基石药业换帅显博弈 产品商业化无助扭亏

基石药业在“商业化元年”亏损扩大，涉及违规投资的主席江宁军更宣布下台

重点：

• 基石药业去年共有四种产品商业化，但由于研发及销售开支庞大，期内亏损仍扩大近六成
• 这次换帅显示公司股东与管理层之间的博弈，新任董事长履历与药明康德密切相关

莫莉

过去一年，创新药企的日子并不好过，从2021年下半年开始，创新药投融资遇冷，医药板块在二级市场也持续回落。此外，随着多轮国家医保谈判开展，创新药产品的利润正在被压缩，不少创新药企尽管不断有新药获批，但近期交出的财报却显示盈利水平未有改善，即使连背靠研发、生产销售合同组织(CXO)行业龙头药明康德(2359.HK)的基石药业(2616.HK)也不例外。

在停牌两个月之后，基石药业2021年财报终于在上周二晚间姗姗来迟。公司年度营收为2.44亿元，当中包括8个月内的商业化产品销售收入1.63亿元，但授权费收入比2020年10.39 亿元锐减92%至8,090万元。基石药业不止未扭亏，期内亏损更进一步扩大57.3%至19.2亿元，情况令人担忧。

然而，该公司上周三复牌的表现却出现反高潮，虽然其股价开盘大跌14.3%，但当日尾盘获大量资金关注，最终收升6%；次日股价则回跌4.5%，报5.1港元，贴近过去52周的低位，显示投资者对基石药业的信心仍然有限。

2021年是基石药业的商业化元年，共有四款创新药产品获批，包括三款同类首创的精准治疗药物普拉替尼、阿伐替尼和艾伏尼布，以及一款潜在同类最优的肿瘤免疫治疗药物舒格利单抗。其中阿伐替尼和普拉替尼分别在2021年5月及6月期间上市销售，为公司贡献了1.63亿元收入。

在产品快速推进上市的背后，是研发投入及销售费用的大幅增长。基石药业2021年的研发开支为13亿元，是药物销售收入的7倍；销售费用也水涨船高，2021年开支为3.64亿元，同比大增156%。

主席涉违规投资

基石药业此前未能按期公布业绩的原因，是在年报审计过程中被发现一笔约2.28亿港元(1.89亿元)的不合规投资。公司上周三也公布了该投资的调查结果，2021年6月，时任基石药业财务副总裁的翁晓路向董事会主席兼首席执行官江宁军建议，使用公司的闲置资金投资招银国际及招银国际金融的银行集团，随后根据江宁军的口头批准，在7月斥资2.28亿港元投资了招银国际金融发行的基金挂钩票据(FLN)，到期日为2021年12月30日。同年11月，翁晓路提前向招银国际证券要求该投资延期至2022年10月31日，其后翁晓路于12月从基石药业离职。

调查报告称，翁晓路在建议投资时，向江宁军表示该项目能产生低风险的良好回报，可是截至今年3月31日，该项目录得29%的未变现亏损。换言之，基石药业在这项投资上的亏损或许不低于6,612万港元。

虽然上述投资金额低于当时的外部支付签名授权门坎5,000万美元(3.33亿元)，并不存在违反付款授权的问题。然而，基石药业投资政策仅批准特定投资工具，该基金所持投资不在获批工具名单，而且公司的投资政策明确禁止投资于衍生证券。

为此，基石药业董事会决定换帅，江宁军让出主席之位，由非执行董事李伟接任。同时，将外部支付的签名授权门坎从5,000万美元降至300万美元；公司也成立了投资委员会，协助董事会批准投资决策及检讨投资表现等。

基石药业这次换帅，也显示公司股东与管理层之间的博弈。现年61岁的江宁军是基石药业的创始人之一，从2016年7月起便担任首席执行官、2018年8月出任董事长，他曾在国际医药巨头赛诺菲(SNY.US)担任全球副总裁兼亚太研发部主管。至于接任的李伟从2015年底基石药业成立时已担任公司董事，并于2018年调任非执行董事，但一直未曾介入基石药业的管理团队。

短期或无药可上

李伟的身后站着基石药业的第一大股东毓承资本(WuXi Healthcare Ventures)，他拥有丰富投资经验，从2015年开始担任毓承资本的创始合伙人及管理合伙人，2017年出任通和毓承(6 Dimensions Capital)的执行合伙人。上述机构都与CXO龙头药明康德密切相关，其中前者由原药明康德风险投资部门于2015年独立而来，后者由通和资本和毓承资本联合成立，药明康德创始人兼董事长李革，是通和毓承的董事长兼创始合伙人。

从基石药业现有的15条产品管线来看，仅有已上市的四款产品可能会再获批用于新适应症，其他自研管线大多处在临床前阶段和一期临床阶段，因此公司未来两年可能出现无药可上的“空窗期”。因此，如果想继续保持新药上市节奏，基石药业需要继续引入新的管线，但手头已不如往年宽裕，2021年底的现金仅有7.4亿元，不复2020年底手持30亿现金时的阔绰。

不过，在药明康德背景的大股东加持下，资本市场对基石药业的前景并不悲观，当前市销率约为21倍，略低于同样以授权引进为主的创新药企再鼎医药(ZLAB.US; 9688.HK)的23倍，但远高于自主研发能力更强、市销率只有7倍的信达生物(1801.HK)。基石药业未来能否在拥有丰富医药投资经验的新董事长带领下改善业绩，只能靠时间证明。

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