君实生物换研发背景新帅能否挽救低迷业绩表现？

2024年01月25日

1877.HK 688180.SHG

The biotech company has been dogged by multiple challenges recently, including declining revenue, ongoing losses and a recent rejection by one of its overseas partners.

这家生物科技公司面临营收下滑、迟迟无法实现盈利，以及出海产品遭退货等诸多困局，市场关注其商业化成绩

重点：

君实生物原副总经理、全球研发总裁邹建军出任首席执行官，股价却连续多日下跌
商业化进展迟缓的同时，君实生物近年来研发和商业化团队已经历多番震荡

莫莉

随着生物医药行业整体环境趋冷，在业绩压力之下，无论是创新药企还是老牌医药公司，高层人事也频频出现变动。1月12日，头部创新药企业上海君实生物医药科技股份有限公司(1877.HK; 688180.SH)宣布，公司原副总经理、全球研发总裁邹建军将出任总经理兼首席执行官，而前任CEO李宁获选为副董事长，并担任全资子公司TopAlliance Biosciences董事长，负责海外业务。

消息公布后，截至上周五，君实生物股价已连续五日下跌，累计跌幅达到15.7%，显示资本市场对于这次换帅并不满意。过去一年来，君实生物的市场表现可谓“跌跌不休”，从2023年年初约46港元的高位一路下滑，目前股价已不足15港元，市值缩水近七成。此时宣布换帅的新人选为内部提拔，难以给市场带来振奋情绪。

新任CEO邹建军拥有临床肿瘤学博士学位，具备二十余年临床经验和肿瘤药物研发经验。邹建军曾在拜尔医药担任中国肿瘤研发部医学经理、治疗领域负责人、全球医学事务负责人，也曾在恒瑞医药任职首席医学官、副总经理。2022年4月，在经历恒瑞医药的高管大幅降薪后，邹建军宣布离职，仅仅8天之后便加入了君实生物，依旧主管研发领域。当时君实生物给邹建军开出的年薪超过400万元，还有300万股的股权激励，远高于同期恒瑞医药所有高管薪资。

但如今，君实生物面临营收下滑、迟迟无法实现盈利、出海产品遭退货等诸多困局，邹建军此番升职，已不复当年加入君实的风光。2023年前三季度，君实生物实现营收9.86亿元，同比下滑19%，净亏损逾14亿元。

君实生物的核心产品特瑞普利单抗近年来销售表现起起伏伏，作为2018年获批上市的第一款国产PD-1药物，特瑞普利单抗在2019年和2020年分别实现7.74亿元和10.03亿元销售额。但随着更多国产PD-1进入市场，加上君实生物医保谈判失利，2021年特瑞普利单抗销售额锐减至4.12亿元。此后，特瑞普利单抗在国内新增获批两项大适应症，2022年销售额回升至7.36亿元，2023年前三季度，特瑞普利单抗实现营收6.68亿元，同比增长约29.7%。

至于其余已获批上市的产品，销售表现则更为平淡。2023年前三季度，小分子新冠口服药民得维取得收入1.24亿元，阿达木单抗取得收入约9,940万元，曾经的新冠中和抗体药物埃特司韦单抗已不再产生收入。换言之，除了在PD-1这一红海市场上厮杀的特瑞普利单抗，君实生物并无其他能支撑销售业绩的重磅产品。

商业化进展迟缓的同时，君实生物近年来研发和商业化团队已经历多番震荡。2018年至2021年底，君实生物曾连续更换三位商业化负责人，后两任首席商务官分别在任1年及4个月，团队稳定性受影响。直到2021年11月李聪出任君实生物联席首席执行官，全面负责公司商业化工作。

“出海”项目遭退货

在研发领域，公司首席科学家武海，以及执行董事、核心技术人员冯辉在2023年8月底相继辞职。根据君实生物上交所的招股书，两人是公司四位核心技术人员的其中两位。财报显示，君实生物的研发人员数量也在由升转降，从2022年末的995人，降至去年6月末的854人。

新年伊始，君实生物的美国合作方Coherus(CHRS.US)宣布终止与重组人源化抗TIGIT单克隆抗体(项目代号为JS006)的许可合作，君实生物前期已从Coherus处收到的3,500万美元执行费及Coherus承担的研发费用等无需退还。2022年年报显示，君实生物该年在JS006项目上投入研发费用5,154.9万元，占营收比重为3.55%。

去年10月，特瑞普利单抗获美国FDA批准两项鼻咽癌相关的适应症，这是首个成功出海美国的国产PD-1单抗，也是美国唯一获批用于鼻咽癌治疗的药物，这款药物的美国合作方也同样是Coherus。不过，鼻咽癌的发病具有明显的地域性，欧美国家的患者数量较少，Coherus估算，美国每年新发鼻咽癌患者2,000人，特瑞普利单抗在美国的销售额峰值大约为2亿美元，加上君实生物仅能获得20%的销售分成，这款药物获批给公司带来的营收提升或许不如市场预期。

君实生物在研产品管线覆盖五大治疗领域，包括恶性肿瘤、自身免疫系统疾病、慢性代谢类疾病、神经系统类疾病以及感染类疾病，除了已经处于商业化阶段的四项产品之外，还有近30项在研产品处于临床试验阶段，超过20项在研产品处在临床前开发阶段，仍需庞大的研发投入。

目前，君实生物的市销率约为10倍，而拥有在欧盟获批的PD-1产品的百济神州(BGNE.US; 6160.HK; 688235.SH)市销率仅有7倍，显示君实生物的估值仍有一定溢价。虽然君实生物的新任CEO有较好的临床研发背景，但她能否带领公司在商业化领域交出更好的成绩，还有待时间证明。

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医疗保健/生物技术

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简讯：毛利率急跌的创新实业招股集资55亿港元

电解铝和氧化铝生产商创新实业集团有限公司（2788.HK）周五公开招股，发售5亿股份，当中一成作公开发售，每股售价介乎10.18至10.99港元，一手500股，入场费5,550.42港元，11月19日截止，11月24日开始挂牌交易。公司今年首五个月的收入达72.1亿元，按年上升22.6%；但盈利却不升反跌14.4%至8.56亿元，公司解释是有若干主要原材料的市价上升，导致毛利下跌所致。据招股书资料，公司去年的毛利率高达28.2%，但今年首五个月已急跌至19.9%，即大幅下跌了8.3个百分点。是次集资金额约55亿港元，扣除开支使费后，约50%用于拓展海外产能，包括建设一家电解铝冶炼厂，另外40%将用于建设绿色能源发电站及购买设备，余下作一般营运资金。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月14日

2788.HK

日清方便面销量持续回暖但还不是高兴的时候

日清食品在中国内地的销售持续回暖，但增速开始放缓，其方便面业务仍在等待一个正确答案重点：前三季度纯利按年增长2.73%至2.58亿港元中国内地业务收入录得18.6亿港元，同比增5.4%，增速低于上半年李世达在中国消费市场持续低迷的2025年，方便面这碗“老味道”似乎又更香了。11月10日，日本方便面大厂日清食品有限公司（1475.HK）公布喜人的业绩报告，这个登陆中国40年的品牌似乎又一次经受住了考验。根据最新财报，日清今年截至9月底止的前三季度收入达30.6亿港元，同比增长6.99%；纯利录得2.58亿港元，增幅2.73%。毛利率亦从去年同期的34.8%升至35.4%，主要由于杯装即食面销量增加及生产效率改善所致。分地区看，香港及其他地区业务表现抢眼，收入同比增长9.5%至12.01亿港元。公司称，香港方便面销售稳健、其他海外市场需求上扬。相比之下，中国内地业务收入为18.6亿港元，同比增5.4%，在集团总收入中占比约六成。不过，这一增速已明显低于上半年的9.4%，意味着第三季度动能有些无以为继。强化线下渠道公司在投资者会议上指出，早前受压的华南市场已重拾增长，华北及西部地区的销售亦有改善。这显示公司正在摆脱电商渠道的依赖，重新强化线下经销与便利店网络，特别是在华南与西部市场布局实体终端，以稳定利润率并巩固品牌声量。在创新方面，公司近年推出非油炸面、高纤低卡面等主打健康概念的新品，并借动漫、游戏IP联名强化品牌年轻化。这些策略虽提升了品牌活力，但部分非主业如冷冻食品与零食仍持续亏损。中国的方便面需求确实在恢复。根据世界速食面协会（WINA）统计，中国方便面年消费量已从2020年的463.6亿份降至2023年的422亿份，至2024年止跌回升至438亿份。这意味着尽管外卖、自热火锅与预制菜的兴起分流了大量即食需求，但在消费分级的时代，方便面仍然不会被淘汰。尽管如此，日清在中国市场的回暖仍显脆弱。品质稳定还是缺乏创新？对日清而言，稳定的品质是一种优势，也可能成为束缚。当中国市场的年轻消费者越来越追求“新鲜感”与“互动感”，传统口味与包装的出前一丁与合味道，虽具怀旧情怀，却难免显得保守。这种矛盾正成为日清在两地市场的最大挑战。日清香港与内地的品牌定位与消费场景存在明显差异。在香港，“出前一丁”是许多人从小吃到大的经典品牌，几乎家家户户橱柜内的必备品，不仅长年占据高端方便面市场主导地位，且与本地便利店、茶餐厅及超市形成稳定供应网络，早已成为一种“熟悉的品质”与“习惯的口味”。反观内地市场，方便面更多被视为快节奏生活下的“即食解决方案”，主流市场仍偏重价格与性价比。而康师傅（0322.HK）、统一（0220.HK）、今麦郎、白象等国产品牌阵容庞大，产品线从平价到高端不一而足，让承受经济压力的消费者有更多更具性价比与新鲜感的选择。日清虽然也推出多款细分子品牌，但能见度仍然有落差，消费者一想到日清，还是只会联想到包装万年不变的“合味道”与“出前一丁”。据媒体统计，目前，康师傅、统一、白象与今麦郎四大品牌，在内地方便面的市场份额合计已达到81.35%。而日清身后，还有韩国三养(145990.KS)与农心(004370.KS)正虎视眈眈。即使如此，日清并未收缩中国投资。今年9月，公司斥资约2.4亿元在广东珠海购地建新厂，计划导入高度自动化产线，以提升产能与效率。董事长安藤清隆表示，此举是为应对“高端产品需求增加与区域市场变化”，并强调中国市场仍是公司中长期发展重心。今年以来，日清股价累升约17.18%，虽较去年低位拉升，仍远低于同期恒生指数的升幅。目前日清市盈率37.9倍，高于康师傅的15倍与统一企业中国的15.7倍，这反映出市场对日清品牌稳健及毛利率改善的高期望，但也显示其价格明显偏贵，其成长性与盈利表现未必能够支撑其高估值。说到底，日清仍象征着熟悉的品质与日式工艺，那份“不变”仍是品牌最动人的部分，这对消费者而言是安心，但对投资者而言却是停滞。日清若想突围，必须在“变”与“不变”中找到平衡，让“老味道”讲出新故事。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月14日

1475.HK

雅乐科技新游戏战略起飞明年或将迎‘拐点’

历经一年筹备，这家中东社交媒体公司于第三季度推出了首款自主研发的中核游戏重点：雅乐科技第三季度延续营收增长态势，并暗示其新游戏战略或将于2026年上半年开始贡献收入公司表示，近期推出的自研中核游戏在中东核心市场及北美、欧洲地区反响良好阳歌各位车手，请发动引擎。这就是雅乐科技（YALA.US）在三季度释放的信号。这家中东与北非地区领先的社交媒体与游戏公司推出了备受期待的中核游戏，冀望以此激活增长引擎。公司表示，这款名为《Turbo Match》的汽车主题中核游戏开局势头强劲，不仅在中东大本营，在其他市场亦表现不俗。公司同时指出，这款新作及另外两款计划年底面世的游戏，最早可能在明年上半年开始对营收产生显著贡献。雅乐在周一美股收盘后发布季报，其首席运营官许剑峰（Jeff Xu）在电话会议上表示：“对于期待新游戏带来显著收入贡献的投资者，我们认为2026年第二季度将是关键拐点。” 季报显示，尽管此前曾预测营收可能下滑，公司仍成功实现单季收入增长，延续了自2020年登陆纽交所以来该关键指标在每个季度保持增长的纪录。公司近期刚出席五周年敲钟仪式以资纪念。雅乐近期营收增速有所放缓，而公司也并未沉浸在过去的辉煌中。相反，公司正依托庞大的休闲游戏用户基础，试图在利润更丰厚的中重度游戏领域开辟疆土，以此点燃投资者对未来前景的热情。推进战略转型之际，雅乐并未面临财务压力。凭借一贯的审慎经营策略，公司现金储备充沛。截至9月末持有现金7.4亿美元，较去年底的6.6亿美元大幅增长，且持续保持可观盈利能力和令人艳羡的利润率。此外，公司正动用充裕现金回购股份。真正令公司感到压力的是自身增长放缓，故试图通过进军中重度游戏赛道来重燃增长引擎，进而提振投资者信心。相关努力已初见成效——随着持续向投资者通报新游戏战略进展，雅乐股价年内涨幅约达75%。雅乐当前市盈率为8.7倍，介于中国头部社交媒体平台微博（WB.US；9898.HK）7.6倍与体量相当的美国公司Pinterest（PINS.US）9.6倍之间。但较中国头部游戏公司网易（NTES.US；9899.HK）19倍的市盈率仍有显著差距，这表明若游戏战略开花结果，雅乐股价或存较大上行空间。第三季度上线首席运营官许剑峰透露《Turbo Match》于第三季度开启软发布。他与雅乐创始人兼董事长杨涛对该游戏的着重强调，彰显公司对其寄予厚望。他将这款游戏描述为“汽车改装与模拟经营玩法的独特融合”。他还补充道，基于初期反馈，公司正为《Turbo Match》新增关卡并丰富支线玩法选项，“为下一轮大规模用户获取奠定基础”。董事长杨涛亦表示，该游戏不仅在中东，在北美与欧洲市场同样收获积极反响。杨涛称：“鉴于用户反馈积极，我们计划在表现强劲的市场追加营销预算。” 除已上线的游戏外，雅乐还计划年底前推出自研“肉鸽”类游戏《Boom Survivor》，并通过与“头部游戏工作室”的中东授权协议发布一款策略类游戏。雅乐最初以语音社交服务起家，目前该项业务仍是最大收入来源。公司同期拓展的休闲游戏业务增速近期已超越原生聊天服务，正成为新游戏战略的基石。第三季度这两项业务合计创收8,960万美元，远超三个月前7,800万至8,500万美元的业绩指引，较上年同期的8,890万美元增长0.8%。其中聊天服务占比约62%，游戏业务贡献其余收入。公司月活用户同比增长8.1%至4,340万，付费用户数则较去年同期微降。雅乐财务纪律严明，利润率令多数企业艳羡。最新季度营收成本同比下降10.7%，而实际营收实现增长，致使其营收成本占比从上年同期的35.8%降至31.7%。公司将改善归因于第三方支付平台佣金费率下降。总成本与费用亦下降1%，推动净利润率提升1.3个百分点至45.4%，净利润同比增长3.9%至4,070万美元（上年同期为3,920万美元）。公司表示截至11月7日，年内已回购5,190万美元股票，超额完成全年5,000万美元目标，根据2021年首次公布的1.5亿美元计划，尚有4,860万美元额度可用于后续回购。这样的回购能支撑股价，且无疑是雅乐年内涨势的推手之一。但若要真正点燃投资者对前景的热情，公司仍需展现新游戏战略的实质性成果——若按计划推进，相关成果或将于明年上半年显现。…

2025年11月13日

YALA.US

简讯：游戏相关业务带动虎牙第三季收入年增近一成

直播游戏公司虎牙信息科技有限公司（HUYA.US）周三公布，截至9月底止第三季度，虎牙收入按年增长9.8%至16.88亿元（2.37亿美元），为公司今年以来最佳季度表现。期内，公司游戏相关服务、广告及其他收入增长29.6%至5.32亿元，首次占总收入超过三成，成为主要增长动力。直播业务收入微升2.6%至11.57亿元，主要受惠于付费用户平均消费上升带动。用户数据方面，截至第三季度，虎牙总月活跃用户（MAU）达到1.62亿。期内纯利录得960万元，相对第二季亏损550万元实现扭亏为盈，但较去年同期2,360万元下滑59.3%。经调整纯利录得3,630万元，按年下降53.5%。毛利率维持稳定，为13.4%，略高于去年同期的13.2%。财报公布后，虎牙美股周三高开低走，收报2.68美元，跌4.29%，过去六个月累跌约27%。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年11月13日

HUYA.US

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