君实生物换研发背景新帅能否挽救低迷业绩表现？

2024年01月25日

1877.HK

688180.SHG

The biotech company has been dogged by multiple challenges recently, including declining revenue, ongoing losses and a recent rejection by one of its overseas partners.

这家生物科技公司面临营收下滑、迟迟无法实现盈利，以及出海产品遭退货等诸多困局，市场关注其商业化成绩

重点：

君实生物原副总经理、全球研发总裁邹建军出任首席执行官，股价却连续多日下跌
商业化进展迟缓的同时，君实生物近年来研发和商业化团队已经历多番震荡

莫莉

随着生物医药行业整体环境趋冷，在业绩压力之下，无论是创新药企还是老牌医药公司，高层人事也频频出现变动。1月12日，头部创新药企业上海君实生物医药科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)宣布，公司原副总经理、全球研发总裁邹建军将出任总经理兼首席执行官，而前任CEO李宁获选为副董事长，并担任全资子公司TopAlliance Biosciences董事长，负责海外业务。

消息公布后，截至上周五，君实生物股价已连续五日下跌，累计跌幅达到15.7%，显示资本市场对于这次换帅并不满意。过去一年来，君实生物的市场表现可谓“跌跌不休”，从2023年年初约46港元的高位一路下滑，目前股价已不足15港元，市值缩水近七成。此时宣布换帅的新人选为内部提拔，难以给市场带来振奋情绪。

新任CEO邹建军拥有临床肿瘤学博士学位，具备二十余年临床经验和肿瘤药物研发经验。邹建军曾在拜尔医药担任中国肿瘤研发部医学经理、治疗领域负责人、全球医学事务负责人，也曾在恒瑞医药任职首席医学官、副总经理。2022年4月，在经历恒瑞医药的高管大幅降薪后，邹建军宣布离职，仅仅8天之后便加入了君实生物，依旧主管研发领域。当时君实生物给邹建军开出的年薪超过400万元，还有300万股的股权激励，远高于同期恒瑞医药所有高管薪资。

但如今，君实生物面临营收下滑、迟迟无法实现盈利、出海产品遭退货等诸多困局，邹建军此番升职，已不复当年加入君实的风光。2023年前三季度，君实生物实现营收9.86亿元，同比下滑19%，净亏损逾14亿元。

君实生物的核心产品特瑞普利单抗近年来销售表现起起伏伏，作为2018年获批上市的第一款国产PD-1药物，特瑞普利单抗在2019年和2020年分别实现7.74亿元和10.03亿元销售额。但随着更多国产PD-1进入市场，加上君实生物医保谈判失利，2021年特瑞普利单抗销售额锐减至4.12亿元。此后，特瑞普利单抗在国内新增获批两项大适应症，2022年销售额回升至7.36亿元，2023年前三季度，特瑞普利单抗实现营收6.68亿元，同比增长约29.7%。

至于其余已获批上市的产品，销售表现则更为平淡。2023年前三季度，小分子新冠口服药民得维取得收入1.24亿元，阿达木单抗取得收入约9,940万元，曾经的新冠中和抗体药物埃特司韦单抗已不再产生收入。换言之，除了在PD-1这一红海市场上厮杀的特瑞普利单抗，君实生物并无其他能支撑销售业绩的重磅产品。

商业化进展迟缓的同时，君实生物近年来研发和商业化团队已经历多番震荡。2018年至2021年底，君实生物曾连续更换三位商业化负责人，后两任首席商务官分别在任1年及4个月，团队稳定性受影响。直到2021年11月李聪出任君实生物联席首席执行官，全面负责公司商业化工作。

“出海”项目遭退货

在研发领域，公司首席科学家武海，以及执行董事、核心技术人员冯辉在2023年8月底相继辞职。根据君实生物上交所的招股书，两人是公司四位核心技术人员的其中两位。财报显示，君实生物的研发人员数量也在由升转降，从2022年末的995人，降至去年6月末的854人。

新年伊始，君实生物的美国合作方Coherus(CHRS.US)宣布终止与重组人源化抗TIGIT单克隆抗体(项目代号为JS006)的许可合作，君实生物前期已从Coherus处收到的3,500万美元执行费及Coherus承担的研发费用等无需退还。2022年年报显示，君实生物该年在JS006项目上投入研发费用5,154.9万元，占营收比重为3.55%。

去年10月，特瑞普利单抗获美国FDA批准两项鼻咽癌相关的适应症，这是首个成功出海美国的国产PD-1单抗，也是美国唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物，这款药物的美国合作方也同样是Coherus。不过，鼻咽癌的发病具有明显的地域性，欧美国家的患者数量较少，Coherus估算，美国每年新发鼻咽癌患者2,000人，特瑞普利单抗在美国的销售额峰值大约为2亿美元，加上君实生物仅能获得20%的销售分成，这款药物获批给公司带来的营收提升或许不如市场预期。

君实生物在研产品管线覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病，除了已经处于商业化阶段的四项产品之外，还有近30项在研产品处于临床试验阶段，超过20项在研产品处在临床前开发阶段，仍需庞大的研发投入。

目前，君实生物的市销率约为10倍，而拥有在欧盟获批的PD-1产品的百济神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)市销率仅有7倍，显示君实生物的估值仍有一定溢价。虽然君实生物的新任CEO有较好的临床研发背景，但她能否带领公司在商业化领域交出更好的成绩，还有待时间证明。

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医疗保健/生物技术

君实生物, 百济神州, 特瑞普利单抗, Coherus, 邹建军, PD-1产品

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奥动新能源亏损虽降收入续下跌前景不乐观

奥动新能源正申请在港上司，公司的投资者有蔚来资本、日本丰田通商株式会、及上海畅联重点：业绩续见红，收入增长倒退公司正力拓展海外业务　白芯蕊电动车动力来源来自电能，电能则储在电池内，充电与换电为电动车补充电能的主流方案，其中内地最大独立第三方换电解决方案商奥动新能源股份有限公司，近日在港已递交上市申请文件。奥动新能源于2016年6月诞生，由蔡东青及张建平成立，随后创立“奥动”品牌，在北京启动“计程车换电百站计划”，于2025年为筹备上市，公司转制为股份有限公司。计划上市前，奥动新能源蔡东青与张建平为第一及第二大股东，持有39.11%和13.24%，同时已引入多家中国与亚洲企业，包括蔚来（9866.HK; NIO.US）持股的蔚来资本、日本丰田通商株式会社、韩国上市公司（071050.KS）旗下景得广州、A股上市公司上海畅联（603648.SH）等。换电速率远胜充电换电和充电为纯电动车主要两种补充能源方案，在纯电动汽车行业发展初期，由于更低建设成本和统一技术标准，因此充电成为主流方案。不过，与充电模式相比，换电模式通过直接更换电池完成补能，速度上具备显著优势。尤其是一般换电通常可在10分钟内完成，电池充电则需要大约15分钟甚至是10小时，故换电能缩短车辆停运时间，大幅提升纯电动车经济效益与用户体验。再者，换电的电池通常在非高峰时段充电，有助缓解电网压力。由于换电有一定优势，故中国换电汽车销量也在增长，从2020年的6.6万辆，增至2024年的26.9万辆，复合年增长率为42%，市场预计到2030年将达113.8万辆。换电车销量增，变相也推动换电站需求，单是2020年至2024年的复合年增长率为68.2%，即由2020年600个增至2024年的4,400个，市场估计预计2030年汽车换电站数量将攀升到2.4万个。换电产业整体分上、中及下游，上游包括电池制造商、换电设备商、电网企业等，中游包括换电站运营商和电池资产管理提供商；下游则涵盖终端用户及电池回收环节。其实汽车换电行业也分淡旺季，由于目前换电车以商用车为主，在中国重大节日或假日期间，乘车服务及出租车需求通常较旺，故对换电需求亦大。同时冬季电动车电池耗电速度快，续航能力低，令补充能源频率与换电需求上升至于奥动新能源业务包括换电站营运服务外，还有换电设备销售，按2024年换电站运营服务产生的收入计计算，该公司为内地独立第三方换电解决方案提供商排名第一。至于换电设备销售方面，目前竞争格局分散，大多数参与者（主要为设备制造商）主力设备供应，而非参与换电站营运，由于竞争者多，奥动新能源于2024年在中国换电设备销售市占率只有5%。虽然奥动新能源为换电站行业龙头，但业绩却仍要见红，2025上半年亏损为1.57亿元，但已较2024年的2.83亿元，按年收窄44.5%。值得留意是亏损收窄非收入增长带动，主要由收入成本、开支下降等推动。开支缩减亏损收窄其实奥动新能源收入增长有倒退迹象，2023及2024年收入分别为11.55亿元和9.26亿元，即2024年按年倒退19.8%。2025上半年收入按年更大降31.7%至3.24亿元，集团解释因长春等多个城市换电站及换电模组销售放缓，同时多个城市换电站正部署战略调整所致。目前汽车换电市场主要集中在中国，为扩大收入，奥动新能源正在东南亚及拉丁美洲开拓新机会，计划在以上地区启动试点换电站，并与当地客户磋商合作，例如在香港及墨西哥与潜在客户磋商，并已跟一间香港公司签订谅解备忘录。现时全球未有纯汽车换电企业挂牌，但参考美国上市的充电站企业，包括ChargePoint （CHPT.US）与Blink Charging（BLNK.US）等，其市销率为0.5倍及1倍，因此奥动新能源招股，一旦以市销率高于1倍上市，股价“潜水”机会大，若以0.4倍或以下招股，相信才有吸引力，特别是集团收入倒退，加上换电仍未是电动车主流，投资者戒心大是值得理解。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月22日

简讯：智汇矿业港股首挂半日升逾倍

矿业公司西藏智汇矿业股份有限公司（2546.HK）周五在港交所挂牌上市，首挂高开139.5%，至中午休市报9.52港元，升111%。公司公布，是次全球发售1.22亿股，招股价4.51元为上限定价，集资净额4.95亿港元（6,400万美元）。其中香港公开发售获5247.2倍超额认购，国际发售获1.7倍超购。智汇矿业专注于中国西藏的锌、铅及铜的探矿、采矿、精矿生产及销售业务。截至今年7月31日止7个月，智汇矿业录得收入约2.57亿元，同比增长约253.4%；股东应占利润约5,173.7万元，上年同期则录得亏损约4,000元。公司表示，上市所得资金将用于提升采矿能力、扩大探矿投资，提升选矿和精矿生产能力、投资及收购资产，以及一般营运用途与偿还银行贷款等。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

2546.HK

简讯：希迪智驾上市脱脚午收破发跌8%

自動駕駛礦卡生產商希迪智驾科技股份有限公司（3881.HK）周五首日在港挂牌平开，之后股价持续下跌，中午收市报241港元，跌8.4%。公司出售540.8万股，每股售价263港元，集资净额13.1亿港元。公开发售录得超额认购21.6倍，国际配售超额1.1倍。希迪智驾获五名基石投资者入股，包括有湖南湘江智骋产业、南宁智驾一号、工银瑞信基金、工银瑞信资产管理，以及前海开源群巍，合共获配近208万股，占发售股份的38.4%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年12月19日

3881.HK

市场重科技轻饮食巴奴上市有压力

高端火锅连锁品牌巴奴已更新香港上市申请文件，但近期投资者偏好前沿科技概念下，上市之路或将面临一定阻力重点：根据最新更新的上市申请文件，巴奴在今年中仍维持强劲的收入与利润增长尽管近来大幅放慢开店步伐，这家火锅连锁店仍维持在未来三年，将门店网络扩大一倍的目标　阳歌高端火锅连锁品牌巴奴国际控股有限公司最新披露的香港上市申请文件，讲述了两个并不完全一致、甚至略显矛盾的故事。一方面，公司仍坚持未来三年新开177家门店的进取扩张计划，这一数字与其今年6月提交、其后失效的上一份申请文件中所披露的目标一致。根据周三递交的更新版上市文件，若计划落实，门店数量将较今年9月底的162家增加逾一倍。但实际情况似乎并不完全相符。近来，巴奴在开店策略上明显转趋审慎，并于 2024年底及今年初关闭了多家门店，使其门店总数由去年9月的156家，降至今年3月底的145家。最新数据显示，门店数量已回升至162家，意味公司重新回到增长轨道，但过去九个月仅新增17家门店，增幅实际上并不算亮眼。不过，巴奴在最新上市文件中仍预期，明年将净新增52家门店，并在2027年提升至净新增61家，2028年进一步将增幅提升至64家。当然，距离2028年尚有一段时间，相关计划未来仍可能出现调整。我们认为，这背后反映的是，投资者已习惯于从中国企业那里听到高增长叙事，并希望这样的叙事能够延续，即便现实经营环境未必真正支撑如此高速的扩张。对巴奴及不少同业而言，现实是在当前经济放缓、消费者趋于保守的大环境下，企业正逐步收紧扩张步伐，采取更为审慎的发展策略。不过，企业并非在等待经济复苏期间按兵不动。多数情况下，不少餐饮企业正积极下调餐饮价格，主要方式是推出更具性价比的新产品，以吸引价格敏感度更高的消费族群。这一趋势亦反映在巴奴的单客消费上。根据最新上市文件，过去两年其人均消费持续下滑，今年首九个月人均消费由上年同期的142元，下降2.8%至138元。值得一提的是，与巴奴上一份IPO申请文件相比，这一下滑幅度已有所改善。该文件显示，今年首季人均消费按年跌幅曾达5.3%。巴奴将人均消费持续下滑归因于“自2024年3月起进行的产品结构与定价策略调整，相关措施旨在吸引更广泛的客群，并在市场趋势变化下提升竞争力。” 除了透过推出更亲民的产品组合向下延伸价格带，巴奴亦在其他方面尝试更具创意的经营方式。其中最引人注意的是，巴奴表示正逐步增加24小时营业的门店比例，以迎合年轻客群的消费习惯。该族群是其主要客源之一，往往偏好在深夜甚至凌晨时段外出用餐。增长强劲在消费者日趋审慎的背景下，巴奴为吸引顾客回流而推出的一系列创新策略，正以稳健的业绩增长形式逐步显现成效。今年首九个月，巴奴收入按年增长 24.6%，由上年同期的16.7亿元提升至20.8亿元。这一增速远高于同期门店数量仅3.8%的增幅，显示公司透过提升现有门店客流的策略正发挥效果。这一成果亦反映在多项餐厅营运指标上，其中最突出的是今年首九个月同店销售按年增长4.3%。与多数同业相同，随着中国疫情后短暂的复苏逐渐退潮，巴奴在2024年同店销售下跌9.9%，到今年才重拾增长。其他同样反映巴奴成功提升门店客流的指标，还包括今年首九个月翻枱率由上年同期的3.1次提升至每日3.6次；接待顾客总数按年增长30%；以及单店每日平均接待顾客数增加5.9%。巴奴在火锅行业可说是老字号，由创办人杜中兵于2001年在河南省安阳市创立。公司目前仍高度聚焦于其大本营河南省，现有52家门店位于当地，约占整体门店数量的三分之一。巴奴定位于高端市场，主打毛肚火锅、菌汤火锅等招牌产品，其人均消费亦明显高于主流火锅品牌海底捞（6862.HK），约高出 40%。巴奴的最新报告从侧面反映出经济放缓，对中国不同消费市场层级的影响，其中显示，大型城市的表现普遍优于中小城市。占公司收入80%的一线与二线城市，在今年首九个月的收入增幅均达23%或以上，表现强劲。相比之下，三线及以下城市的收入增幅仅为13%。在同店销售表现方面，一线城市同样最为突出，今年首九个月录得15.9%的增长，而二线及更低线城市的增幅则仅为2%或以下。巴奴策略成效亦反映在餐厅利润率的改善上，今年首九个月餐厅利润率由2024 年全年的21%提升至24.3%。在最终盈利层面，公司于最新九个月期间的利润按年大增58%，由上年同期的9,850万元，升至1.56亿元。在目前火热的香港IPO市场中，不少餐饮连锁企业相继递交上市申请，但真正成功上市的仍属少数。其中定位较低端的遇见小面（2408.HK）表现并不理想。该公司于本月初上市时的发售价为每股7.04港元，其后股价持续下滑，最新收报4.88港元，较上市价累计下跌约30%。这一表现对巴奴而言并非好兆头。若其能获得与海底捞相若的估值倍数，市值或介乎33亿至47亿元之间。整体而言，我们对巴奴在艰难经济环境下，采取审慎的开店策略、同时积极推动业务增长的做法仍予以肯定。然而，若投资者持续偏好更具科技属性的投资目标，巴奴的上市进程仍可能面临一定阻力。…

2025年12月19日

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