商业化能力获证明诺诚健华展“A+H”征程

2022年08月29日

诺诚健华的核心产品奥布替尼收入倍增，带动上半年营业额大升142%，反映公司的商业化表现渐入佳境

重点：

诺诚健华中期收入大升142%，但由于研发开支及汇兑损失增加，令期内亏损倍增
公司手握65亿元现金，仍计划登陆上海科创板集资40亿元，以建设生产基地协助加速产品商业化

莫莉

过去一年，中国的创新药板块显著降温，投资者越来越重视创新药企的商业化能力，部分未能获得“输血”的公司，只能收缩研发管线。不过，拥有创始人明星科学家施一公的光环加持，连年亏损的诺诚健华医药有限公司(9969.HK)依然备受资本市场追捧，在手握65亿元现金时，又即将登陆上海科创板集资40亿元。

诺诚健华上周一公布的2022年中期业绩，展现了公司良好的商业化前景。得益于核心产品奥布替尼的销售额倍增至2.17亿元，其上半年营收同比上涨142%至2.46亿元。但由于期内研发开支增加，加上公司采用美元为记账本位币，受上半年人民币对美元汇率波动因素影响，期内产生的未实现汇兑损失金额明显增加，令中期亏损扩大111%至4.4亿元。如果扣除汇率因素，公司的实际亏损同比收窄约5,300万元。

诺诚健华成立于2015年，公司自主研发的奥布替尼于2020年底获批上市，用于治疗晚期淋巴细胞白血病(CLL)、小淋巴细胞淋巴瘤(SLL)，以及复发/难治性套细胞淋巴瘤(MCL)两项适应症。

不过，投资者对其业绩基本上无动于衷，该公司的股价在公布后当天下跌了1.4%。尽管如此，其估值比同行存在巨大溢价，表明它仍然深受投资者欢迎。

去年12 月，奥布替尼的两项适应症被纳入新版医保目录，在自建销售队伍的积极推动下，奥布替尼在国内血液瘤市场的渗透率快速提升，目前已覆盖超过260个城市、1,000多家医院和5,000多名医生，并被列入多项中国临床肿瘤学会(CSCO)淋巴瘤诊疗指南。

除了自主研发的奥布替尼，“财大气粗”的诺诚健华也通过引进授权方式增加产品管线，去年8月，诺诚健华引进了美国Incyte公司的CD19单抗Tafasitamab；今年7月，Tafasitamab联合来那度胺在海南博鳌乐城国际医疗旅游先行区开出首个处方，在瑞金海南医院为一名符合条件的弥漫大B细胞淋巴瘤(DLBCL)患者完成国内首例注射使用。

博鳌乐城国际医疗旅游先行区允许有临床急需的个人使用中国药监局尚未获批的创新药、医疗器械和技术进行治疗，而这项药物组合已经在中国香港提交上市申请。

收入续快速增长

除了两款处于商业化阶段的药物，诺诚健华还有11款产品处于临床阶段、5款产品处于临床前阶段，正在中国和全球进行30多项临床试验。今年上半年，公司研发费用增至2.74亿元，同比上升48%，原因是更多创新药项目进入临床阶段，同时也开展了更多第三期临床试验。

奥布替尼是一款BTK抑制剂，该类药物主要治疗淋巴瘤、白血病等血液瘤。由于BTK抑制剂面向血液瘤这一大适应症，市场潜力巨大。强生公司(JNJ.US)和Pharmacyclics公司联合开发的全球首个BTK抑制剂伊布替尼(Ibrutinib)于2013年上市后，销售额持续增长，去年销售额近百亿美元，是全球五大畅销药物之一。

当前全球仅有5款BTK抑制剂获批上市，除了拔得头筹的伊布替尼，中国市场上还有本土药企百济神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)的泽布替尼于2020年6月获批上市。作为奥布替尼的直接竞争者，泽布替尼因上市时间稍早，市场占有率更胜一筹，据百济神州财报显示，泽布替尼上半年在中国的销售额为7,020万美元(4.8亿元)，同比增长82.7%。

不过，浦银国际的报告指出，诺诚健华将继续推进医保准入工作，预计下半年产品销售额将环比上升 30%至35%，反映收入前景不俗。

奥布替尼的适应症还在不断拓展中，其中治疗复发/难治华氏巨球蛋白血症(WM)和复发/难治边缘性淋巴瘤(MZL)的两项新适应症已经提交中国药监局审评，期望明年获批。当前，中国 MZL量患者数量达4.5 万，国内暂无 BTK 抑制剂获批治疗这种病症，若能成功获批，将显著扩大奥布替尼的市场潜力。

资金实力再加强

此外，中证监8月初同意诺诚健华在上海科创板首次公开发行股票注册，这意味着诺诚健华即将成为第四家“A+H”上市的创新药企。

然而，诺诚健华其实无迫切现金需要。中期财报显示，公司期末持有的现金和现金等价物高达65.2亿元，据诺诚健华去年9月提交的科创板上市申请，公司计划募资约40亿元，势将进一步加强资金实力。

这是因为推进药品商业化、进行临床试验和增加产能都需要“烧钱”。今年6月，诺诚健华广州药品生产基地商业化生产已正式获批，从6月30日起可用于生产奥布替尼片，正式开启自主生产之路；同时，公司将于北京建设创新药基地，设有公司总部大楼、创新药研发中心和大分子生产基地。

虽然诺诚健华的融资之路看似平坦，但其股价近期处于低位，自去年7月达到32港元历史高点后，过去一年震荡下行，最近徘徊在11到12港元水平，略高于2020年的发行价8.95港元。从估值来看，同为创新药企业的百济神州与信达生物(1801.HK)，今年的预测市销率分别为15倍和10倍，远低于诺诚健华的31倍，反映投资者对后者的前景具有相当信心，愿意给予较大溢价。

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医疗保健/生物技术

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韩国调查拖累股价澜起发盈喜预告上半年多赚八成

云计算芯片设计商澜起科技股份有限公司（6809.HK；688008.SH）韩国办公室传出遭当地检方搜索，陷入反垄断调查阴影。其后于周四收市后公布盈喜，预计今年上半年收入约33.35亿元（4.94亿美元），按年增长26.6%；归属股东净利润约19亿元至21亿元，增长63.9%至81.2%。公司表示，业绩增长主要受惠于人工智能产业需求。随着DDR5渗透率提升及产品持续迭代，第三、第四代DDR5 RCD芯片出货占比增加；MRCD/MDB、PCIe Retimer、CKD及CXL MXC等新型互连芯片收入亦显著上升。上半年互连类芯片收入约31.11亿元，按年增长26.4%；其中第二季收入约16.94亿元，按年及按季分别增长28.2%和19.5%。投资收益及公允价值变动收益增加，亦推高期内盈利。澜起H股周四急挫22.9%，主要受韩国媒体报道当地检方搜查公司韩国办公室拖累。公司周五发出公告，确认正配合韩国政府反垄断调查，称目前未有任何指控，业务维持正常。韩国客户去年贡献收入29.25亿元，占公司总收入约53.6%。公司股价周五低开，至中午休市报256.6港元，跌7.9%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

6809.HK

688008.SHG

生猪过剩压低猪价德康农牧料上半年盈转亏

这家大型生猪养殖企业预计，2026年上半年最多亏损14亿元，较去年同期盈利12.3亿元大幅转差重点：德康农牧2026年上半年大幅由盈转亏，核心生猪养殖业务的销售价格在6月同比大跌32.7% 尽管猪价急跌，公司6月生猪出栏量仍同比增长25.6%，显示行业供应过剩问题依然严重阳歌中国的生猪市场正变得异常拥挤。这正是四川德康农牧食品集团股份有限公司（2419.HK）最新盈利预警所传达的核心信息。公司表示，由于全国生猪供应过剩，今年上半年业绩大幅由盈转亏。就在德康农牧发出预警数日前，规模更大的同业牧原股份（2714.HK；002714.SZ）亦发布了几乎相同的信息。生猪养殖向来具有明显的周期性。当价格高企、供应紧张时，业者往往争相扩充产能，最终又导致供应过剩。中国在新冠疫情爆发前夕的2019年底便曾遭遇严重猪肉短缺，当时非洲猪瘟疫情暴发，猪价一度接近上涨两倍，最高达每公斤38元。相比之下，根据德康农牧周四发布的月度经营数据，公司6月商品猪销售均价仅为每公斤9.63元，较今年1月下跌24.4%，亦较2025年6月的每公斤14.31元下跌32.7%。猪价暴跌也把德康农牧推入亏损。公司预计，今年上半年将出现12亿元（1.77亿美元）至14亿元净亏损，较2025年同期盈利12.3亿元彻底逆转。公司表示，生猪价格急挫令其核心生猪养殖业务的毛利率跌至负数。该业务约占公司收入的85%，这意味着每头生猪的养殖成本已高于出售所得。公司表示：“尽管本集团通过技术研发创新、精益生产管理、业务模式升级等途径不断提升生产效能，降低养殖成本，以及运用生猪期货等金融衍生工具对冲经营风险，但猪价持续低位运行对盈利的负面影响，显著超过该等措施所带来的成效。” 牧原股份7月10日发布的盈利预警几乎如出一辙。公司预计，今年上半年将亏损57亿元至67亿元，较去年同期盈利105亿元由盈转亏。牧原同样把原因归咎于猪价急跌，但其销售价格同比跌幅为28%，略低于德康农牧的跌幅，这可能反映牧原规模较大，因而具备较佳的毛利率表现。德康农牧去年的毛利率为13.7%，较牧原股份的17.8%低逾4个百分点。值得注意的是，德康农牧2025年毛利率亦较2024年的23.0%大幅下降，公司将此归因于生猪价格下跌，以及规模较小的家禽养殖业务产品价格走低。令人意外的是，投资者似乎并未过度忧虑这份黯淡的业绩展望。公告发布翌日的周四，德康农牧股价反而上涨6.8%。不过，即使经历这轮反弹，公司股价今年以来仍累计下跌22.3%。按去年盈利计算，其静态市盈率约为13倍，对这类成熟产业而言仍属相对偏高，但低于牧原股份的16倍。生猪越养越多接下来，我们从一些数据看看中国生猪行业为何会陷入如此严重的供应过剩。正如前文所述，许多行业都具有类似的周期性：当供应紧张、价格高企时，生产商便争相扩充产能。中国似乎尤其容易出现这类循环，从钢铁、新能源汽车到太阳能板均深受其扰，或许反映其市场经济的发展历史仍相对较短。德康农牧的数据充分反映了这一趋势。即使价格已明显下跌，企业仍在不断扩大产量。今年上半年，公司销售生猪591万头，较去年同期的512万头增长15.4%。6月销量增幅更大，由去年同期的82万头增加25.6%至103万头，显示即使每卖出一头猪都在亏损，德康农牧仍持续提高产量。然而，猪价下跌的影响远超销量大增带来的贡献，令公司上半年生猪销售收入由去年同期的100.2亿元下跌18.4%至81.8亿元。低廉的猪价无疑令中国消费者受惠，另一批受益者则是万洲国际（0288.HK）等猪肉制品企业。万洲国际拥有美国史密斯菲尔德（SMD.US）品牌，同时也是中国主要的加工猪肉制品供应商。公司尚未公布上半年盈利或收入指引，但今年第一季度利润增长约25%至4.76亿元。行业也出现了一丝较正面的迹象。德康农牧6月生猪销售均价为每公斤9.63元，较5月的9.42元略有回升，可能意味猪价已经触底。不过，考虑到公司及其同业仍持续向市场投放大量生猪，这次小幅回升也可能只是统计上的偶然波动，价格下行压力或会延续至7月。德康农牧上半年出现巨额亏损，意味公司2026年全年几乎肯定会出现亏损。不过，公司最近一次全年亏损是在2023年，当年亏损17.8亿元。值得注意的是，分析师对公司仍相对乐观。雅虎财经调查的五名分析师中，四人给予德康农牧“买入”评级，另一人评为“持有”。这些情况传达的最大信息是，投资者早已充分了解生猪行业的高度周期性，并对德康农牧及牧原股份等企业持相对正面看法，认为它们正逐步巩固在全球最大猪肉市场中的龙头地位。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

2419.HK

受益于金价上涨六福首季销售增三成

珠宝商六福集团（国际）有限公司（0590.HK）周四公布今年一季度销售表现，整体零售值同比上升32%，零售收入（不包括加盟店）更是增长43%，期内同店销售增长39%。今年初金价大幅飙升，六福的黄金及铂金在所有产品的零售值占比方面，同比上升6个百分点至82%。一季度的门店总数减少148家，而截至今年6月底，全球共有门店2,857家，其中自营店的六福珠宝有157家。在海外的分店则新开两家，分别位于新加坡及越南。公司表示，金价走势虽有波动，但消费者已渐适应高金价，故未对销售构成显著影响。随着内地新黄金增值税政策实施，港澳市场与内地市场的产品价差扩大，将吸引更多消费者前往港澳购买黄金饰品，有利于这些地区的零售表现。周五六福平开报23港元，公司股价较过去一年高点下跌超三成。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

0590.HK

Can crypto power supplier Boco plug into the AI boom?

矿机养大的铂科能否享受AI供电红利？

铂科电子五年内把收入推上十亿元，这家以矿机电源起家的企业，将目光转向火热的AI电源设备市场重点：铂科电子二度递表赴港上市，公司正积极由矿机电源转向AI电源市场 AI电源毛利率高达47.7%，收入占比却只有0.7% 李世达 AI竞赛的底层，是一场电力竞赛，电源设备如今已是影响算力密度、散热效率及数据中心部署速度的关键环节。在这一轮需求重构中，原本服务数字资产挖矿的高功率电源厂商，看见了一条转型道路。与数据中心类似，矿机同样需要长时间满载运行，对转换效率、功率密度、可靠性及散热均有较高要求。两者的终端用途虽然不同，部分底层技术却可以相通。近日二度递表赴港上市的杭州铂科电子股份有限公司，过去在矿机电源市场积累的经验，如今成为它进入AI数据中心供应链的起点。铂科创办人尹国栋毕业于哈尔滨工业大学，曾在台湾电源供应器大厂台达电子（2308.TW）工作逾十年，由研发岗位做到技术总监，负责全球高端电源开发。2016年离开台达电后，他继续从事服务器电源业务，并在此期间与矿机设备商深圳比特微建立联系。 2021年，尹国栋及其团队创立铂科电子，同年便推出首代矿机电源，并在比特微的投资与订单支持下迅速完成商业化。2023年，比特微集团一度贡献公司89.9%的收入，至今年第一季已降至约9%。不过，矿机市场本由少数整机厂商主导，铂科同期前五大客户仍占收入93.5%，业绩容易受到大客户采购节奏影响。近年铂科的增长速度亮眼，收入由2023年的2.61亿元增至2025年的10.45亿元（1.54亿美元），两年内增约三倍；净利润由2023年的424万元升至2025年的9,713万元。申请文件引用第三方数据指出，以2025年收入计，铂科是中国内地第二大高性能算力服务器电源供应商，在全球及中国内地市场的份额分别为6.9%和15.8%。支撑铂科过去快速增长的矿机电源，也成为它切入AI市场的技术跳板。随着GPU服务器功耗持续上升，市场对电源的瞬态响应、稳压能力及功率密度提出更高要求，这些与矿机长时间高负载运行的需求存在相通之处。铂科因此将原有高功率电源技术延伸至AI服务器，但两类产品并非可以直接移植，公司仍须重新设计，并通过服务器厂商及云计算客户漫长的测试与认证。 AI收入仍是零头铂科的AI电源在2024年第四季开始获客户认可，但距离接棒仍远。2025年，矿机电源及ESS业务分别贡献收入7.19亿元和3.18亿元，占比68.8%及30.5%；AI电源收入仅743万元，占0.7%。今年第一季，AI电源收入虽由15.8万元增逾七倍至135万元，销量亦由600台倍增至1,200台，收入占比仍只有0.6%，呈现“增长快、规模小、毛利高”的特征。其2025年毛利率达47.7%，远高于专用算力服务器电源的26.6%和ESS的13.2%；若能跨过客户导入与规模量产门槛，有望真正改善公司的盈利结构。今年第一季，公司收入按年增长35.3%至2.15亿元，却由去年同期盈利700万元转为亏损532万元。期内研发开支增加约70%至2,850万元，占收入比重由10.5%升至13.3%，公司同时录得汇兑亏损。此外，现有主力业务的盈利能力也开始受压。受到加密货币行情滑落影响，公司不得不下调部分产品售价，以维持价格竞争力。今年第一季，专用算力服务器电源毛利率由去年同期22.5%降至19.7%。这给了铂科加速转型的压力，公司正试图把服务器电源和储能技术整合，研发20千瓦液冷单元、800伏高压直流方案及光储荷一体化算力微电网，希望由单个电源，延伸至AI数据中心的供电、储能及负载协同。不过，相关产品仍处于商业化早期，公司目前也没有AI电源专用生产线。竞争压力同样不小，尹国栋老东家台达电子已推出120千瓦AI服务器机架式电源，并将电源、液冷及能源管理整合为数据中心方案；美国Vertiv（VRT.US）则横跨不断电系统、配电和液冷等AI数据中心基础设施。两家公司不论在市占率或技术层面均大幅领先铂科。尽管如此，AI供电与散热仍是今年资本市场最炙手可热的主题之一。台达电股价年初至今上升约86%，Vertiv同期亦升约73%，反映投资者愿意为AI带动的电力与散热需求提前定价。然而，铂科的AI电源收入目前仍不足1%，微电网方案也处于商业化初期，业绩底色依然是矿机电源。市场或许会先为故事买单，但估值能否站稳，仍取决于新客户、订单与利润能否兑现。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2026年07月17日

重点：