旭辉重组迈进一步摊薄效应无可避免

2024年11月06日

0884.HK

CIFI announced headway in restructuring, with a doomed dilution

旭辉控股的债务重组极速获近八成债权人的支持，而且公司首两年基本上无需支付本金和利息，大大减轻现金流的压力

重点：

旭辉的债务重组利率介乎2.75至3%，融资成本较前大降，且还款期可延长至9年
若全部可换股债券被强制行使，旭辉将会发行约149亿新股，正股或面临大幅摊薄

罗小芹

旭辉控股集团有限公司(884.HK)发布公告，截至10月27日下午5时，持有约77.88%未偿还债务本金总额的债权人，已正式签订或加入重组支持协议(RSA)，公司计划在香港实施的协议安排计划，就9月27日方案的可换股债券和优先永续资本证券展开同意征求，以通过实施重组建议。

旭辉虽非首家与境外债权人达成债务重组的内地房企，但却创下房企境外重组最快的速度，而且它的境外债相比总负债，比例处于较高水平的54.2%，其重组过程对境外债权人有一定参考价值。

根据2024年旭辉中报显示，其有息负债总额为885.7亿元，当中境外优先票据、境外可换股债券及外币贷款分别为289.2亿元、16.3亿元及174.3亿元，共479.8亿元。公司能够与债权人达成协议，一方面减低现金流的压力，另方面亦令外界对其持续经营业务的能力释疑，有助公司可持续的发展。

按香港《公司条例》对协议安排计划的要求，计划必须取得出席债权人会议并投票的债权人75%(以价值计)和大多数人(以人数计)批准，而且需要法院确认条款公平和颁令批准后才成事。所以，预计旭辉很快向法院申请召集聆讯的具体日期，以推进债务重组工作。

在9月27日的公告中，旭辉宣布已经与主要境外债权人小组(占45.5亿美元境外债券持有人的47%)达成共识，当时支持率仅为31.1%。为鼓励债权人尽早参与重组，公司增设早鸟同意费和一般同意费，分别为索偿金额0.2%和0.1%，以激励债权人尽早签署RSA。

旭辉能够短短一个月内获得近八成的债权人支持，得益于其推出的”短中长”相结合的重组方案，兼顾了不同债权人的需求。从方案中5个选项来看，在重组生效后的前两年，旭辉都不大需要支付本金和利息。

另外，重组方案中作为置换的新贷款或新票据的利率仅2.75%，若债券年期被延长，第6至9年的票息为3%，相较之前的融资成本大幅降低，且最长可延至9年，既考虑了短期现金流的缓解，又可降低财务杠杆，有助中长期的财务稳定。

今年以来，内地房企销售额持续下滑，同比跌幅普遍介乎4至6成，在流动性趋紧下，与债权人的商讨更难达成共识。今年上半年经营所得现金仅为73.9亿元，去年同期则为123.1亿元。

中央救市助力旭辉重组

不过，自中央于9月26日召开政治局会议，实施有力度减息降准，并促进房地产市场止跌回稳，市场信心稍稍恢复，旭辉股价由9月初低位0.2港元反弹至0.38港元，债权人本着见好就收的心态，很可能是公司债务重组过程加快的原因。

旭辉早前表示，境外重组预计削债33亿美元至40亿美元，其中现金选项本金最少削减85%，新票据及新贷款选项本金削减68%至80%，长年期新票据和贷款选项则没有本金削减。

值得关注的是，新债务重组建议将令旭辉需要发行大量新股，长远会造成现有正股颇大的摊薄效应。

根据9月27日的债务重组方案，可换股债券的发行本金额最高可达约30.6亿美元，若以每股1.6港元的转换价计算，旭辉将会发行约149亿新股，相当于现有已发行股份数目的1.43倍，意味一旦可换股债券被强制行使后，股份持有人或面临颇大的摊薄效应。

还有的是，旭辉结欠股东的贷款约6,750万美元，可以每股0.4港元价格的转换为13.2亿公司新股，届时实际摊薄效应或会更大。

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房地产

可换股债券, 债权人, 旭辉

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简讯：广和通招股集资最高29亿港元

无线通信模组制造商深圳市广和通无线股份有限公司（0638.HK, 300638.SZ）周二在港公开招股，发售1.35亿股，一成公开发售，每股招股价介乎19.88港元至21.5港元，一手200股，入场费4,343.37港元，最高集资29亿港元。公司于本周五截止认购，10月22日挂牌。 2023年及2024年的持续经营业务产生的利润，分别为3.77亿元及4.2亿元。今年截至4月底，持续经营业务产生的利润1.6亿元，按年增14.6%；公司表示，主要是模组产品及解决方案销量增加。集资所得约55.0%将作研发用途，包括与AI及机器人技术相关的产品开发，约15.0%将用于在中国深圳建设制造设施，约10%用于偿还银行借款，10%用于战略投资，余下作一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月14日

0368.HK 300638.SHE

Apparel stocks lack hype triggers as Tanboer capitalizes on buoyant market for listing

服装股不具当炒概念坦博尔趁市旺上市融资

近期新股市场炽热，户外服饰品牌坦博尔亦趁市旺向港交所递交上市申请，借今年上半年业绩表现亮丽，希望可有较高的估值重点：坦博尔今年上半年纯利增长逾200% 线上销售高速增长，上半年首次超越传统线下销售渠道　郑瑞棠内地专业户外服饰品牌坦博尔集团股份有限公司向港交所递交上市申请，虽然本身属于旧经济的服装行业，不具当炒新股如医药、科技、人工智能（AI)及金属等概念，但在近期新股市场炽热的气氛下，不难有理想反应。从前，消费者提到滑雪、登山等运动所穿的服饰，必定想到一些外国的知名品牌，国产货始终不入流。但随着内地品牌不断透过研发改善品质，及大力投入资源作宣传推广，令品牌形象大幅提升。2024年中国专业户外服饰十大品牌中，中国品牌已占其中五大，当中坦博尔的市占率排名第七。上半年业绩劲升坦博尔今年上半年的业绩确实亮丽，截至2025年6月底止半年收入增加85%至6.58亿元，期内利润3,594万元，大增205.5%。而且传统销售旺季在冬季，所以全年业绩的关键，更要看下半年表现。至于坦博尔2024年全年业绩，收入虽增长27%至13亿元，但纯利却下降23%至1.07亿元，主要是由于销售及分销开支大增43%至5.08亿元。近年，集团为扩大销量，大卖广告及在不同渠道进行市场推广，令相关开支大增，另外公司不断扩充销售团队，也令雇员薪金及福利成本大增。坦博尔毛利率维持在五成水平，2022年、2023年、2024年分别为50.2%、56.5%及54.9%，但今年上半年毛利率54.2%，比去年同期的59.8%下降逾5个百分点。近年原材料及制造成本上升，制造羽绒的原料纯白鹅绒价格由21年每公斤621元，上涨至24年的1102元；同期纯白鸭绒亦由每公斤369元，升至500元。以2025年6月业绩统计，原材料价格每波动5%，集团税前盈利受影响约950万元。线上超越线下虽然是传统的服装行业，但坦博尔积极运用线上渠道去促销，线上销售增长是行业十大企业中最高的。2024年的线上销售额达6.26亿元，比2023年大幅增长八成，至于截至2025年6月底止半年线上销售已达3.47亿元，比去年同期增长达168.5%。而今年上半年线上销售首次超越传统的线下渠道，占总收入达52.7%。坦博尔线上销售增长强劲，除了因为自营网店做得出色外，也积极进行线上宣传推广，与超过150位KOL合作进行产品推广，令品牌知名度大增；更在天猫、京东、快手、抖音、微信小程序等电子商务平台广泛建立销售渠道。至于集团的线下销售渠道则在整固之中，截至2025年6月底，自营门店257家，较2024年底的278家减少。至于同期分销商营运店亦由330家减至311家。行业竞争激烈不过，中国专业户外服饰行业竞争十分激烈，前十名的市场份额仅为24.3%，排名首位的品牌市占率为3.92%，坦博尔排名第七，市占率仅为1.54%。面对激烈竞争环境，集团业务也多次转型。坦博尔的成立可追溯至1999年，当年，王勇萍、王丽莉两夫妇收购了中美合资的青州青远鞋业，适逢当时一家大型羽绒厂遭遇经营困难，两人把握机会吸纳300多名经验丰富的技术人员，便转型从事羽绒行业。 2004年成立青州市坦博尔服饰有限公司，一直生产较廉价，性价比高的羽绒服，到近年由于市场竞争激烈，拟发展高档路线，发展城市轻户外、运动户外及顶尖户外三大系列，价格大约由700元至3,300元不等。但其中最高档的顶尖户外，价格由千元至三千多元，今年上半年占总收入不足5%，反而最大众化的城市户外系列，占总收入约68.2%。目前，香港上市公司可与坦博尔直接比较的为全国最大羽绒服饰品牌波司登（3998.HK），今年以来股价上升约一成七，市值约524亿港元，现价往绩市盈率约13倍，市账率约2.9倍。波司登截至2025年3月底止收入为259亿元，盈利35.14亿元，规模远大于于去年盈利仅一亿多的坦博尔。坦博尔招股的吸引力，视乎估值会否比波司登有折让。至于另一卖点可能是市值较小易炒起，在现时炽热的新股市场下，不难得到理想的认购反应。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月14日

简讯：361度第三季主品牌零售额增长10%

运动服装品牌361度国际有限公司（1361.HK）周一公布，第三季度主品牌线下零售额按年增长约10%，童装品牌亦录得约10%升幅，而电商平台整体销售额则同比上升约20%。公司称，通过产品科技创新、专业赛事赞助及多元化合作活动，持续扩大品牌影响力及市场竞争力。公司战略性携手斯坦德机器人（无锡）股份有限公司，为品牌注入智能基因。渠道发展方面，361度与美团闪购及团购平台合作，构建“线上引流＋线下核销”闭环，平均配送时间可达30分钟。品牌同时加速开设体验型门店，包括女子运动概念店及芬兰户外品牌ONEWAY新店，截至9月底，公司已在全国设立“超品店”93家。 361度股周一低开，至中午休市报5.76港元，跌2.54%。过去半年仍升逾40%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月13日

1361.HK

完成股改为上市铺路长存集团估值逾千六亿

中国头号存储芯片制造商在近期股改后估值达230亿美元，未来可能在上海或深圳上市重点：长存集团已完成股改，预期上市前引入16家机构投资者尽管美国制裁迫使其依赖国产设备，这家存储芯片制造商全球市占率仍实现翻倍增长，从4%升至8.3% 　陈竹过去十年，中国已向半导体产业注入巨资，力图实现供应链本土化以抵御美国日趋严厉的技术封锁。该战略已培育出大批进入成熟期的企业，为股市投资者提供了丰富的半导体投资标的。长江存储科技控股有限责任公司（以下简称“长存集团”）有望成为该阵营新成员。作为智能手机等电子设备核心部件的闪存领域，这家企业在全球激烈竞争中突围，成为中国自主领军企业。长存集团成立于2016年，距美国打响遏制中国半导体发展持久战仅两年，并在此后逐步突破层层升级的封锁。创立近十年之际，公司正将战略重心从技术市场转向资本市场，向上市的重大里程碑推进。据国内财经媒体财新报道，长存集团于上月末召开股份公司成立大会并选举首届董事会，完成股份制改革，距上市更近一步，但未透露具体时间表。人工智能热潮推升存储需求，叠加中国对美光科技（MU.US）等外企实施反制，长存集团对本土乃至海外市场销路大可高枕无忧。只要其产品具备竞争力，订单自会纷至沓来。尽管如此，企业长远发展仍取决于国内芯片产业，尤其是提供关键生产设备的装备制造业的进阶速度，这恰恰是美国力图封锁中国获取尖端芯片核心技术的领域。鉴于企业战略地位，长存集团极有可能选择上海或深圳作为上市地。据国内媒体报道，公司曾考虑赴中国香港上市，该市场已汇聚中芯国际（0981.HK; 688981.SH）等头部厂商，以及英诺赛科（2577.HK）、峰岹科技（1304.HK; 688279.SH）等新锐力量。据媒体报道，长存集团因应监管要求已调整策略，本土芯片巨头需在内地上市，此举便于政府掌控对战略核心企业的投资准入。引入16家投资机构除董事会选举外，近期完成的股改引入16家机构投资者，多为农业银行、建设银行等头部国有银行旗下投资机构组成的国有实体。投资者认购新股使长存集团注册资本从1,050亿元增至1,120亿元（约合147.6亿美元）。一家投资机构以16亿元获持股平台0.99%股权，据此推算长存集团估值已达1,616亿元。交易完成后，长存集团总部所在地武汉市政府仍保持控股地位。湖北长晟发展、武汉芯飞科技，两家湖北本土机构继续位居前两大股东，但持股比例分别稀释至26.89%及25.69%。长存集团主营应用于智能手机、计算机及数据存储设备的3D NAND闪存存储器。据彭博去年报道，其重要客户包括中国智能手机龙头华为。 2022年10月，美国实施包括禁售可生产128层及以上NAND闪存芯片的美制设备等出口管制，长存集团遭受重创。当年末，该公司被列入美国“实体清单”，进一步限制其获取美制芯片设备、材料及软件的渠道。去年9月，据彭博援引市场调研机构TechInsights研报称，虽受制裁掣肘，该公司通过国产替代持续突破。当前合作的本土设备商包括中微半导体、北方华创，这些企业正是美方制裁后长存集团才深化合作的伙伴。长存集团成功迭代存储单元堆叠技术“Xtacking”，使NAND芯片性能比肩国际龙头。但需注意，采用Xtacking 4.0技术的新品堆叠层数，较前代232层芯片减少70层，尽管公司宣称其性能相当。层数缩减折射出美国设备禁令导致的客观制约，迫使长存集团在国产设备局限范围内实现性能优化。交银国际上个月的研报估算，长存集团全球NAND市场份额近期显著提升，从2024年第四季度的4%跃升至今年第一季度的8.3%，该行将市占激增归因于本土客户需求扩张。需要指出，全球NAND市场仍由美韩企业主导，三星（005930.KS）、SK海力士（000660.KS）与美光三大巨头在今年第一季度合计占据64%市场份额。长存集团未披露详细经营数据，但据投资人早期公示文件，公司2023年实现净利润5.31亿元，但2024年前三季度转亏8,421万元。考虑企业需持续投入尚未实现高良率的国产设备，业绩转亏实属意料之中。存储芯片行业素有强周期性特征，在历经2022至2023年下行周期后，价格去年企稳回升。伴随AI需求增长，此轮复苏预计持续数年，或为临近上市的长存集团创造利好条件。…

2025年10月13日

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