百德医疗启动上市 盈利依靠单一产品

依靠单一种类产品的百德医疗获港交所批准上市，并已启动招股程序

重点：

• 毛利率超过90%的微波消融针，为百德医疗贡献了绝大部分收入
• 公司在C轮融资与投资方曾签订业绩对赌协议，但如果公司成功上市，该协议将取消

莫莉

依靠单一种类产品，能否让公司长远发展？相信这是百德医疗投资控股有限公司(6678.HK)需要让投资者打消的首要疑虑。这家研发和生产微波消融医疗器械的公司，凭借销售核心产品微波消融针，年收入达到1.89亿元，并且从2020年开始扭亏为盈，成为港股市场上罕有已盈利的医疗器械企业。

在去年9月首次冲击港交所失败后，百德医疗今年4月再度申请上市，上周四终于通过港交所聆讯，并于本周四开始公开招股，将于全球发售2.48亿股，招股价1.4至1.72港元，筹资最多4.27亿港元(3.8亿元)。

百德医疗的主打产品微波消融医疗器械，可用于治疗良性肿瘤及恶性肿瘤，包括甲状腺结节、肝癌、肺癌及乳腺肿块。微波消融是一种治疗肿瘤的微创疗法，利用微波能量产生的极高热量，改变肿瘤细胞蛋白质的性质并使其凝结，更能抑制良性肿瘤发展为恶性肿瘤。百德医疗的主要管线产品正是进行微波消融需要的医疗设备，包括微波消融治疗仪以及与治疗仪配合使用的微波消融针。

据招股书引述的数据显示，按医院收费价格计，中国微波消融市场的规模有望由2022年的30亿元大幅增长至2026年的92亿元，复合年增长率为32.5%。若以2021年的销售收入计算，百德医疗是中国第三大微波消融医疗器械供货商。

作为细分赛道的佼佼者，百德医疗近年来业绩稳步增长，其收入从2019年的8,500万元逐步增至去年的1.89亿元，今年首五个月则录得6,376万元，同比上升7%。此外，该公司自2020年扭亏后，去年的净利润再同比大增60.3%至7,486万元。

产品降价风险

百德医疗共有8款产品，其中3款已获批上市，分别是用于治疗肝癌和甲状腺结节的微波消融治疗仪及微波消融针、长型微波消融针以及精细型微波消融针。其中，微波消融针是百德医疗最大的收入来源，过去三年的收入占比为74.4%至85.8%。

作为旗舰产品，微波消融针的利钱丰厚，过去三年的毛利率均超过93%，这也推高了百德医疗的整体毛利率至八成多水平。不过这也属于一把“双刃剑”，由于公司业绩过于依赖这种产品，意味着一旦行业竞争加剧，或者出现技术迭代，其营收和毛利率都将受到严重影响。

百德医疗的产品直接面向医院销售，今年前五个月，中国有259家医院采购该公司的产品，其中150家为三甲医院，前五大客户贡献的收入占比约四成。稳定的销售管道意味着持续的业绩保证，但也面临着更大的政策风险。

今年7月，中国第三批高值医用耗材国家组织集体采购已经启动，覆盖的范围已涵盖心脏支架、人工关节、骨科耗材等产品，其中心脏支架产品降价幅度超过90%、人工髋关节及膝关节平均降价82%。

随着集采范围不断扩大，药物球囊、种植牙等都将涵盖在内，微波消融针这类高毛利率的医用耗材，未来也有可能进入集采行列，届时百德医疗的产品恐面临大规模降价，令利润遭受打击。招股书亦提示，如果未能进入医保报销清单，医院可能会推荐患者采用其他替代治疗方法，令公司产品很可能被挤出现有市场。

作为医疗器械公司，研发能力是其竞争力所在，但百德医疗的研发投入却远低于同行。招股书显示，截至2022年5月31日，公司只有14名研发人员；而在过去三年，其研发开支仅为805万元、490万元和977万元，大幅落后同期的销售开支，收入占比也远逊其他医疗器械企业。

业绩对赌协议

百德医疗财务稳健，已形成正向现金流。然而，其招股书显示，在进行C轮融资时，百德医疗与投资方之一的中银国际投资签下了业绩对赌协议，保证2021年和2022年的利润，分别不低于9,170万元及1.26亿元。如果未能达到该指标，公司需要按既定公式计算，向中银国际投资作出赔偿。

百德医疗去年的盈利仅为7,486万元，与承诺的金额相差18.3%，但据公司发言人指出，扣除一次性费用后，公司去年的调整后盈利已达到要求。另外，该公司在今年前5个月的盈利只有2,115万元，意味要在余下7个月内追赶近1.05亿元盈利，不过如果公司最终能成功上市，对赌协议将会失效，即使盈利未能达标，亦可避过赔偿风险。

以百德医疗的招股中间价计算，其市值约25亿港元，对比去年净利润的市盈率达33倍。同类医用耗材上市公司中，威高股份(1066.HK)和先健科技(1302.HK)的市盈率分别为16.9倍和36.5倍，意味该公司的估值位于行业上游水平。不过依靠单一产品撑住业绩的百德医疗，能否以较高估值得到投资者青睐，仍需拭目以待。

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本文章已作更新，补充了百德医疗与中银国际投资同意在公司成功上市后，將取消利润目标协议的内容