参考瑞幸咖啡经验容联云盼浴火重生

2023年05月22日

RAAS.US

这家云服务提供商的价值一度高达80亿美元，但在发生会计丑闻后，其市值已大幅度下降

重点：

由于未提交最近两份年度报告，纽交所认为容联云不适合上市，该公司决定提出上诉
这家云服务提供商已经聘请了新的外部审计师，因为其前任会计师在2021年发现了约3,000万元的虚构销售

阳歌

在我们开始新的一周时，云服务公司容联云通讯(RAAS.US)的故事提供了一个有趣的案例，说明在美国上市的中国公司，正如何面对更严格的监管。上周，由于自2021年三季度以来没有发布任何新的财务报告，容联云的股票在纽约证券交易所的主板被暂停交易两天。

该股周五恢复了场外交易，不出所料，当日就立即损失了38%的市值。在周五的交易中，该股曾经大挫90%，然后反弹，表明部分投资者可能仍看到该公司的一些价值。

这公司的困境，可以追溯到2021年四季度首次曝光的会计丑闻，市场正注视它是否能够度过这次退市难关，并卷土重来。事实上，中国咖啡连锁运营商瑞幸咖啡(LKNCY.US)曾在2020年被揭露出更大的丑闻，在对其商业模式和管理层进行全面改革后，最终成功回归。

容联云在某些方面与瑞幸不同，稍后我们会详细解释一下。尽管如此，对风险有很大兴趣的投资者，可能会发现该股仍是可造之材，如果它最终能把问题修正，可能会强势回归，而它现在正努力这样做。

首先，我们来看看容联云作为一家上市公司的短暂历史，在会计丑闻爆发并迅速下坠之前，它曾以爆炸性的方式开始。该公司于2021年2月在纽约证券交易所上市，筹集了可观的3.2亿美元(22.5亿元)，使其成为中国公司在纽约的最后一次大型上市。由于几个监管因素，新的IPO在该年中段几乎完全停止。

该公司一年前披露其当时的审计师毕马威华振会计师事务所(KPMG Huazhen)，在发现了2021年第二和第三季度报告中虚增收入的欺诈证据之前，继续发布了四个季度的报告。该公司进行了调查，并在去年9月的报告表明，这种收入膨胀确实存在。

具体而言，该公司称其2021年第二季度的收入被夸大了1,160万元，而第三季度的收入被夸大了1,780万元。从百分比来看，这个幅度相对温和，相当于这两个季度整体收入约4%和6%。相比之下，瑞幸报告的虚假收入，占其受影响时期的总收入的比例要高得多。

尽管如此，这种欺诈行为还是吓坏了投资者，并使容联云的股票陷入下跌漩涡。在上周五的抛售之后，该公司的市值只有1.18亿美元，与它上市时大约80亿美元的价值相比，只是很小的一部分。根据我们对其2021年收入的估计，该股现在的市销率为0.8倍。它并非很高，但对于一家在场外交易的公司来说，仍然是令人惊讶的高价，而且它返回纽约证券交易所主板的机会有限。

如何入手？

我们接下来将看看欺诈行为被揭发后，该公司发生了什么事、它需要做什么来使自己重新符合纽交所的上市规则，以及它成功的机会有多大。

该公司需要提交三份已经过了截止日期的报告：2021年和2022年的年度报告，以及2022年上半年的报告。容联云表示，它可以在6月1日前对纽交所关于该公司“不适合上市”的决定提出上诉，并表示它打算努力抵抗摘牌命运。

该公司似乎确实打算努力提交报告，因为它正在寻找核查这些报告所需的外部审计师。毕马威华振在发现欺诈行为后，结束了与容联云的关系。此后，该公司最初在去年7月聘请了一家名为Yu CPA的小型公司，然后与该公司分道扬镳，并在今年2月委任HKCM会计师事务所为其新的审计机构。

对于像容联云般的“烫手山芋”，这种审计师跳槽现象并不意外，因为它提交的任何财务报告，都将无可避免地受到美国证券监管机构的严格审查。根据去年与中国证券监管机构签署的信息共享协议，美国监管机构将有更大的权力来审查其报告，以便更好地获取这家中国公司的会计记录。

就运营而言，根据其2021年三季度的最终财务报告，容联云看起来是一家在高增长领域的公司。该季度其收入增长44%，达到2.76亿元，尽管减去后来报告的欺诈金额后，该数字将降至约2.65亿元。然而，该季度它损失了1.12亿元，比一年前的9,390万元损失略有增加。该公司表示，当时它有12,244名活跃客户，包括219个大型企业客户。

自欺诈行为被揭露以来，该公司已采取补救措施，包括关闭作为欺诈源头的部门，以及解雇或惩戒相关责任人。该公司表示，调查没有发现任何证据表明首席执行官和首席财务官知悉欺诈活动，而且该公司的网站显示，这两位高管仍在其岗位上。这是容联云与瑞幸的其中一个最大分别，后者在其欺诈行为被揭发后，已解雇了两名高管，并对其他高层管理人员进行了整顿。

那么，容联云未来将何去何从？基本上，该公司似乎已经找到了审计机构，愿意帮助它提交必要的报告以维持上市地位。它也处于一个相对热门的行业，并且有一个相当大的客户群，据推测他们并没有被欺诈事件吓跑。至于反对它继续上市的主要观点，是其丑闻前的领导团队继续存在。

但是，如果市场相信该团队真的不知悉欺诈行为，而欺诈行为的规模相对较小，对于任何对风险有很大偏好的投资者来说，该公司可能是一个很好的潜在赌注。

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瑞幸咖啡, 摘牌, 信息共享协议, 会计丑闻, 停止交易, 容联云通讯

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简讯：周杰伦进驻抖音巨星传奇股价暴涨

短影音平台抖音周三宣布，华语流行音乐天王周杰伦正式开设名为“周同学”的官方帐号，引爆市场话题。由其亲属控股、在中国大陆经营周杰伦IP的香港上市公司巨星传奇集团有限公司（6683.HK），周三股价暴涨94.37%，收报12.44港元，公司市值突破100亿港元（12.74亿美元）。据财新报道，周杰伦帐号在未发布任何影片下，短短10分钟粉丝即从16万激增至45万，半小时内突破百万，至周四已突破千万。市场传言，周杰伦签约费高达九位数人民币，抖音官方则予以否认，称为谣言。巨星传奇成立于2017年。由周杰伦母亲叶惠美及经纪人等亲友创立，总部位于江苏省昆山市，于2023年在香港上市。公司主要业务为新零售与IP运营。2024年，公司总收入5.84亿元（8,100万美元），同比增长35.8%，净利润5.024万元，同比增长21%。总收入中，来自以“魔胴咖啡”为主的零售消费品收入约占45%，与IP、内容授权有关的收入约占53.8%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

6683.HK

简讯：龙光21笔境内债重组获通过

房地产开发商龙光集团有限公司（3380.HK）周三公布，21笔境内公司债券及资产支持专项计划（ABS）的重组方案，已全部获相关债券持有人通过，并提供包括全额转换特定资产、资产抵债、现金回购、股票等重组方案选项。龙光下一步将根据债券持有人会议的相关约定，就债券持有人选择的重组方案进行安排。根据公司2024年业绩，集团的总负债为1877.8亿元，总资产为2125.9亿元，持有的现金为86.5亿元。周四开市龙光股价升4.4%报0.95港元，过去一年股价已从高位下调46%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

3380.HK

Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？

过去两周，这家可穿戴健身设备制造商的股价翻倍有余，在经历连续三年营收萎缩后，其业绩似乎将重返增长轨道重点： Zepp Health股价过去两周内涨逾一倍（主要在上周录得涨幅），公司预测二季度营收将增长30%，为三年来首次实现同比增长公司正从小米的代工厂商，转向发展自有品牌Amazfit 阳歌两周前，我们报道了医美平台新氧科技（SY.US）股价年内飙涨四倍（涨幅主要在上个月录得）的案例。如今，可穿戴设备制造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正经历相似轨迹，股价在过去两周内翻倍有余，其中大部分涨幅在上周录得。尽管两者或许只是GameStop式的迷因股（迷因股股价异动源于缺乏财务支撑的投机性买入），但更有可能存在深层变化。简言之，我们认为这两家企业或标志着，部分长期在华尔街遇冷的中概股，正迎来初现端倪的复兴浪潮。告别连接独立诊所与消费者的旧有平台模式，新氧因其转型直营医美中心的战略，获得投资者关注。Zepp似乎也有亮眼故事可讲，包括即将实现2021年以来首次营收增长。此番重生，源于Zepp摒弃昔日的商业模式，不再依据授权协议为手机巨头小米代工可穿戴设备。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。这条转型之路虽极具挑战，但随着Zepp的营收重拾增长，终究开花结果。更宏观看，新氧与Zepp的案例或反映出投资者认知转变，他们或许意识到，对所有中概股一概而论的严苛态度有失偏颇，并承认部分企业值得深入审视。我们此前讨论过的中企赴美IPO寒冬，或为另一诱因。当市场鲜见大型中概新股上市，投资者或开始在现时的股份中，寻觅璞玉浑金。即便经历近期大涨，Zepp的市销率（P/S）仍仅为0.46倍，虽较3月水平翻倍，估值仍处低位。新氧3月底市销率同样低至0.42倍，但经大幅拉升后飙升至2.13倍。相较全球可穿戴设备巨头佳明（GRMN.US）的6.4倍市销率，两者估值仍有显著差距，表明股价或存可观上行空间。自2018年赴美上市以来，Zepp历尽艰辛。彼时，其以“华米”之名立足市场，命运与手机巨头小米深度捆绑。后者除手机业务外，也通过授权协议与Zepp等企业合作销售各类电子产品。上市之初，小米产品贡献Zepp约三分之二营收。摆脱依赖小米然而，Zepp迅速察觉对小米的依赖既限制发展潜能，又导致毛利率远逊于自有品牌企业。毅然决定转型，并于2021年将公司名由“华米”更名为Zepp，标志着战略转向正式落地。此后，公司來自小米产品的销售额持续下滑，毛利率则逆向提升，从2019年约25%升至去年第一季度的37.3%。虽然仍大幅落后于佳明58%的毛利率，但再度佐证，若Zepp能在全球运动手环市场确立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空间。据市场调研机构SNS Insider数据，该市场规模庞大，去年总值约610亿美元。更重要的是，预计2025至2032年销售额将以15%的复合增速扩张，期末有望达到2,300亿美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚属市场新锐，但作为不到百美元平价产品的领跑者，正快速崛起。如前所述，因主动“去小米化”，公司近年营收骤降，从2022年6.14亿美元回落至去年的仅1.83亿美元。随着与小米加速切割（今年一季度小米产品的相关销售占比仅6%），营收大跌态势近两季度已显著趋缓。一季度营收同比微降3.6%至3,850万美元。更重要的是，公司预测二季度将实现约30%的营收增长，这将是2021年以来首次同比增长。 Zepp首席财务官邓成（Leon Deng）在5月财报电话会上表示：“我们认为，年内剩余时间营收增速必将持续上行。” 他续称：“诸位也关注到公司毛利率提升进程稳步推进，这一趋势仍将延续。” Zepp将重拾增长归功于两款新品：季内发售的Amazfit Active 2与3月末推出的Bip 6。这两款平价可穿戴设备均获市场普遍好评。公司指出，新品上市初期均遭遇供应瓶颈，预计6月底前可全面解决。不过，Zepp一季度仍处亏损状态，净亏损额达1,970万美元，上年同期则为1,480万美元。…

2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

荣昌生物公布42亿美元BD合作为何市场不买单？

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异重点：荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力莫莉对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。后期管线出海不易？与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

重点：