新业务渐见曙光美团扭亏在明年？

2022年04月01日

美团送餐与到店、酒店及旅游业务渐上轨道，但新业务录得巨亏，拖累公司去年未能获利

重点：

美团新业务去年亏掉384亿元，抵销两大核心业务的203亿元经营利润，但新业务去年第四季出现改善态势
有大行预计新业务亏损持续收窄，公司可能在2023年实现全面盈利

何仲尼

你有三个儿子，大儿子和二儿子经过多年栽培，终于能赚钱养家，却被挥霍的第三个儿子把钱花光，外间视他为“败家儿”，你的看法是否一样？

上述情况可用来比喻业务广泛的中国线上饮食消费平台美团(3690.HK)，根据公司的去年业绩，总收入增长56%至1,791亿元，虽然两大核心业务带来203亿元经营利润，但2020年开始发展的团购新业务狂亏384亿元，加上未分配项目的50亿元亏损，拖累公司录得231多亿元经营亏损。

受惠新冠变异病毒株疫情，去年外卖送餐需求增加，带动美团餐饮外卖业务收入上升45%至963亿元，经营利润更飙升118%至61.7亿元。另一重要板块──到店、酒店及旅游业务收入也上升53%至325亿元，经营利润提高72%至141亿元，经营利润率达43.3%，是表现最好的板块。

反过来看，美团的社区团购新业务去年虽然录得503亿元收入，但销售成本与经营开支却高达887亿元，比2020年扩大133%；意味该业务每做5元生意，公司便要亏损近3.9元。

继续投资新业务

集团开拓新业务后持续增加投资，以实践“烧钱换增长”策略，是录得巨亏的主因，例如团购业务负责线上电商、仓存及物流的一条龙服务，更涉及二三线城市与偏远地区，配送成本高昂；至于生鲜食品业务除了不断增加运营城市外，也大量增设前置仓与扩充骑手队伍，即使成功跻身生鲜赛道的第一梯队，但“做一单亏一单”却难言改善。

董事长王兴在业绩报告中表示，随着公司战略升级为“零售+科技”，即使新业务的经营亏损扩大，公司仍会继续增加投入，同时专注高质量增长及提高运营效率，相信能带来长期价值。有传媒3月初报道，美团优选(社区团购业务)、美团买菜(生鲜电商业务)与快驴(生鲜配送平台)设立了统一的职能中台，把三个部门的人力财务职能与仓库统一共用，以避免不必要的资源重复浪费。

新业务看似无底深潭，但美团公布业绩后，之后一个交易日的股价却大涨11.5%，翌日再升5.8%至159.3港元。事实上，美团从3月中103.5港元的一年低位开始反弹，累积升幅超过五成，这除了受惠于官方公布一系列提振股市的政策，也反映投资者对公司前景抱有憧憬。

除了因为两大核心业务渐入佳境，新业务亏损在去年第四季收窄，也是投资者涌现乐观情绪的主因。回顾美团新业务的经营亏损额连续六季上升，从2020年第一季的13.6亿元，一直增至去年第三季的109.1亿元见顶，终于到去年第四季稍微回落至102亿元；在收入较多、亏损较少驱动下，该业务的经营亏损率更按季减少10个百分点至69.5%，令市场憧憬该业务渐见曙光。

综合26家投资银行与券商的研究报告，有23家对美团绩后的评价相当正面，当中17家给予“买入”评级，另外6家评为“跑赢行业/大市”，目标价175港元至383.73港元。

大和估计，美团今年首季新业务亏损将进一步减少7%至95亿元，主要因为专注提高运营效率令表现优化；交银国际更认为，在新冠疫情下，美团买菜业务今年首季将稳定增长，估计引领新业务收入增加41%，连带外卖送餐订单上升，全年收入增长可达24%，令亏损进一步收窄，并可能在2023年实现全公司层面盈利。

配合“共同富裕”

王兴也预料今年亏损收窄，他在业绩电话会议透露，上季因疫情及宏观经济因素，影响部分主营业务需求，但美团在农历新年期间的外卖与到店业务订单有不俗增长。他又提到，公司希望能让其平台参与者创造价值，例如协助农村地区的商家销售产品，并创造物流、仓储等领域的本土就业机会。

这番话，不禁令人联想最近中国很流行的一个词语，“共同富裕”。美团愿意作出巨额投资，不惜承担巨亏，都要推出二三线城市与农村的商家对消费者(B2C)电商业务，带动这些地区的经济与就业，正好说明王兴曾于去年9月在分析员会议中说过的一番话 ──“共同富裕本身就植根于美团的基因中”，为配合这点，王兴甚至将价值23亿美元的公司股份捐作慈善用途。

无风不起浪，事出必有因。美团近年受政策严打，去年10月，其外卖业务被认定涉及“二选一”垄断行为，被市场监管总局重罚34.4亿元；今年2月，发改委要求“引导外卖等互联网平台企业进一步下调餐饮业商户服务费标准”，美团随即对有困难的商户推出佣金收费减半、收费上限等措施，估计超过100万商户受惠。由此可以推论，这家身处风眼的公司，希望以迎合国策主旋律，换取未来承受较少监管风险。

与其他规模与经营性质较接近的互联网巨头比较，美团估值享有明显溢价。以去年总收入1,791亿元计算，美团市销率约4.6倍，高于阿里巴巴(BABA.US, 9988.HK)的2.3倍和京东(JD.US; 9618.HK)的0.65倍，也许说明投资者满意美团应对官方政策的行动，又或者因为阿里巴巴与京东于美国上市的身份，可能让它们卷入两国监管机构的角力，风险比只在香港上市的美团更高。

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消费, 电子商务

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简讯：鹰瞳科技H股全流通获批

眼科影像识别方案提供商北京鹰瞳科技发展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已获得中国证监会发出的备案通知书，完成其合共5015.1万股未上市股份实施H股全流通的备案。股份转换涉及26位股东。成立于2015年的鹰瞳科技主要提供眼科影像识别方案，去年7月宣布研发万语医疗大模型，从单一影像诊断向全科医疗问答、健康管理领域延伸。今年2月，万语医疗大模型完成升级并接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56亿元（2,100万美元），亏损由上年的1.33亿元扩大至2.55亿元。公司股价自2021年11月上市以来累跌83.22%，今年至今则跌7.95%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

2251.HK

持续亏损现金流失纳芯微前景不乐观

去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损重点：纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额阳歌尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。侵蚀利润空间虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

简讯：顺丰首季业绩盈收双升

物流企业顺丰控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度业绩，收入按年上升6.9%至698亿元，归属上市公司股东利润为22.3亿元，按年升16.9%。若扣除非经常性损益的利润为19.7亿元，按年升19%。首季度实现总件量35.6亿票，同比增长19.7%。当中速运物流受惠于公司完善产品矩阵，以及强化服务竞争力，收入同比增长7.2%。供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要受惠于公司持续加强国际网络能力建设。周二顺丰开盘升1.3%报37.8港元，现股价较公司去年上市定价高10%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南华期货申港上市全球扩张碰上关税战

南华期货A股于2019年8月在上证交易所挂牌，今次若成功在港上市，可进一步深化国际化战略。重点：南华期货去年净利润4.58亿元，按年升13.7% 未来力拓海外市场　徐纬珺在关税阴霾下，近月全球金融市场大幅波动，加上地缘政治紧张、经济政策转变，投资者的避险情绪有增无减，已在上证交易所挂牌的南华期货股份有限公司（603093.SH），无惧市场的不确定性，依然申请来港上市，希望透过A+H上市，进一步巩固国际化战略。根据上市申请文件，南华期货于1996年成立，是中国首批期货公司之一，总部在杭州，与香港上市的南华金融控股有限公司（0619.HK）或其联营公司（包括南华期货有限公司）没有任何关联。为降低诉讼的潜在风险，公司以横华国际的名义在香港开展业务。南华期货的业务主要有四个板块：中国境内期货经纪业务、中国境内风险管理服务、中国境内财富管理业务，以及境外金融服务，前三者是境内业务，最后一项是境外业务。以2024年经调整经营收入计算，境内业务约占51%，境外业务约占48%，余为其他业务。境外交易量上升公司主要收入来自佣金及手续费，还有利息收入。中国境内期货经纪佣金及手续费净收入，2023年为4.04亿元，2024年减少25.8%至3亿元；同期境外净收入则由1亿元增加45.7%至1.46亿元。主要原因是中国境内期货经纪平均佣金率下降，而境外期货交易量则不断上升。南华期货的境外金融服务包括期货服务、资产管理、证券经纪及杠杆式外汇交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及伦敦都已设立据点。过去三个年度，南华期货净利润都有增长，由2022年的2.46亿元增至2023年的4.03亿元，增幅63.8%；2024年增至4.58亿元，增幅13.7%，净利润得到改善，主要归因于境外金融服务的盈利能力持续增强。加强境外业务发展，是集团未来的一个目标，如成功在香港上市集资，可以加强境外附属公司的资本基础，藉此扩展境外业务，以提升在全球市场的竞争力及风险应对能力。不过地缘政治紧张局势，为南华期货的全球扩张战略带来隐忧，某些国家的政府可能会对外国公司实施更严格的监管规定或设置障碍，对公司扩张不利。加强科技抗同质化至于境内业务，三个板块中以期货经纪业务为主，要在高度竞争的市场中脱颖而出，必须要创新和提供独特价值的产品或服务。因应市场发展，南华期货定下技术创新为企业战略的核心，持续推进金融科技和数字技术的发展，加强期现交易风险管理系统，优化交易系统的速度和可靠性，打造独特的竞争优势。目前国内期货公司同质化严重，南华期货以技术创新为核心，大方向正确。现时在香港挂牌的同类股有弘业期货（3678.HK,001236.SZ）与中泰期货（1461.HK），在业务与规模方面，跟南华期货相差不太远。弘业期货是首家“A+H”期货公司，在港股市场具有先发优势，H股现时的市盈率约73倍；中泰期货则是通过港股市场融资强化国际化布局，现时的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活跃，市盈率的参考性不高。南华期货上市定价，较可取的是参考内地同业，例如国内期货行业龙头永安期货（600927.SH），现时的市盈率约25倍；瑞达期货（002961.SZ）约17倍；南华期货本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南华期货H股定价估计也不会太高。总括来说，虽然南华期货是最早实施全球化战略的公司之一，在不同海外市场已打下基础，领先很多同业，但目前全球金融市场存在非常多变量，包括关税、地缘政治、经济政策等，这些不可测因素，是最大的风险所在。此外，香港投资者对内地期货公司业务模式了解有限，亦有可能影响其H股估值。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

603093.SHG

重点：