特步之野望成跑鞋之王

2023年12月29日

1368.HK

Xtep makes big leap with takeover of Wolverine joint venture

特步收购与Wolverine合资的企业权益，将有助强化跑鞋质量，以及令产品更多元化

重点：

合资企业旗下的索康尼品牌，近年已为特步带来盈利
公司第三季营运理想，但市场对运动品牌有保留，股价持续受压

刘智恒

匠人精神，将一件事做到极致，就可以成功。

国产运动品牌经过多年发展，影响力及市占率已不下于国际品牌，其中安踏(2020.HK)及李宁(2331.HK)更是当中佼佼者，去年在內地的营收已超越国际品牌阿迪达斯。两雄中的安踏，透过收购合并海外品牌愈做愈大，李宁则凭着创始人的名气及魅力，主力以自家品牌攻城掠地。至于能在两大巨企环伺下突围而出的品牌特步，靠的就是专注其最擅长的产品-跑鞋。

特步国际控股有限公司(1368.HK)上周以6,100万美元，向Wolverine World Wide(WWW.US)购入合资公司权益以及Saucony Asia 40%股权，后者是持有及管理合资公司营运地区的知识产权。另外，双方有协议，特步未来可收购Saucony Asia余下35%或60%的权益。

购合营全力拓展索康尼

2019年特步与Wolverine成立合资公司，在内地、香港及澳门销售索康尼(Saucony)及迈乐(Merrell)品牌的服装、鞋履及配饰。经过几年发展，两大品牌表现理想，特别是索康尼，今年上半年已成为特步几项新收购中，首个实现盈利的品牌。

根据中金公司的资料，截至今年6月底止，索康尼在中国内地发展已初具规模，分店已达80家，迈乐分店则有5家。

特步指出，收购可为集团提供统一的知识产权架构，可全力支持索康尼未来在中国的增长。同时，能巩固集团领先的多品牌竞争地位，亦加强在中国市场的多元化及渗透力。

与龙头安踏及李宁相比，论收入规模，安踏今年中期收入高达296.5亿元，李宁亦达140亿元，而特步只有65.2亿元，远远不如两大巨头。论名气，安踏旗下的Fila是国际响当当品牌，李宁凭体操王子的声誉，特步也难项其背。论发展资历，特步品牌起步较晚，创始人丁水波于1987年成立三兴集团，最初只是代工生产，2001年才开展特步品牌，到2008年才将特步在港上市。

跑鞋技术跑赢同业

似乎各方面也不如人，特步亦深明此理，于是主力投入在跑鞋上，务求成就最强产品以应对挑战。特步的战略清晰，不断优化跑鞋，在动力、减震及气能上，都投入许多资源，例如其缓震科技，为跑手提供缓震回弹性能和能量反馈，就赢得不少掌声。

今次公司通过收购合资企业而将索康尼的内地香港澳门业务收归旗下，就是看中索康尼的跑鞋研制技术。索康尼成立超过百年，其制造的跑鞋，被誉为「跑鞋中的劳斯莱斯」。是次收购，将可进一步巩固特步在跑鞋上的地位及技术，加强实力去与安踏及李宁抗衡。

除在技术层面花功夫外，特步在推广宣传上亦不遗余力，多年来大洒银弹，不断斥巨资以支持多项跑步赛事，当中最重点自然是马拉松，单在去年，在内地就赞助了10场大型赛事。

比赛以外，当然少不了赞助运动员，今年巴黎马拉松的冠军选手希拉・基普罗就是穿着特步160X 2.0参赛夺冠。至于中国运动员更不在话下，今年上半年中国马拉松男子运动员百强中，首七位中有六位是穿着特步160X系列。

在跑鞋赛道上领先之余，集团近年亦效法安踏，逐步展开并购国际品牌的步伐，2019年与Wolverine成立合营时，又购入盖世威(K-Swiss)及帕拉丁(Palladium)，一方面藉国际品牌去提升自身地位，另外也增加旗下品牌的多样化。

苦心经营下，特步近年的业绩稳步向好，今年中期收入65.2亿元，股东应占溢利6.7亿元，按年分别上升14%及12.7%。毛利率49%，按年微升0.9个百分点。

公司刚公布第三季业绩，报告没有具体数字，只表示零售销售按年有高双位数增长。

市场对运动股有保留

虽然业绩表现不俗，但运动服饰相关股份在中国经济放缓及消费降级下，都受到一定影响，特步现时股价较年初高位11.432港元，下跌了超过60%。在公布收购合资公司的一天，股价不升反跌，收市跌近2%报4.35港元。

由于股市表现疲弱，加上市场对运动服饰股有保留，特步的预测市盈率只有9.8倍，李宁为11.5倍，只有安踏能有18.7倍，反映市场整体注意力主要放在安踏上。

据Euromonitor，今年中国运动鞋市场规模达2,241亿元，2018至2023年年均复合增长率约8.1%。机构预计至2028年中国运动鞋市场规模将达3,258亿元，复合年增长率为7.8%。中金认为，根据Euromonitor数据，特步主品牌及索康尼，将可以带动公司实现高增长，并维持跑赢行业评级。不过该行指出近期行业估值回落，因而将特步目标价下调28%至5.69港元。

在投资界不大看好下，特步股价暂时难有发围，但我们可着力注意特步业务的表现，以及品牌收购与海外的发展，毕竟本业做得成功，长远会在股价上反映。

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安踏, 李宁, 特步国际, 运动, Wolverine, 索康尼

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2025年06月18日

6168.HK

Tencent Music acquiring Ximalaya, shoring up its weak long-audio flank

腾讯音乐收购喜马拉雅补足长音频短板

在短视频占据阅听人大量时间的现在，腾讯音乐并购喜马拉雅被视为关于声音主权的战略抢滩重点： 2024年，喜马拉雅平台用户突破6亿喜马拉雅已接入特斯拉、蔚来等80多家车企语音场景　李世达内容为王的时代，声音仍是不容忽视的战场。中国串流音乐巨头腾讯音乐娱乐集团（TME.US; 1698.HK）近日宣布，拟收购中国最大在线音频平台之一的喜马拉雅控股（Ximalaya Inc.），后者将成为腾讯音乐的全资附属公司，补足其在长音频部分的短板。根据公告，腾讯音乐将支付12.6亿美元现金，并向喜马拉雅相关股东发行不超过其总股本5.1986%的A类普通股作为交易对价。若喜马拉雅未来业绩表现符合特定条件，创始股东还可额外获得0.37%的股权激励。喜马拉雅一方则表示，交易落实后将重组和交易有关的若干业务，但承诺保持现有品牌不变、现有产品独立运营不变、核心管理团队不变、战略发展方向不变。创始人余建军、联席CEO陈小雨在内部信件中称：“与其单打独斗，不如共享资源、共同研发，把精力用在真正提升用户体验和创作者收益上”。“携手，能让我们走得更远”。于2013年正式上线的喜马拉雅是中国最早期的在线音频平台之一，曾四度挑战上市，最早于2021年5月向美国SEC递交招股书，估值一度达到50亿美元，但随后因受到滴滴事件冲击而撤回；其后喜马拉雅转战港股，分别于2021年9月、2022年3月及2024年4月递表港交所，皆未能如愿。根据最近一份申请文件，2023年，以在线音频收入为口径，喜马拉雅占在线音频行业市场份额为25%。2024年，平台用户总数突破6亿，移动端月活达3.18亿，是中国最大的在线音频平台。 2018年至2022年，喜马拉雅五年累计亏损达31.66亿元（4.4亿美元）。至2023年扭亏，实现净利润37.36亿元，但盈利主要依赖大规模裁员与市场推广费用压缩。2021至2023年，公司合计裁员1,705人，占比高达39.26%。此举带来的后果，则是营收增速的放缓。从2021年的43.7%下滑至2023年的1.7%，订阅收入增速也从15.9%跌至8.4%，移动端月活用户增速从2021年的24.4%暴跌至2023年的3.9%。这使得其盈利模式仍受到外界质疑，同时还要面对越来越多竞争者的挑战。事实上，腾讯音乐与喜马拉雅最早在2022年就展开并购接触，但因双方在品牌独立、管理权安排等问题上分歧颇大，谈判一度停滞。直到今年4月，喜马拉雅子公司突然大幅增资至28亿元，市场普遍视为并购重启讯号，双方最终在6月达成协议。抢占车载音频市场早前其自营的“企鹅FM”已于2023年关停，2021年收购的“懒人听书”也受限于网文有声书小众赛道，影响有限。喜马拉雅的加入，有望迅速丰富腾讯音乐的内容生态，特别是其拥有超过520万部有声书、24万档播客，将补足腾讯长音频内容的关键短板，打造完整的声音产品体系，强化竞争能力。值得一提的是，喜马拉雅目前已接入特斯拉、蔚来等80多家车企语音场景，而腾讯音乐正致力于智能车载平台建构。双方结合，将有助于腾讯在汽车座舱音频生态的布局，进一步提升用户渗透力。腾讯音乐自身的业绩亦提供了这场交易的“底气”。2025年第一季度，腾讯音乐营收73.6亿元，同比增长8.7%；净利润达22.3亿元，同比增长22.8%，表现优于市场预期。然而，平台月活用户规模却呈现下滑，当季流失达2,000万人，增长之中存在不小的隐忧。在短视频已经占据大量消费者目光的时代，抖音母公司字节跳动并未放过声音的市场。字节跳动旗下的“西红柿畅听”靠着免费模式迅速扩张，已在低价听书市场占据一席之地。而其推出的“听抖音”功能，更让短影音转为音频收听成为常态，严重压缩传统音频平台的用户使用时长。更别说市场上还有得到、微信阅读、小宇宙等众多平台抢夺用户的碎片时间。市场对此次并购反应不一，消息公布当日，腾讯音乐美股盘前一度大涨8%，但最终收市转跌0.92%，报18.34美元；港股则跌1.43%，报72.6港元。市场态度谨慎，或与公司过去曾遭反垄断调查有关。2021年7月，由于腾讯对中国音乐集团的股权收购，构成违法实施经营者集中，因而遭到监管部门行政处罚。而此次并购仍有待相关部门批准。从战略层面来看，交易强化了腾讯音乐的内容护城河，将增强公司的盈利能力。中金公司指出，若此收购事项落地，差异化的内容权益有助于付费用户的精细化营运，为收入持续增长提供支持。该行保持对公司“跑赢行业”评级，港股目标价为80元、美股目标价20.7美元。目前腾讯音乐市盈率约为21.8倍，低于网易云音乐（9899.HK）的28.9倍，估值属于合理区间，具一定吸引力。若能融合喜马拉雅的内容矩阵、车加载入口与创作者社群，有望开启新的增长曲线，进一步提升估值，形成进可攻退可守的有利局面。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年06月18日

1698.HK TME.US

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