君实生物营收遇瓶颈新冠口服药进展不顺

2022年09月08日

君实生物的核心抗癌药销售额不如同类竞争产品，加上寄予厚望的新冠口服药迟迟未申请上市，公司收入前景出现暗涌

重点：

君实生物上半年收入减少55%，更录得9.1亿元亏损
公司旗下新冠口服药今年5月完成第三期临床试验，至今还没有申请上市

莫莉

作为中国创新药赛道的头部企业，研发实力颇强的上海君实生物医药科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)却在商业化道路一再遇上挑战。其核心产品抗癌药特瑞普利单抗是中国首个获批上市的国产PD-1药物，可是销售额不及其他同类产品；公司与中科院合作研发的新冠口服药VV116原本被市场视作最有可能率先获批的国产口服药，却迟迟未提交上市申请，可谓是“起个大早，赶个晚集”。

在上周二、即中期业绩报告期截止之前一日，君实生物交出一份不如人意的成绩单，营收利润双双下降。该公司上半年实现收入9.46亿元，同比下降55.26%，这是因为去年新冠中和抗体埃特司韦单抗与礼来制药(LLY.US)合作，产生大额技术许可收入及特许权收入，而今年没有相关一次性收益。由于收入大幅减少，君实生物也由盈转亏，从2021年上半年盈利1,053万元，转为大幅亏损9.1亿元。

2020年7月在上海科创板上市首日飙升172%，是君实生物在股市上的风光时刻，但此后再未复制过这样的辉煌。随着业绩表现黯淡，君实生物的港股股价已从2021年2月的最高点97港元，大幅下滑至当前27港元左右，跌去三分之二以上。这间创新药明星企业能否还有东山再起的机会，是投资者眼前最关注的问题。

口服药无进展

新冠口服药VV116一度被视为君实生物业绩翻盘的重要支撑，股价多次因此拉升。2021年12月，VV116在乌兹别克斯坦获批紧急使用。今年5月，君实生物公布，该药物已完成对比辉瑞(PFE.US)口服药Paxlovid用于轻中度新冠早期治疗的第三期临床研究，达到方案预设的主要终点和次要有效性终点，正与监管部门沟通递交新药上市申请事宜。

可是三个多月过去，君实生物却迟迟未提交该药物的上市申请，亦没有披露新的进展。在财报中，公司称正在与合作研究方开展了一项针对中重度新冠患者的国际多中心三期临床研究，以及一项针对轻中度患者的国际多中心三期临床研究。

可作对比的是，真实生物研发的阿兹夫定，在三期临床试验数据披露后仅10天就火速获批，成为第一款国产抗新冠小分子口服药。事实上，完成三期研究并不意味着可以迅速在中国获批，例如复星医药(2196.HK; 600196,SH)于2020年与德国药厂BioNTech合作引进新冠疫苗复必泰，该疫苗在全球已接种数十亿剂，有效性与安全性均得到多项研究支持，但至今也未获得中国药监局批准上市。

国际投行麦格理6月初发表研究报告，首次给予君实生物 “跑输大市”的负面评级。麦格理称，公司合作研发的新冠口服药物VV116预计将于第三季取得紧急用户许可证，虽然对获批持乐观态度，但该行预计产品的商业应用仍存在不确定性，包括要面对口服药市场竞争、需求未明及定价问题等。

在麦格理的报告中，还提到君实生物的核心产品特瑞普利单抗，称其去年的销售额较同业同类产品低，其他产品也存在较大不确定性，对该公司的商业化能力存疑。

在最新财报中，君实生物特别提及旗下PD-1药物特瑞普利单抗上半年的销售收入约为2.98亿元，比2021年下半年环比增长约195%。PD-1是公认的广谱抗肿瘤药物，此前特瑞普利单抗获批的四项适应证较为“冷门”。今年5月，特瑞普利单抗联合紫杉醇和顺铂用于不可切除局部晚期/复发或远处转移性食管鳞癌患者的一线治疗的新适应症获批，是特瑞普利单抗的首个大适应症，可以面向更广的患者群体。

准备融资输血

此外，特瑞普利单抗一线治疗非小细胞肺癌的大适应症正处于审评阶段，发病率较高的肺癌、肝癌、乳腺癌等适应症正处于第三期临床阶段，预计今明年将迎来大适应证的收获期。

君实生物的研发管线中有超过50项候选药物，其中约30项处于临床试验阶段。公司上半年研发开支10.62亿元，同比增加12.14%，占营业收入比例为112.28%，可见对财政带来较大负担。

商业化产品暂未形成正向循环，而庞大的管线规模需要源源不断地“烧钱”，即使君实生物账面上还有34亿元现金结余，但已同比减少20.2%，反映有些力不从心，需持续依赖融资输血。上周五，公司发布了定向募资方案的申报稿，计划发行不超过7,000万股A股，募集金额不超过39.69亿元，主要用作创新药研发项目。

在资本市场上，君实生物沉寂已久，其港股市值仅约59亿元。以市销率计算，君实生物约5.4倍，同类药企百济神州(BGNE.US; 6160.HK; 668235.SH)、信达生物(1801.HK)的市销率分别为15.4倍和9倍，显示君实生物的估值处于行业下游水平。未来，PD-1产品的市场拓展以及新冠口服药能否获批，是君实生物未来业绩表现的关键，投资者可能需要更多耐性等待好消息。

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医疗保健/生物技术

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简讯：老铺黄金折让4.5%配股筹27亿港元用于增加黄金储备

珠宝零售商老铺黄金股份有限公司（6181.HK）周三公布，以每股732.49港元配售约371.18万股新H股，较前一日收市价767港元折让约4.5%，预期净筹27.07亿港元。此次配股占扩大后H股及已发行股份总数的约2.59%及约2.1%。公司表示，筹资所得七成将用于增加黄金存货储备，以应对圣诞、元旦及春节等销售旺季；一成用于门店拓展及现有门店优化与扩建；余下两成则用作补充流动资金及一般企业用途，包括人才引进与营运支出。老铺黄金上半年收入同比大增251%至123.5亿元，期内利润同比增285.8%至22.67亿元。公司曾于5月配股筹资约26.98亿港元，截至9月底结余约1,000万港元。公司股价周三低开，至中午休市报707.5港元，跌7.76%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月22日

6181.HK

力谋破局的拉卡拉申港上市集资拓海外

这家支付服务提供商计划上市集资扩大海外业务，寄扭转营收与利润双降的局面重点：谋求在竞争激烈的中国市场外拓展增长空间，深交所上市公司拉卡拉已提交赴港上市申请为抵消本土市场营收及利润下滑的影响，这家支付领域公司正寻求新增长引擎　梁武仁出海已成中国企业的重要命题。此类行动能否成功虽当别论，毕竟中国企业不仅面对中国同行的竞争，在陌生的海外市场难免碰到当地及全球老牌竞争对手。拉卡拉支付股份有限公司（300773.SZ）正加入这一行列，拟通过赴港上市为海外扩张募集资金，提升国际声誉。在上周五提交的上市申请文件中，这家公司旗帜鲜明地表明，此次募资核心目标是构筑全球化布局。拉卡拉谋划宏大的国际化扩张计划并非孤例。伴随中国经济承压，后疫情时代下，从制造业到零售、金融服务等领域的众多企业正加速出海，以提振疲软增长。不过，海外扩张知易行难，需长期投入且耗资不菲，拉卡拉赴港募资之举正源于此。拉卡拉表示，在美国、英国、日本、新加坡及中国香港设有子公司；这些海外业务实际创收不多，甚至还未产生收入。公司坦言因海外营收规模过小，无法在财报中进行区域细分披露。然而，拉卡拉坚信局面可以扭转，寄望作为港股主力的国际投资者能理解其全球化愿景，并注资助其实现目标。公司给出初步出海路线图，称将优先运用上市资金重点开拓中国香港、日本、东南亚、美洲及欧洲市场；实现在所有核心经济区域的战略布局。具体举措包含牌照申请、组建本土团队、设立新办事处及展开全域营销推广。此外，拉卡拉计划强化技术实力，开发全球化产品；同时，物色有助于国际业务发展的并购机会。作为中国元老级支付企业，拉卡拉在国内缺乏支付宝、微信及银联的知名度与规模效应。去年，公司营收同比下滑约3%至57.5亿元人民币（约合8.07亿美元）；今年上半年颓势加剧，营收同比再降11%至26.5亿元，业绩表现凸显其本土市场困局。盈利持续承压盈利能力弱化对拉卡拉构成同等严峻挑战。公司毛利率在半年间，从去年同期的33%大幅收窄至约25%。毛利率恶化因向渠道合作伙伴提供的佣金费率不断上升，即通过渠道合作伙伴向商户推广POS终端设备支付的佣金占营收比例持续攀升。今年上半年，拉卡拉的佣金费用同比降幅不足1%，远低于其同期10%的营收跌幅。差距如此悬殊，原因或在于市场竞争白热化，迫使公司让利渠道合作伙伴，以牺牲利润空间换取合作。此类情形将导致盈利恶化及营收下滑的双重打击。由此引发盈利持续滑坡，2023年以来公司利润连年下跌，今年上半年净利润同比大减41%，从去年同期的4.2亿元缩水至2.48亿元（约合3,500万美元）。拉卡拉将海外扩张视为重振盈利增长的押注，同步推进的还包括，加强依托人工智能及大数据技术，向商户提供超越支付范畴的综合数字化运营解决方案。这类“端到端数字化解决方案”当前营收贡献微乎其微，其主要收入仍源于银行卡及二维码支付手续费。但公司在其赴港上市文件中，大篇幅强调此类产品在全球各主要区域的增长潜力，似乎有意将其打造为海外扩张的核心支柱。拉卡拉援引第三方研究指出，作为中企热门目的地的东南亚国家，其端对端数字化解决方案市场，由2025至2029年的复合年增长率预计达15%，高于中国市场的10%。日本前景更为可观，年增长率预测值达18%。自2005年作为支付服务先驱诞生至今二十载，拉卡拉正寻求破局。公司由现任董事长孙陶然和小米创始人雷军联合创立，并获联想母公司联想控股注资。早年，拉卡拉借2002年银联成立推动的信用卡普及浪潮实现扩张，2008年与阿里巴巴达成战略合作后迎来高光时刻，支付宝用户可通过遍布全国便利店的POS机进行账户充值，此项业务成为重要创收来源。2011年，公司跻身首批获颁第三方支付牌照企业。怎料，智能设备兴起导致支付宝、微信主导的移动支付全面冲击POS终端。公司曾推出手机音频插孔信用卡读卡器应对，产品高开低走后，数次转型失利，以致到今天仍深度依赖银行卡交易手续费。自2019年登陆深交所以来，拉卡拉股价缩水逾四分之一，但估值仍具相对优势，其市销率（P/S）达3.5倍，高于同样布局海外的国内竞争对手移卡(9923.HK)的1.2倍，也优于全球巨头PayPal(PYPL)的2.1倍。为恢复营收及利润的增长，国际扩张似乎是拉卡拉迈出的重要一步，尽管成功的可能性依然不确定，赴港上市无疑成为破局之路的重要起点。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月22日

简讯：六福第二季度销售表现理想

珠宝零售商六福集团（国际）有限公司（0590.HK）公布2026财年第二季度销售表现，截至9月底止，与首季度比较，整体零售值环比升18%、零售收入升15%，同店销售升10%。六福于香港、澳门及海外市场的零售值及零售收入均按年升13%；内地市场第二季零售值按年升 20%。另外，香港同店销售较首季上升10%，澳门上升15%，海外市场上升13%。公司在香港市场的黄金产品第二季度平均售价，由去年同期的12,600 港元升 27%至16,000 港元，而定价首饰产品则由4,800 港元升 27%至 6,100 港元周三六福开盘跌0.6%报25港元，公司过去一年股价从低位上升逾90%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月22日

0590.HK

On-site slaughter of live fish for sauerkraut fish: Is this Jiumaojiu's salvation or a pitfall?

酸菜鱼“活鱼现杀” 是九毛九的救赎或陷阱？

曾经的酸菜鱼王者，如今正用“活鱼现杀”赌一次重生。九毛九第三季数据显示，情况正在好转重点：第三季度数据显示，太二酸菜鱼同店日均销售同比降幅收窄至9.3%，已连续三季改善截至9月底，已有106家太二门店完成升级改造，公司计划于年底前突破200家　　李世达回望2020年在港交所敲钟的那一天，九毛九国际控股有限公司（9922.HK）股价一路上攻，首日收涨近56%，当时许多人相信，这家以酸菜鱼料理风靡全国的餐饮企业，将成为新的巨头。但五年后的画风却不是这样，九毛九最新市值仅剩约29亿港元，较巅峰近550亿港元蒸发九成以上；股价从最高38.4港元跌至2港元上下，跌幅高达95%，被投资人戏称“真的只值九毛九”。转折出现在2024年，收入虽增长1.47%至60.74亿元，但净利润大跌87%至5,580万元，店铺层面经营利润7.48亿元，同比下降超30%。九毛九的高光与失速，其实都来自同一套逻辑。2015年公司将资源由西北菜转向太二酸菜鱼，以“单品极致＋标准化复制”策略高歌猛进，靠效率与翻台率打下全国市场。这套打法在商场红利时期确实奏效，小店型、低人力、高出餐，太二成了年轻人社交的代名词。然而当酸菜鱼赛道全面扩张、消费分级与品类分流并行，单一爆品反而成为风险。高价预制菜特别是近年来的预制菜争议，让太二陷入信任危机，社交平台上“七分钟上菜”的影片一度发酵，加上公司推出预制酸菜鱼包，更放大了“工业化”的形象反差，尤其酸菜鱼是预制菜的一大品类，盒马工坊430g卖11.8元，山姆会员店1.5kg卖59.8元，而七分钟上菜的太二，最便宜一份也要约70元，被消费者归类到“高价预制菜”的不利位置。对此，九毛九选择采取“鲜活”策略。今年3月起，公司推出“太二5.0鲜活模式”，强调“活鱼、鲜鸡、鲜牛”三鲜供应链，现杀现炒，并开放后厨，让顾客可视化整个过程。餐厅设计全面改造，菜单加入热炒与新品，满足多人用餐场景；品牌调性也从“规矩文化”转为“真心服务”，希望用体验重建信任。不过，业绩难以立刻止跌回升。从数据看，2025年上半年九毛九录得收入27.53亿元，同比下降10.1%；净利润为6,069.1万元，同比下降16%。门店总数由771家降至729家，到第三季度末进一步缩减到686家。太二仍为主要收入来源，上半年贡献19.5亿元，同比减少13.3%，翻台率同比从3.8次降至3.1次。人均消费则从71元上升至73元。同店销售额则按年跌19%至15.4亿元。到了第三季度，调整趋势开始显现。截至9月底，太二同店日均销售额同比降幅收窄至9.3%，已连续三季收窄；翻台率回升至3.3次；人均消费74元亦较上半年的73元有所增加。 “鲜活”之道管理层指出，北京、上海等一线城市门店实现同比正增长，显示“太二5.0鲜活模式”逐步发挥效用。截至9月底，已有106家门店完成升级，年底目标超200家，两年内覆盖全部餐厅。强调“鲜活”意味着增加成本。公司曾透露，活鱼损耗、冷链配送与新增人员使单店毛利率下降约1至2个百分点，但随着集中采购与规模效益显现，管理层预期中期毛利率有望回升。餐饮市场快速变化，但不少餐饮品牌在上半年仍实现了逆势增长。如小菜园（0999.HK）和绿茶集团（6831.HK），均实现收入和营利的双双增长。值得一提的是，绿茶以中央厨房模式运营，去年也被爆出其“佛跳墙”使用预制菜，因而撤下“本店无预制菜，现点现做”的招牌。然而其出品融合多种菜系，经常推陈出新，加上采取小店模式深耕下沉市场，今年上半年收入录得同比23.1%的增长，经调整净利润达2.51亿元，增幅高达40.4%。显示同一套标准不能应用在所有个案上。目前九毛九市盈率约69倍，远高于小菜园的17.9 倍与绿茶的11.9 倍。这一差距主要反映出九毛九盈利基数过低，股价大幅下滑的同时盈利也在快速萎缩，投资吸引力仍有限。餐饮的本质是好吃、实惠、放心，能否把这三件事重新做到极致，决定未来的成长，使用“预制菜”与否其实并非成败关键。讲究“鲜活”而放弃效率，是让九毛九重回增长曲线，还是陷入另一个增长陷阱，值得后续观察。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月22日

9922.HK

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