火爆首秀过后，普普文化唱起忧郁蓝调

2021年07月09日

嘻哈第一股的股价在上周上市后立即飙升1200%，但在过去四个交易日却暴跌67%

普普文化在经历了涨幅高达1200%的IPO后，本周损失了67%的市值
该公司的低技术性质可以保护其免受最新的监管打击，尽管其使用有争议的VIE公司结构仍然存在风险

梁乐恩

普普文化（Pop Culture Group Co. Ltd.，CPOP.US）不能算是一个家喻户晓的名字，但是这家推广嘻哈文化的公司在上周纽约上市后股价飙升1200%，成为投资者眼中的中国式GameStop。然后随着投资者看到中国政府打击高科技公司，忙不迭抛售，该股在本周迅速失去了近三分之二的市值。

少数设法以IPO价格买入该股的人可能获得了丰厚的利润。但是大多数投资者在上市后因为相信它的增长故事而买入的人，更可能面临巨大的损失。

普普文化寄希望于中国的嘻哈文化市场——预计每年增长约27.5%，到2024年将达到68亿美元的规模，它的股价从6美元的IPO价格飙升至一周前的78美元，7月1日以59.9美元收盘。

但在过去四天里，这家位于中国沿海城市厦门的公司股价已经跳水，因为有消息称中国政府可能会打击许多中国公司在海外上市时使用的所谓可变利益实体（VIE）结构。同时，中国政府还抓住新上市的滴滴出行（Didi Global Inc.）的数据安全不放，更让形势雪上加霜。

普普文化的惊人上涨和随后的下跌只是一个极端的例子，显示了经常困扰着许多在美国上市的中国股票的高波动性，特别是那些极易受到操纵和政府政策变化影响的小公司。

就在滴滴出行融资44亿美元在纽约上市几天后，中国的网络安全监管机构宣布对该公司展开国家安全调查。随后几天，他们将调查范围扩大到另外两家最近刚在美国上市的中国公司，即卡车物流平台满帮集团（Full Truck Alliance Co. Ltd.）和在线招聘公司Boss直聘（Kanzhun Ltd.）

普普文化于6月30日上市，与滴滴出行同一天。它的股价目前为19.6美元，仍是其IPO价格的三倍多，但在最近一个交易日就下跌了25%。随着股价的下跌，普普文化的市值从一度超过10亿美元——使它成为实质上的“独角兽”——暴跌至目前的4.7亿美元。

与现在处于风口浪尖的大多数科技公司不同，普普文化明显是低技术含量的。它的业务主要来自与嘻哈文化有关的线下活动，包括策划、推广、主办和经营娱乐活动。

与最近上市的许多科技公司不同，普普文化也是盈利的。根据其IPO招股说明书，在截至2020年12月31日的六个月里，它的净收入为237万美元，比上年同期增长3.8%。这比其截至2020年6月的最近一个财政年度31%的利润下降有所改善（因为新冠肺炎疫情迫使公司取消了大多数线下活动，而这些活动是它生计的支柱）。

随着去年年中生活开始恢复正常，户外活动大多恢复，该公司今年上半年的收入猛增近40%，达到1380万美元。根据其上市文件，由于该公司上一财年的收入不足10.7亿美元，因此符合“新兴成长型公司”的资格，与大型上市公司相比，其报告要求有所降低。

按照最新的股价计算，该公司股票现在以相对合理的25倍市盈率（PE）进行交易，这是基于其2019年的利润。但正如我们迄今为止所看到的，这一倍数将高度波动，直到该股最终稳定下来。比较具有参考价值的要算公关公司，全球巨头WPP集团基于2019年的盈利市盈率与它接近，为26，而宏盟集团（Omincom）在相同的基础上约为它的一半，即13。

嘻哈爱好者

普普文化由嘻哈舞者黄卓勤在2007年创办，在IPO中出售了620万股，筹集了3740万美元，这个金额不算多。据彭博社消息，该公司股票的首个交易日涨幅高达405%，在今年中企在美国上市首日最佳表现中排第五。随后在第二个交易日，股价又翻了一番。

另一家中国公司e家家居(E-Home Household Service Holdings Ltd.)在5月份上市首日以1100%的涨幅位居榜首，目前股价仍比IPO价格高出五倍。该公司目前的市值为9.39亿美元。

根据普普文化的招股书中引用弗若斯特沙利文咨询公司（Frost & Sullivan）的报告，由于2017年播出的热门说唱比赛节目《中国新说唱》，以及2018年的街舞比赛节目《这！就是街舞》，嘻哈文化在中国逐渐被接受和认可，尤其是近年来被千禧一代所接受。

普普文化表示，它已将业务重心转移到了举办活动上，在截至2019年6月30日和2020年6月30日的财年中，举办活动收入分别占公司总收入的34%和49%。剩余部分主要来自活动策划和业务经营。

虽然组织娱乐活动的业务可能没有高科技企业那么高的风险水平，但由于中国不断变化的监管环境，它仍然包含一些不确定性。嘻哈文化令人担忧的可能是中国对西方文化输入的定期打击，这些文化被视为对社会，特别是年轻人产生了负面影响。

该公司在招股说明书的“风险”部分指出：“中国监管部门可能会对我们制作和/或传播的嘻哈音乐相关内容提出异议。”

“自2018年初以来，中国政府加大了对其认为‘低俗’或‘低级趣味’内容的打击力度，导致某些说唱歌曲被删或歌词被修改，因为政府认为它们不得体，”招股书补充道，并指出它认为自己的作品并不属于这一类。

虽然该公司面临着自身的特定风险，但它也将不可避免地受到在美上市的中国股票所面临的更广泛因素的影响，包括传闻中的取缔VIE。

路透社周四援引匿名消息人士的话称，中国证券监管机构正在组建团队，专门针对使用VIE结构的海外IPO公司，阿里巴巴和腾讯等巨头也利用VIE结构来规避某些行业对外国投资的限制。

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户外服品牌伯希和正申请在港上市，由于中国内地性能户外服饰人均支出仍远较美日低，伯希和所处的市场仍有一定提升空间重点：获腾讯及启明创投入股广告开支占比高，拖低2025上半年纯利增长　白芯蕊中国零售业有回暖迹象，9月社会消费品零售总额按年升3%，好过市场预期，加上港股气氛仍炽热，除科技股寻求在香港上市外，高性能户外服饰及装备品牌商伯希和户外运动集团股份有限公司，最近也在港递交上市申请文件。集团前身为险峰服装，由公司主席刘振2006年成立，最初只是经营海外品牌服装出口贸易，2012年推出旗舰品牌伯希和，随着品牌迅速获得认可，市场份额不断扩大，按2024年零售额计算，伯希和跻身中国内地三大本土高性能户外服饰品牌，市场份额达5.2%。腾讯持股逾一成伯希和原先计划在内地深圳交易所上市，但集团称由于香港作为国际金融市场，能提供进入国际资本市场渠道，增强融资能力及股东基础，因此转到香港寻求上市。上市前，集团股东阵容强大，当中包括腾讯（0700.HK）及内地知名风险投资机构启明创投，分别持有10.7%和5.4%股权，至于大股东为刘振及其配偶花敬玲，合共持有63.2%股权。虽然2019年全球爆发新冠疫情，但无阻户外服饰行业增长，单是中国市场规模从2019年1.7万亿元，增长至2024年2.03万亿元，复合增长达3.1%，当中伯希和主攻的功能性服饰的市场增长更快，同期复合增长达10.3%，占2024年中国户外服饰行业规模的23.9%，达4,843亿元。随着户外活动越来越受欢迎，消费者越发重视服饰的技术特性、耐用性及功能性，市场估计到2029年市场规模达8,231亿元，相当于2025年至2029年复合增长加快至10.9%。尤其是中国高性能户外服饰人均支出仍低，参照2024年数据，人均支出仅73元，对比美国及日本，其人均支出分别达440元及170元，明显落后一大截，意味中国高性能户外服饰未饱和，伯希和作为龙头之一，未来仍有增长空间。第二大冲锋衣裤特别是伯希和在冲锋衣裤行业表现突出，更是中国第二大冲锋衣裤品牌，冲锋衣裤为高性能户外服饰重要类别，为在户外活动中抵御极端天气而设计的高性能外套，公司在2024年市场份额6.6%，平均售价为400至1,000元，该业务在2024年及2025上半年毛利达5.81亿元和2.3亿元，占集团总毛利的55%和40%。在销售上，内地线上零售生态发达，伯希和以网上直接面向消费者（DTC）模式和电子商务平台为主，例如天猫、抖音及京东，当中线上门店数量由2022年的37家，增至2025上半年的62家，至于透过旗舰店及向电商平台销售所产生的收入，便分别占集团总收入76.5%和70.7%。除线上布局外，伯希和为增加与消费者互动及黏性，正扩大线下销售渠道，截至2025年6月底，集团拥有163家线下零售店，主要位于内地一线及二线城市未来亦计划稳步实体零售店网络，重点关注经济实力强劲兼户外消费潜力高的城市。广告占比逾四成尽管集团积极布局线上与线下业务，带动2024及2025上半年销售收入增长94%和62.3%，但纯利增长却明显放慢，由2024年按年升86.3%，大幅放慢至2025上半年的3.7%增幅；其中集团销售及分销开支占比大幅攀升，分别由2023年和2024年的30.5%和33.2%，急增至2025上半年的41.5%，最终拉低伯希和纯利增长。环顾香港上市的内地体育用品股中，包括安踏体育（2020.HK）、李宁（2331.HK）及特步国际（1368.HK），目前的预期市盈率为15.7倍、16倍及9.8倍，但市值差异大，当中安踏市值已超过2,200亿港元，李宁则不足500亿港元，特步市值更细，目前约150亿港元左右。整体来讲，伯希和作为中国第二大冲锋衣裤品牌，若以15倍预期市盈率上市，其估值实属合理，一旦低于10倍，估值更吸引，但集团最大问题是销售及分销开支占比大幅攀升，一旦占比由升转跌，将有助盈利重拾增长，甚至有能力挑战安踏及李宁地位。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月17日