中国高端民营口腔医疗服务商瑞尔集团,获港交所批准到港股上市

重点:

  • 瑞尔集团上财年在经营层面转亏为盈,并通过港交所上市聆讯
  • 公司需要在2023年内上市,以抵销价值32亿元的优先股流动负债

莫莉

在医药健康投资界别,有一句俗语叫“金眼、银牙、铜骨头”,是比喻眼科、牙科以及骨科的利润丰厚,增长前景广阔。但是,当眼科医疗市场已经孕育多家上市公司之时,中国的口腔医疗赛道在资本市场仍然表现平平。作为中国高端民营口腔医疗服务市场三甲之一,瑞尔集团有限公司在巨大对赌压力下,正急于实现上市目标。

该股去年冲刺港交所(0388.HK)失败后, 2022年初再次递表申请上市,并于本周一通过港交所聆讯

瑞尔集团是一家提供中高端口腔医疗服务的公司,在中国15个主要的一二线城市运营111家医院及诊所,提供普通牙科、正畸科和种植科服务。瑞尔旗下拥有高端品牌“瑞尔齿科”,针对一线城市中具有高购买力和较大终身价值的富裕患者;以及中端品牌“瑞泰口腔”,面向一线城市和主要二线城市的中产阶级消费者。截至2021年9月底为止的6个月,瑞尔齿科和瑞泰口腔分别为集团贡献4.3亿和4.1亿元收入。

口腔疾病常见而且高发病率,但2020年中国牙科服务的渗透率仅有24%,远低于美国的70%。因此,口腔医疗服务不仅有庞大的潜在治疗需求,而且牙齿美白等项目也能满足消费者的爱美需求。随着中国民众消费能力提升,口腔医疗行业迎来黄金发展期。据集团引述的市场研究报告预计,中国口腔医疗服务的市场规模,将由2020的1,199亿元增至2025年的2,998亿元。

因此,瑞尔集团作为少有的在全国布局的连锁口腔医疗机构,颇受私募基金青睐。2010年起,瑞尔集团相继引入高盛、启明创投及高瓴资本等多家知名机构。最近的E轮融资发生于2021年4月,由淡马锡领投,总交易额接近2亿美元,投后估值为9.8亿美元(62亿元)。

毛利率远低于同行

尽管牙科被外界视作暴利行业,但主攻中高端市场的瑞尔,毛利率水平却落后同行。国海证券2021年发布的研报指出,口腔医疗行业的毛利率水平在40%至50%左右,但在2019财年至2021财年,该公司毛利率仅为15.2%、10.1%和24.1%。

瑞尔毛利率落后,与居高不下的人力成本有关,2019至2021财年,瑞尔雇员福利开支分别为4.6亿元、5亿元和5.8亿元,年均复合增长率高达12.3%,在收入成本中占比保持在50%以上。

对于民营品牌而言,控制人力成本并不容易,主要由于中国牙医供应紧张。2020年,中国平均每百万人仅有175名牙医,远低于欧洲、美国的810人和608人。瑞尔在招股书中坦言,合格及经验丰富的牙医人数有限,公司需要与公立及民营口腔医疗服务提供商竞争,为牙医提供更有竞争力的报酬。

从财务层面来看,瑞尔的表现也不够亮眼。招股书显示,2019财年至2021财年,瑞尔的营业收入分别为10.8亿元、11亿元和15.2亿元,但前两个财年分别录得8,404万元和1.33亿元的经营亏损,直到2021财年才在经营层面转亏为盈,录得1.24亿元经营利润。

瑞尔解释,经营亏损是由于业务规模扩张和新冠疫情导致医院暂停营业。公司在2019和2020财年分别新增了16家、10家牙科诊所或医院,由于经营亏损不断扩大,而2021财年仅新增两家医院,但同期却开始实现盈利。

当然,牙科医疗机构较长的投入回报周期,可以对这一现象作出解释。但值得注意的是,中国的口腔医疗市场分散,2020年五大民营口腔医疗机构所占的市场份额仅8.5%。与眼科高度依赖昂贵的专业设备不同,牙科医生耗材成本低,只需获取经营许可便可自立门户。国海证券指出,大多数口腔治疗的安全性较高,而且不需要其他临床科室的配合,连锁经营潜在的资金优势、成本优势和标准化管理优势不明显。

对赌压力下急于上市?

另外要留意的是,背负着投资者巨大套现压力的瑞尔,也许有迫切上市需要。招股书显示,瑞尔在报告期内 “资不抵债”,2021财年总流动负债高达42.57亿元。瑞尔解释这是因为公司在融资时发行的可转换可赎回优先股签有对赌协议。截至2020年3月31日,若公司在2020年12月31日前没有成功上市,投资人则有权要求赎回,因此有32亿元优先股被计入2021财年的流动负债;不过,这批股份的赎回日期已延期至2023年12月31日,当瑞尔成功上市,该部分优先股便会转换为普通股。

受此影响,瑞尔2021财年的股东应占亏损达6亿元,以市销率计算其估值,与瑞尔业务接近的口腔医疗上市公司,分别有时代天使(6699.HK)与A股上市的通策医疗(600763.SH),碰巧两者的市销率均为24倍,以瑞尔2021财年的15.2亿元营收按照这个市销率计算,其估值可达448亿港元(365亿元)。

但是,通策医疗是A股市场的热门股,市值曾突破千亿,其2021年上半年毛利率高达46.75%,是瑞尔的两倍。如果瑞尔想复制通策医疗在资本市场上的表现,未来需要交出表现更佳的财报。

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新闻

Bain sells Chindata, which operates infrastructure

简讯:贝恩资本40亿美元出售中国数据中心业务予本地买家

贝恩资本(Bain Capital)周三宣布,已同意以40亿美元将其中国数据中心业务出售予深圳东阳光实业(600673.SH)为首的财团,这笔交易是中国历来最大规模的数据中心出售案。 此次出售的资产原名为秦淮数据,是WinTrix DC集团的中国业务,标志着贝恩资本全面退出中国数据中心市场。该公告发布前,今年8月下旬曾有媒体报道数家企业竞购WinTrix中国资产,交易估值或达42亿美元。 贝恩资本2019年整合亚洲两项数据中心资产组建WinTrix,2020年推动秦淮数据在美国上市,后于2023年以31.6亿美元估值完成私有化。 伴随人工智能崛起推高算力需求,数据中心近两年已成为热门投资领域。与此同时,中国政策要求国内通信基础设施由本土企业和投资者持有,贝恩资本可能因此面临出售WinTrix中国资产的压力。 阳歌 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里

行业简讯:特朗普拟限制中国药品与疗法 引发制药巨头反弹

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Linklogis provides supply chain finance

联易融加码区块链布局 欲让供应链金融“再次伟大”

受中国旷日持久的房地产低迷持续拖累,这家数字供应链金融服务商将采用XRP Ledger结算数字交易 重点: 联易融计划将其平台接入XRP Ledger区块链网络,结算国际贸易相关的数字资产交易 这家供应链金融服务商积极应用区块链技术,相关业务已成为其最大收入来源    梁武仁 加密货币有潜力彻底改变金融交易,这已不是秘密。但另一个较少人关注、同样能从数字资产技术中获益的领域,则是供应链金融。至少联易融科技集团(9959.HK)似乎认同这一观点,该公司正试图摆脱对中国低迷房地产行业的传统依赖,谋求回归增长轨道。 上月底,这家运营供应链金融在线平台的企业签署战略合作协议,将在部分业务中采用XRP Ledger(XRPL)。根据公告,联易融将把供应链金融平台接入XRPL的“主网”,一个功能完备的区块链网络,旨在“实现基于真实贸易流数字资产的流通与跨境结算”。 这基本上意味着,联易融将利用XRPL将真实的国际贸易发票进行代币化。这能够大幅提升供应链金融的效率,并降低潜在诈骗风险。这将进一步强化联易融既有的服务,该公司一直致力于透过数字化交易,让供应商与买方的业务往来更加便捷。不过,尽管概念听起来很美好,但需要指出的是,无论是联易融还是 XRPL,目前都没有详细解释这项合作将如何具体落地。 在供应链金融模式下,核心企业(或称“anchor”)凭借自身信用资质,以应付账款为信用载体协助上游供应商获取融资。双方各得其所,核心企业得以延长账期,供应商则获得营运资金。联易融作为居间服务商,以自有资金或贷款折价收购应收账款票据,待票据兑付时赚取微薄利润。 区块链在供应链金融中能发挥多种作用。作为一种去中心化且高度透明的技术,它能让交易更容易追溯,这对防止诈骗和解决争议尤其重要。区块链还能减少人工操作以降低成本,并通过去中介化提升交易效率。 联易融已在“多级流转云”产品中应用区块链技术,该产品将中小型供应商与大客户间交易所产生的应收账款转化为数字凭证(digipos)。自2017年推出以来,该业务现已成为公司最大收入来源。 今年上半年,“多级流转云”平台的供应链资产处理量同比激增54%,在公司总交易量占比接近三分之二,显著高于上年同期的约54%。 战略意义非凡 尽管目前合作细节有限,但可以预见XRPL将助力联易融深化区块链服务体系。XRPL在加密领域举足轻重。该网络于2012年基于打造“不依赖挖矿的比特币”理念创立,其原生加密货币XRP(也称瑞波币)在账本启动时即预置大额初始原生代币,避免后续能源密集型挖矿的成本损耗。 这种机制使XRP交易兼具高速与低成本优势,成为实时跨境支付的理想选择。瑞波币市值位居全球加密货币前三甲,与比特币、以太币齐名,因此联易融选择携手XRPL顺理成章。 双方将在稳定币研发、基于智能合约的供应链资产交易、区块链与人工智能在全球贸易金融中的融合应用等领域探索深度合作。 联易融正扩展其与加密货币相关的业务能力,试图扭转因过度依赖中国房地产相关业务而陷入低迷的局面。虽然公司一直努力推动客户基础多元化,但进展并不显著。截至6月底止的一年内,基础设施与建筑企业仍占其交易总量的三分之一。不过,与房地产行业直接相关的比例则持续下降,已降至不足一成。 因此,透过区块链服务提升业务量,对联易融而言可能是提高效率的重要途径。症结在于,此类服务的利润率似乎偏低,因为数字化交易的成本本就不高,导致盈利空间受限。但低成本恰恰是吸引企业采用“多级流转云”的关键优势,本质上是“以利润换规模”的策略抉择。 这种两难困境在财报中显露无遗。尽管“多级流转云”产品需求激增,联易融上半年营收及毛利率仍同比收缩。期内净亏损同比扩大58%至3.78亿元(约合5,300万美元)。 联易融需要大幅提升交易量,才能克服利润率偏低的问题。最新的区块链合作看似前景可期,但在中国当前的经济环境下,能否迅速见效仍有待观察。 市场情绪仍显乐观,过去一个月联易融股价涨超50%,与XRPL合作公告后更是显著拉升。但其估值仍属审慎,市销率(P/S)为5.7倍,虽远高于信也科技(FINV.US)(市销率仅1倍)为代表的线上消费金融平台。 鉴于中国房地产市场短期未见起色,联易融转型征途注定艰难。但着眼于区块链技术的战略聚焦,或能为长期复苏奠定根基,投资者此刻断言出局为时尚早。 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里
K-POP return

韩流回潮:你是否依然爱我?

韩流巨星在澳门的演唱会依旧轰动,线上音乐平台开始对若有似无的“限韩令”进行试探。但问题是,归来的韩流还有一样的威力吗?    李世达 严格来说,所谓的“限韩令”从未以官方文件的形式出现过。中国政府既没有公开颁布过相关禁令,也没有明确宣布过解除。然而,在过去九年,韩剧下架、韩星镜头被删、偶像巡演停摆,韩流在中国市场骤然降温,从“暖流”变成“寒流”。但来到2025年,春江水暖鸭先知,业界敏锐地注意到,这个隐形的禁令已出现松动迹象。 韩国海关统计显示,2025年1至2月,韩国对华音像产品出口额达925万美元,是去年同期的3.5倍;而截至2月为止的六个月,累计出口额更突破3,152万美元,同比增长逾两倍。这组数字清楚表明,中国市场对韩流内容的需求依然存在,一旦政策稍有松动,消费力便会迅速释放。 线下活动的回归同样值得关注。近年来,韩星在中国举办粉丝见面会的数量明显增多,从新生代偶像到资深团体成员,逐步恢复与内地粉丝的近距离互动。虽然规模尚难与2010年代盛况相比,但其频率与覆盖城市的增长,已经反映出文化交流正在重启。 更具象征性的场景出现在澳门。近来多场韩流巨星演唱会在当地举行,不仅座无虚席,还吸引大批内地观众跨境观演。澳门因此成为“限韩令”解冻的窗口,也显示出中国内地民众对韩流的热情并未消退,只是暂时被压抑。 在这股回潮的风口上,线上音乐平台最为敏感。腾讯音乐(TME.US)便是典型代表。今年5月,该公司斥资12.9亿元,入股韩国 SM娱乐(041510.KQ),成为其第二大股东。SM曾打造SuperJunior、EXO、aespa等多代偶像,如今与中国互联网巨头结成资本联姻,市场相信更多韩流资源将被系统性引入中国市场。 随后,腾讯音乐又宣布与 The Black Label、H MUSIC 等韩国公司展开合作,将更多K-pop专辑、MV与独家物料导入平台。更重要的是,腾讯音乐将韩国风靡多年的“Bubble”私密互动社群 引入中国。粉丝只需花28元便能“加入”偶像小圈子,接收专属讯息,甚至享有优先购票权。这种“情绪经济”模式,正在显著提高平台的用户黏性与付费率。 数据已经反映成效。2025年第二季度,腾讯音乐营收达84.4亿元(11.74亿美元),同比增长 17.9%;净利润更大涨三成以上。付费用户数突破 1.24亿,其中超级会员达1,500万。业内普遍认为,K-pop内容拓展与演唱会业务是推动这份成绩单的关键。相比之下,主要依靠独立音乐人和社群经济的网易云音乐,虽然在盈利上有所突破,但收入却出现下滑,凸显出韩流对平台黏性的独特价值。 你还爱我吗? 然而,“韩流回潮”并不必然意味着韩流将全面复苏。首先,中国本土娱乐市场已发生结构性变化。近年来,国产电影与偶像文化的号召力明显增强,例如《哪咤2》的票房神话,展现了本土文化同样能引发全民共鸣。韩流再入中国市场,更多可能是作为“圈层文化”的补充,而非垄断性主流。 其次,九年的“限韩令”已经重塑了新一代年轻观众的文化偏好。虽然政策层面逐步松动,但部分消费者更愿意支持本土偶像与文化产品。这种心理隔阂,可能成为韩流全面复苏的无形阻力。 平台过度依赖外部IP也隐含风险。如果未来政策再次收紧,或粉丝热情下降,平台可能面临内容依赖的隐忧。对腾讯音乐而言,韩流既是商业赌注,也是一场必须小心驾驭的情绪经济试验。在商言商,引入韩流加码情绪经济仍然值得一搏。只是当韩流的灯光再度于中国舞台上亮起,尖叫声中夹杂的或许是更复杂的情绪。 李世达,咏竹坊编辑。他的联络方式:shihtalee@thebambooworks.com 欲订阅咏竹坊每周免费通讯,请点击这里