小米获电动车生产许可雷军的长征即将开始

2024年07月23日

1810.HK

中国版“苹果”已获准自主生产电动车，此前发布的首款车型SU7取得初步成功

重点：

小米获得监管部门批准，可以独立批量生产电动汽车，这是公司寻求扩大高风险电动汽车业务的关键
这家智能手机制造商的电动汽车计划，可能会因生产瓶颈、质量问题和消费者需求减弱而受挫

夏飞

虽然入局晚，但小米集团(1810.HK)进军中国拥挤的电动汽车(EV)市场的步伐却没有放缓，甚至可能还在加速。

本月早些时候，这一进程又取得了新的里程碑，以智能手机闻名的小米获得监管部门的批准，可独立生产汽车，而不是依赖第三方生产线。小米因此进入快车道，成为中国仅有的十几家拥有自主生产权限的电动汽车制造商之一，为其提高产量和加快交付速度铺平了道路。

中国电动汽车制造商中，很多都依赖第三方厂商，部分是为了节省与修建厂房相关的成本，这通常需耗资数十亿美元，部分也是为了避开获得生产许可的监管障碍。虽然使用第三方生产可以避开巨额资本支出，无需取得难以获得的许可，但由于缺乏对生产设施的掌控，也可能导致延误和质量问题。

“小米初期首战告捷，这意味着小米汽车终于挤上了牌桌，”小米颇具个人魅力的创始人雷军，上周在公司年会上对着欢呼的人群说，他指的就是今年3月发布首款电动汽车。“当然，我们离真正的成功还差很远，我们的长征才刚刚开始。”

在美国加大力度遏制中国科技巨头崛起之际，雷军热情洋溢的讲话，可能会在中国产生积极影响，但小米仍需要克服多重障碍，才能确立全球电动汽车领导者的地位。其中包括欧洲对中国电动汽车征收的反倾销关税（如果小米决定进入欧洲市场），以及由于供应过剩而价格战盛行的中国市场，对新能源汽车(NEV)需求迅速放缓。

总部位于北京的小米因“饥饿营销”而闻名，这类营销可以追溯到十年前小米成立之初，那时它还是一家智能手机制造商。近来，据媒体报道小米正面临另一个问题，即由于生产瓶颈，买家最长要等五个月才能提车。在SU7发布仅几周后，有关小米这款造型优美的电动汽车出现的各种故障的报道也浮出水面。

一炮而红争议不断

小米进入电动汽车行业较晚，但却取得巨大的成功，至少从一些初步数据来看是这样。自3月发布以来，SU7（一款与保时捷相似，但售价低至215,900元的蓝绿色纯电车型）立即引起轰动。这款车的销量从4月约7,000辆，稳步攀升至6月的11,000多辆，使公司有望提前实现年度目标。

这款车配备了自动驾驶系统，可接入小米的数字联网设备生态系统，它受到热烈欢迎。中国乘用车市场信息联席会的数据显示，6月份小米超过小鹏汽车 (XPEV.US; 9868.HK)等主要中国竞争对手，在中国新能源汽车制造商中排名第14位。雷军曾表示，小米要成为全球前五大电动汽车品牌之一，才能在这个行业存活下去。

但小米汽车的质量问题也迅速成为中国媒体的头条新闻。5月份，一位车主声称他的SU7只行开了39公里就坏了。还有人反映称，提完车几天后就出现了掉漆的情况。同月，小米承认部分车的制动系统存在故障，但声称已经解决了这个问题。

需求强劲也导致等待时间延长。据中国媒体报道，SU7现在下单后预计要等29周甚至更长时间才能交付，而高端款的等待时间更长，比如SU7 Max最长需要等36周。相比之下，特斯拉(TSLA.US)改版后的Model 3在中国的等待时间要短得多，仅需6到9周，雷军称这款车是SU7的直接竞争对手。

获得生产许可，让小米能够更好地掌控生产设施，可能有助于解决生产瓶颈问题，但目前尚不清楚小米将于何时开始自己生产。更具象征意义的是，生产许可也表明雷军有意长期参与电动汽车竞争。除SU7外，小米还计划在未来两年推出另外两款车型。小米集团总裁卢伟冰在一季度的财报电话会议上表示，公司还将今年电动汽车的交付目标，从最初的7.2万辆提高到了12万辆。

单一市场游戏

与小鹏汽车和理想汽车(LI.US; 2015.HK)等竞争对手不同，它们为了摆脱过热的国内市场，正在欧洲和中东市场大举扩张。这样的策略避免了许多市场对中国电动汽车日益增长的保护主义，但也使小米在国内市场（全球最大的新能源汽车市场）面临日益增长的经济逆风。

中国整个电动车市场在二季度录得强劲销售，尽管今年开局低迷，这部分要归因于汽车制造商的新一轮降价和政府补贴。但惠誉评级警告，由于经济的不确定性，今年的销售增长将放缓至20%左右，仅为2023年近40%增幅的一半。

智能手机的销售占小米收入的60%以上，雷军在小米汽车的发布会上承认，SU7目前是亏本销售。小米的首席财务官林世伟在5月向投资者透露，公司电动汽车业务的毛利率，目前仅在5%至10%之间，和行业领导者比亚迪(1211.HK; 002594.SZ)的22%毛利率相比微不足道。

小米的股价今年基本没有变化，因为投资者在观望电动汽车业务的发展情况，以及该公司的核心智能手机业务能否从去年的疲弱表现中反弹。尽管如此，分析机构仍对小米电动汽车的前景充满热情。摩根士丹利今年5月将小米股票的目标价，从20港元上调至25港元，并预计小米电动汽车的发货量和利润率会进一步上升。在接受Marketscreener调查的29家分析机构中，17家将该公司评为“买入”，另有7家给予期“中等买入”评级。

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新能源, 消费

电动车, 小米, 理想汽车, 特斯拉, 小鹏汽车, 雷军, 饥饿营销

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简讯：英国零售商Sainsbury’s向京东出售Argos谈判告吹

电商巨头京东集团股份有限公司（9618.HK, JD.US）近期积极在欧洲市场寻求并购实体零售商，但其拓展计划在英国受挫。英国连锁超市集团J Sainsbury plc（SBRY.L）周日公告，已终止与京东关于出售旗下商品零售商Argos的谈判。公司称，在媒体披露双方洽谈出售的消息后，京东大幅修改收购条件，但该方案不符合公司的最佳利益，因此决定退出洽谈。 Argos是英国第二大综合商品零售商，拥有全英第三大访问量的零售网站及逾 1,100个提货点，在2016年被Sainsbury's以11亿英镑收购。 Sainsbury's预计，2025至2026财年可实现零售基础经营溢利约10亿英镑（13.6亿美元），以及超过5亿英镑的零售自由现金流。京东港股周一平开，至中午休市报132.7港元，升0.76%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月15日

9618.HK JD.US

QMSK is involved in auto insurance for accidents

纳斯达克新规限制青民数科被迫提升集资额

这家汽车保险售后服务提供商，将首次公开募股目标扩大为最初四倍，募资上限达3,700万美元重点：继纳斯达克宣布拟要求中概股募资额不低于2,500万美元后，青民数科大幅调高纳斯达克上市规模这家公司最新财年营收增长38%，但因扩张开支激增，导致利润下降近10% 阳歌青民数科（青岛）技术服务有限公司最新修订的纳斯达克上市申请中，最引人注目的并非汽车保险理赔服务的业务动态，而是募资规模的巨量级上调。不过，此次将募资目标从900万美元提升至上限3,700万美元，并不意味着公司对投资者认购热情的信心上升。实际上，此次激进扩容直接源于纳斯达克本月早些时候，宣布拟严控中概股小规模上市。此类募资通常不足1,000万美元的微型上市，已成纳斯达克中概股主流，公众流通股比例普遍低于总股本的10%。此类低流通量易引发股价剧烈波动，通常呈现单边下跌态势。当股价闪崩时，缺乏经验的散户往往损失惨重。雪上加霜的是，多数企业采用激进的估值定价，使其上市后股价大幅回落几成定局。回溯今年3月首度申请赴美上市时，青民数科完全符合上述情况。这家向车险企业提供理赔风险评估等增值服务的公司，据其1月原始申请及3月修订文件披露，最初募资目标仅600万至900万美元。当时，公司计划售出的150万股，仅占总股本约9%。最新修订文件中，其募资目标已大幅跃升至2,500万至3,750万美元区间，对应每股4至6美元。当前，公司拟售625万股，为原始方案四倍有余，占扩股后总股本比例近30%。募资规模与流通股比例的双重提升，显然是对纳斯达克9月3日拟修订中概股上市标准的直接回应。新规要求所有中概股募资额不低于2,500万美元，公众流通股市值需达1,500万美元。若流通股市值跌破500万美元，将自动启动暂停交易及退市加速机制。上周五提交的修订版招股书中，青民数科明确提及纳斯达克待实施的新规，该标准尚需美国监管部门批准。公司声明：“若新规生效，将大幅提高我司等发行人的上市及维持上市门槛。无法满足修订后的上市要求，可能导致我们难以在纳斯达克挂牌或维持上市地位，从而对证券流动性、市场能见度及整体变现能力造成重大不利影响。” 估值高企青民数科每股4至6美元定价区间及上市后2,125万股总股本，对应市值介于8,500万至1.27亿美元之间。按截至2025年3月财年最新年报利润计，中位数市盈率（P/E）达47倍；其市销率（P/S）中位数为2.2倍。相较中国车险领域同业，上述估值均显偏高。在港上市的众淼控股（1471.HK）涵盖车险业务，市盈率37倍、市销率7.8倍。而处于亏损状态的保险经纪商手回集团（2621.HK）与车车科技（CCG.US）市销率仅分别为0.68倍及0.19倍。尽管青民数科或因已有盈利且增速较快，可尝试更高估值溢价，但现实是投资者较难认同。如同我们之前指出，采取激进估值的中概股首日交易常现股价大跌，往往在数月甚至数日内市值腰斩。待观其效，青民数科会维持高估值，抑或因募资规模巨幅扩容，需引入超计划的投资者而被迫下调定价。最后，审视财务数据，公司基本面确具优势。青民数科通过覆盖中国大部地区的10,651个服务网点开展业务。风险评估服务单价低廉，截至2025年3月财年平均价50美元，较上年48.80美元微涨2.5%。招股书显示，最新财年客户数量从35家增至64家，增幅显著。表明其客户群虽集中但仍具规模，涵盖若干“头部保险公司”。伴随客户群扩容及单笔风险评估成本上升，公司最新财年营收同比增长38%，从截至2024年3月的3,460万美元增至4,770万美元。其毛利率保持相对平稳，从上年9.6%微降至9.2%。但为支撑扩张投入的运营开支激增近两倍，致使其最新财年利润同比下降8%，从244万美元降至225万美元。总体而言，青民数科上市，基本面相对扎实，募资规模与流通比例的巨幅提升预示未来赴美中概股的转型方向。但当前估值诉求仍显激进，意味公司最终可能被迫将发行价降至当前4至6美元区间以下。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月15日

简讯：祖龙娱乐斥2,420万美元购理财产品

研发移动游戏的祖龙娱乐有限公司（9990.HK）上周五公布，斥资2,420万美元购入一系列理财产品，其中于上周斥1,260万美元购入债券挂钩票据，并以500万美元购入三年期首年不可赎回票据。另外，去年通过瑞银新加坡认购本金660万美元的24个月美元股票挂钩双赢本金返还票据。公司表示，购入理财产品是合理有效使用阶段性闲置资金，以提高公司的资金收益。同时，通过风险考虑及比较不同报价后，认为可从认购事项中取得相对稳定收益，符合资金的安全及流动性目标。祖龙娱乐周一平开报1.93港元，公司年初至今已升逾35%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月15日

9990.HK

Years of losses and thin profit margins leave 160 Health with few investment highlights

连年亏损毛利率低健康160乏投资亮点

在线医疗平台健康160申港上市接连受挫后，近日终获港交所开绿灯，随即在港公开招股重点：公司连续亏损多年，今年首季亏损1,500万元药物销售毛利率偏低，只有1% 　刘智恒英国大文豪狄更斯在《双城记》开首说：“这是最好的时代，也是最坏的时代。”对于香港新股市场，现在绝对是最好时代，公司能赶在这个风口上市，纵使未有亮丽的业绩，也可成为投资者的宠儿。健康160国际有限公司（2656.HK）两次申港上市均折戟沉沙，但今天看来并不是坏事，公司今年6月递交新的申请，本月初终获港交所批准，正好赶上这班冲刺中的香港新股市场列车。根据招股书，公司发售3,364.55万股，每股售价最高14.86港元，香港公开发售超额500倍，集资约5亿港元健康160的收入主要来自两大业务，一是以批发模式向企业客户（包括区域医药贸易公司、医疗保健机构及其他医药销售平台）提供医药健康用品，及以零售模式向个人用户销售产品。另外是提供数字化医疗健康解决方案，公司透过健康160平台，整合线上及线下渠道的医疗健康服务，有效地连接医疗健康机构，医护人员及个人用户。截至今年3月底止，健康160的平台累计连接超过44,600家医疗机构。同时，亦与超过90万名医护人员建立合作关系，注册用户达5,520万名，平均月活跃用户达330万名。健康160平台已具相当规模，但深入分析，公司的业务及财务仍然疲弱，存在一定问题。三年累亏3.4亿公司业绩表现乏善可陈，2022至2024年收入分别为5.26亿元、6.29亿元及6.2亿元，收入似乎有点停滞不前，今年首三个月，收入更只有1亿元。期间公司连年亏损，过去三年分别蚀1.1亿元、1.09亿元及1.07亿元，今年首季亏损同比收窄59%至1,550万元。即是说过去三年多，累计亏损达3.4亿元。此外，公司的毛利率并不理想，虽然整体毛利率由2022年的22.5%，上升至今年首季度的27%，但仔细分析，发觉数字医疗的毛利率在今年首季虽高达80.9%，却只占整体收入的33%。相反占公司总收入64.3%的医药健康用品销售的毛利率，由2022年的4.1%跌至去年的1.4%，到今年首季仍停留在此水平。至于公司的负债情况，似乎迟迟未能解决，2022年净负债一度高达3.8亿元，2023年虽跌至3,775万元，去年又反弹至8,514万元，今年首季进一步升至9,782万元。健康160解释，主要因为增加借款扩展解决方案业务，以及员工增加导致工资及福利开支上升。公司长期处于净负债的状况，投资者必然对此有所戒心。经营现金续流出健康160的经营现金流也是一大问题，过去几年一直在流血，由2022年至今年首季，分别录得现金流出4,239万元、6,453万元、5,605万元及1,328万元。公司解释是业务正处扩张阶段，要在营运能力、技术提升及市场拓展上进行大量投资，以致营运成本高企，导致经营现金流走。面对各项不利的财务数据，公司强调长期发展策略明确，并已巩固了商业基础。目前，公司已建立多项收入来源，覆盖范围扩展至全国260个城市。公司相信，未来的关键是提升收入并要改善成本，现已采取一系列措来获取及挽留客户、深化用户参与度、提高技术及优化变现策略等。另外，公司通过标准化及自动化流程，利用数据分析提高营销的成本效益，专注影响力大的项目研发及精简行政职能，借以提升营运效率。宜短炒暂忌长持虽然公司明确指出目标，问题是最终能否达到？何时可以收支平衡？甚至是扭亏为盈，至今没有给出一幅蓝图。事实上要买相似的公司，现阶段还是买龙头股较稳健，纵然京东健康（6618.HK）的延伸市盈率达38倍、药师帮（9885.HK）约67倍或平安好医生（1833.HK）250倍，估值一点也不便宜，但起码三家公司已有盈利，业务规模庞大，具有一定优势。当然，在新股热下，投资者暂可考虑作短线买卖，长线似乎要持续观望公司上市后业务及股价表现才做决定。

2025年09月15日

2656.HK

重点：