石药创新换壳赴港IPO 母公司利润承压倒逼融资
经历传统原料业务价格周期的冲击，石药创新面临着利润萎缩的压力，如今加速向创新药企转型
重点：
- 巨石生物并表带来高昂研发支出，2025年公司研发费用占收入比重逼近50%
- 除了融资输血之外，“重塑估值”或许也是石药创新赴港上市的另一大核心诉求
莫莉
随着医保控费收紧、集采走向常态化，曾经依靠传统仿制药或原料药维持稳定现金流的医药企业，正在经历一轮深度调整。6月17日，石药集团（1093.HK）旗下A股上市公司石药创新制药股份有限公司（300765.SZ）在深圳证券交易所正式将A股证券简称由“新诺威”变更为“石药创新”。在此前一份港股上市申请文件过期失效后仅一周，公司于6月18日再次向港交所递交主板上市申请，由中信证券独家保荐。
一直以来，石药创新的核心业务是化学合成咖啡因，连续六年成为全球最大的化学合成咖啡因生产商，公司2025年在中国的市场份额高达50.7%。然而，作为公司“现金牛”的传统业务，正面临着利润萎缩的压力，申请文件显示，咖啡因平均售价从2023年的93.0元/公斤一路回落至2025年的64.8元/公斤，导致咖啡因类产品经营利润从6.22亿元收缩至2.69亿元。因此，咖啡因类产品所在的功能性原料及保健食品板块毛利率从2023年的45.6%滑落到2025年的38.2%。
从财务表现来看，公司近年业绩波动明显。2023年至2025年，总营收分别为25.39亿元、19.81亿元和21.58亿元；同期净利润分别为1.26亿元、-3.04亿元和-6.34亿元，亏损逐年扩大，主要原因在于研发开支的持续攀升。同期，石药创新研发费用分别为6.71亿元、8.42亿元和10.61亿元，2025年研发开支占总收入比例达到49.2%。
研发开支的迅速扩张，与2024年收购巨石生物控股权益密切相关。巨石生物是石药集团旗下的创新药平台，主攻抗体药物、ADC（抗体偶联药物）及mRNA疫苗三大前沿赛道。收购完成后，石药创新从原本的原料药企业转变为“传统业务+创新业务”双轮驱动模式。目前，公司拥有超过15个处于临床或后期开发阶段的在研药物，其中9款为ADC产品，1款为mRNA疫苗。
2026年1月，巨石生物、石药集团以及相关企业与跨国巨头阿斯利康达成重磅战略合作，授予其每月一次注射型体重管理产品组合在大中华区以外的开发商业化权利，以及4个新项目的合作。这笔交易为授权方带来高达12亿美元的预付款及最高173亿美元的里程碑付款，其中巨石生物获得的4.2亿美元预付款已于2026年5月到账。这笔交易意味着石药创新的创新管线拿到了跨国药企的背书。
但是，巨石生物并表后带来的庞大研发支出，也快速消耗着石药创新的现金流。公司账面现金及现金等价物从2023年末的37.7亿元快速消耗至2026年4月底的7.18亿元，不算入阿斯利康的巨额预付款的话，目前的资金储备仅够支撑未来17个月的运营。
急需新融资平台
另一方面，母公司石药集团也处在业绩下滑的泥淖之中。在集采常态化、仿制药价格战和医保控费等因素影响之下，石药集团2025年营收同比下滑10.4%，净利润更是连续第三年下滑至38.82亿元，核心的成药板块收入大幅缩水13.3%，抗肿瘤板块的收入接近腰斩，这意味着母公司对创新药业务的资金输血的能力正在减弱，石药创新急需寻找新的融资平台。
为了支撑上述庞大的业务运转与管线推进，石药创新此次赴港IPO所募资金中，约60%将投向核心管线临床开发，重点是SYS6010等ADC药物的III期试验落地；约20%用于扩建商业化团队至约180人，覆盖全国200家核心三甲医院；约15%用于互补性资产或技术平台并购，瞄准双靶点ADC、双载荷ADC及mRNA递送系统等方向。
除了融资输血之外，“重塑估值”或许也是石药创新赴港上市的另一大核心诉求。在A股市场，公司长期被贴上“原料药”或“保健品”的标签，当前的市净率约为13倍，而同样主攻ADC赛道的荣昌生物（9995.HK）在港股的市净率达到50倍。借助18A规则对未盈利生物科技企业的包容以及资本市场对ADC高增长赛道的热捧，石药创新有望享受到更高的估值溢价。但公司高度依赖对外授权带来的波动性收入，而ADC产品也同时面临激烈的同质化竞争，核心管线的临床进展以及商业化成果将是决定其估值的核心。
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