火箭升空之后 中国商业航天的估值核心是什么？

碳化硅衬底制造商天岳先进已在这一战略性半导体市场建立领先地位，但如今更艰难的考验是，要如何将技术优势转化为可持续的商业模式？ 重点： 天岳先进在经历一段艰难时期后，收入已恢复增长，但随着碳化硅行业价格压力持续，能否恢复盈利仍存在不确定性 中国在建立本土碳化硅供应链方面已取得显著进展，但企业如今面临更严峻的挑战，如何在行业洗牌中生存下来    胡鸣鹤 过去几年大部分时间里，碳化硅（SiC）一直是中国半导体产业最受瞩目的领域之一。它同时承载着两项雄心：一方面为下一代新能源汽车提供关键材料，另一方面协助中国降低在这种重要半导体材料上对海外供应商的依赖。 多年来，高端碳化硅衬底市场主要由海外供应商掌控，令中国半导体产业在建立自主供应链时面临不少挑战。为改变这一局面，中国开始推动碳化硅衬底企业发展。 其中一家便是山东天岳先进科技股份有限公司（2631.HK；688234.SH），即中国市场熟知的天岳先进，目前已成为国内行业龙头之一。然而，公司上周公布的最新业绩凸显出更大的挑战：中国虽已建立起庞大的碳化硅产业，但要将这些产能转化为能够持续盈利的业务，仍并非易事。 天岳先进2026年上半年实现收入9.14亿元（1.27亿美元），同比增长15.1%；但由盈转亏，净亏损5,860万元，去年同期则实现净利润1,090万元。从季度表现来看，业绩已明显改善，在第一季度亏损6,050万元后，随着销售回升，公司第二季度重新实现盈利。 尽管业绩有所改善，投资者仍保持审慎。业绩公布后，天岳先进H股上周四下跌约5%，过去五个交易日更累计下跌近四分之一。这反映市场对公司盈利能力仍存疑虑，因为即使销售开始企稳，产品价格压力依然存在。 最新业绩显示，公司正扭转去年8月赴港上市前出现的增长放缓局面。当时，新能源汽车及光伏设备这两大主要终端市场供应过剩，开始拖累公司的增长及产品价格。如今，公司产品销量重新增加，但整体行业环境依然充满挑战。 天岳先进的优势，在于其较长的行业积累，以及持续向更先进技术升级的能力。公司成立于2010年，最初从尺寸较小的2英寸衬底起步，其后逐步发展至效率更高的4英寸、6英寸及8英寸产品。公司亦已研发出目前最前沿的12英寸碳化硅衬底，但相关产品尚未进入大规模量产阶段。 这些技术进展协助天岳先进跻身全球碳化硅衬底市场领先企业之列。根据日本富士经济今年3月发布的报告，2025年天岳先进在全球导电型碳化硅衬底市场的份额达27.6%，位居全球第一；其中8英寸产品市场份额更达51.3%。这一市场地位令天岳先进相较规模较小的竞争对手更具优势，但仍无法完全避开行业周期的影响。 从技术突破走向行业洗牌 碳化硅的崛起与新能源汽车产业发展密不可分。特斯拉较早采用碳化硅技术，加速市场对这种材料的关注，并推动全球汽车制造商及半导体企业探索其在电力系统中的应用。中国企业亦迅速跟进，希望为新能源汽车产业这一具有战略意义的关键环节建立本土供应链。 这股热潮在中国掀起一轮投资潮，大批制造商争相扩建产能。然而，市场需求增长速度不足以消化新增供应，最终形成产能过剩，导致产品价格下跌并挤压企业利润。天岳先进正是其中的典型例子：去年产品销量有所增加，但由于价格下跌，整体收入反而下降。 这场行业洗牌同样波及全球企业。曾被视为碳化硅主要供应商之一的Wolfspeed（WOLF.US），在多年大举投资新增产能后，于去年申请美国《破产法》第11章破产保护。公司其后削减数十亿美元债务，并于9月完成重组、走出破产程序。 同样的挑战也摆在较新一批中国企业面前。另一家主要生产商天科合达半导体正第三次寻求在上海证券交易所上市。与天岳先进一样，天科合达具备较强的技术实力，但所处市场价格持续下跌，令盈利变得十分困难。2025年，公司毛利率跌至负20.06%，意味着每片衬底的生产成本已远高于其售价。 相比之下，天岳先进今年上半年综合毛利率达22.86%，处于健康得多的水平，显示其衬底产品售价仍明显高于生产成本。 天科合达的上市历程凸显出中国碳化硅产业面临的一项更广泛问题：技术进步的速度，已超过整个行业建立可持续盈利能力的速度。 市场对企业的要求也越来越高。天岳先进A股股价大幅波动，去年9月一度跌至61.79元，今年6月又升至188.88元的历史高位，至8月下旬再回落至约110元。这种剧烈波动反映出，随着可供投资的半导体企业越来越多，投资者的态度正在发生更深层次转变。他们不再只关注技术突破，或押注企业能获得强有力的政策支持，而是越来越重视这些技术成果能否真正转化为可持续盈利。 寻找下一个增长引擎 为提高现有产能利用率，碳化硅行业正把目光投向新能源汽车以外的新需求来源，其中AI基础设施已成为潜在增长机会之一。随着AI数据中心的电力需求不断上升，业界开始探索利用碳化硅提高电力转换效率，以满足算力基础设施日益提高的供电要求。天岳先进的财报亦将AI数据中心列为碳化硅市场增长的第二引擎。 未来，碳化硅有望应用于高压直流（HVDC）系统及其他先进电力转换技术。 主要半导体企业已开始提前布局这一趋势。全球最大的功率半导体制造商之一英飞凌（IFX.DE）已将AI基础设施视为其功率半导体业务的增长领域，其他行业企业亦正探索碳化硅在新能源汽车以外的应用机会。 不过，AI短期内不太可能立即消化新能源汽车热潮期间形成的过剩产能。新能源汽车仍是碳化硅最大的需求来源，而更高电压的新能源汽车平台，在短期内仍将是推动市场增长最重要的动力。 下一阶段的竞争，已不再只是比谁能生产最多晶圆，而是看谁能稳定交付可靠产品、取得客户认证，同时控制成本。天岳先进已证明，中国企业有能力在曾经由海外供应商主导的半导体市场中与全球对手竞争。接下来真正的考验，是中国近年迅速涌现的一批碳化硅衬底制造商，能否熬过半导体产业一再上演的繁荣与衰退周期，最终成长为具备可持续经营能力的企业。 欲訂閱咏竹坊每周免費通訊，請點擊這裏