过去四年，蓝色光标始终在盈亏线上挣扎。若无法提升全球营销业务运营效能，这一趋势恐将持续。在中国广告及公关界，蓝色光标颇具声望，2010年即成为深交所创业板首批上市企业（创业板于2009年设立）。若持有至今，投资者已获近四倍收益，目前公司市值达230亿元（约合32亿美元）。不过，即使获得如此收益，当前蓝色光标A股市销率仅0.39倍。作为近三年营收年增速近30%的行业龙头，估值确实疲软。当然，全球同业估值普遍承压，WPP市销率更低至0.31倍，宏盟集团虽达0.92倍，吸引力也不大。参考当前市值、以及华泰国际、国泰君安国际、华兴资本等大型承销商阵容，蓝色光标此番募资恐难突破10亿美元关口，但仍有望筹资数亿美元。部分募资将加速其近年全球化布局。当前，蓝色光标已在美国、越南、泰国、印尼及新加坡设立分支机构。这些网点除服务中国客户外，也将开拓本土业务，以抗衡国际巨头。在国内经济持续疲软，抑制企业营销预算，该战略重要性日益凸显。营收开始下滑尽管利润表现欠佳，蓝色光标过去三年营收增长确有强劲表现，去年收入同比增长15.6%至608亿元（2023年同期为526亿元）。但需要指出，增速较2023年43%的增幅有较大回落。令人忧心的是，据深交所公告，今年一季度营收同比萎缩近10%至143亿元（上年同期为158亿元）。蓝色光标未在财报中说明下滑原因，或许是国内市场疲软，企业增长停滞与消费需求疲软，导致营销预算收缩。受此影响，公司国内营销服务收入去年骤降近30%至81亿元，仅部分被国内广告服务收入的微增抵消。蓝色光标全球收入结构，清晰展现出中资企业出海主阵地。去年，客户全球营销预算中42%投向美国市场，第二大目标市场欧洲占比仅15%。数据或有助于解释，中国政府为何力避中美贸易战升级。鉴于蓝色光标利润率极低，最新营收萎缩态势更显严峻，令其盈利回旋空间很小。公司营业成本主要源于向谷歌、脸书及TikTok等平台支付的费用，去年占营收比例高达97.5%，对应毛利率仅2.5%。毛利率近年持续走低，从2022年的4.7%降至2023年的3.4%。公司将微薄利润归咎于主流互联网平台广告成本高企，该问题在海外市场尤为突出。面对谷歌、TikTok等巨头，其议价能力极其有限。需补充说明的是，蓝色光标当前毛利率仍显著低于WPP的17%，以及宏盟集团19%的水平。核心症结在于，蓝色光标亟需提升盈利能力，但在国内经济下行周期，向核心中企客户提价难度极大。拓展海外客源或可部分缓解压力，这解释了为何公司近期全球布点的策略。然而，因需同时对抗国际巨头与本土竞争者，公司海外突围成功几率不大。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月14日

300058.SHE

Cirrus Aircraft primed for new financing as its thinly traded stock surges

股价倍升流通量低西锐飞机融资是时候

西锐飞机大股东减持股份，套现近7亿港元，料公司有机在资本市场进行融资重点：过去半年，西锐股价升幅逾倍母企被列入美国制裁名单的阴霾渐淡化　刘智恒作为香港市场第一只飞机制造股，西锐飞机有限公司（2507.HK）自去年7月上市后，并不受市场注目，但随着今年股价的飞升，开始渐渐引起投资者的关注，公司大股东中航通飞香港亦趁机减持手上股份。西锐发公告，中航通飞香港于7月3日以每股39.98港元（较前一个交易日折让8%），出售1,750万股西锐股份，占总发行股本的4.78%，套现近7亿港元。出售完成后，大股东的持股比例，由原先的84.97%跌至80.18%。减持翌日，西锐股价即时受压，开市后一度跌7.4%，但仍力守在40港元关口，收市报42.15港元，只跌3%。似乎大股东的减持，对股价的实际影响没原先估计严重。抗跌力强的背后，值得我们进一步分析西锐的投资价值。上市受尽冷待先说说西锐的前世今生，中航通飞香港的母企中国航空工业集团（下称中航工业），于2011年从美国的Klapmeier兄弟手上，购入Legacy Cirrus的70%股权，公司有两条飞机产品线，一是SR2X系列，主要供零售客户使用的单引擎活塞飞机；另外是愿景喷射机，供零售客户或在较小范围内包机运营之用。中航工业接手后，西锐业务蒸蒸日上，其中SR2X系列飞机于过去23年间，一直是市场上最畅销的单引擎活塞机。西锐早有上市打算，岂料2021年，美国将中航工业列入制裁清单，虽说西锐未被列入其中，市场还是对此有保留，毕竟美国政府态度阴晴不定，来自当地的质疑声音亦从没停过。因此西锐去年中在港招股时，就受到市场冷待，公司发售5,488万股，只占发行股份的15%，公开发售的更只有548.8万股，占发行股份的1.5%。最终公开发售超额仅0.56倍，国际配售亦只超额0.57倍，结果以近下限27.5港元定价，集资净额只有13.92亿港元。当时公司引入五名基石投资者，购入8.51亿港元股份，持股量为8.5%。有望坐上融资快车西锐的实际集资极为有限，而且五大基石投资者分别是国调基金二期、太仓高科、常熟东南、无锡建发新投及无锡金投，没有国际机构投资者的身影，也没有内地著名私募基金，很大机会只是为支持西锐上市的友好。撇除基石投资者，公司实际在市场流通的股份只有6.5%。上市首半年，股价长期在20港元水平徘徊，一度更跌至低位16.718港元，较上市价低近四成。可幸是半年后锁定期完结，未见基石投资者大手抛售。相反，踏入今年2月，西锐股价开始如飞机升空，一飞冲天，上月高见47.45港元，较上市价高73%。股价已大幅上升，加上市场流通量低，今次大股东减持股份，预计公司未来有机在市场进行集资行动；毕竟去年上市融资规模小，如透过股份配售，除可增加资金配合未来发展，亦可将市场流通量提升；若能引入机构投资者，更能进一步优化股东组合。盈利续增估值合理事实上，西锐的业绩大有资本吸引投资者。2021至2023年间，收入分别为7.38亿美元、8.94亿美元及10.68亿美元，复合年均增长率为20.3%；盈利7,240万美元、8,810万美元及9,110万美元，复合年均增长率为12.2%。 2024年的收入按年升12%至12亿美元，盈利大增32.5%至1.2亿美元。公司表示，期内的飞机交付量达到731架，按年增加23架。另外，新增订单更增加114架。订单量增加之下，预期今年的业绩表现可以持续。至于一直威胁西锐的地缘政治问题，今年特朗普上场后的关税战，对西锐未有影响；即使母公司早已位列黑名单，至今西锐未受牵连。投资者见过了一段时间，西锐未被美国针对，原先的戒心逐渐放下，加上眼见业绩连年增长，都开始对西锐另眼相看。现时西锐的市盈率约16倍，竞争对手Cessna的母公司德事隆（TXT.US），在美国的市盈率约19倍，相较下西锐并不算高，加上公司今年业绩有望续增长，现价仍具值博率。欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏

2025年07月14日

2507.HK

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