南京寒锐的难题：电动车电池无钴化

这家龙头钴业公司申请到港股上市，但其面临的两大风险不容忽视

重点：

• 南京寒锐第二次申请到港交所主板上市
• 特斯拉与日产致力电动车电池无钴化，或减低市场对钴产品的需求

何仲尼

钴(Cobalt)，一种化学符号为Co的银灰色金属，它听起来很陌生，但原来是制造电动车电池的重要材料，它用于电池正极位置，可防止过热，提高电池安全性和延长使用寿命。

中国主要钴粉生产商南京寒锐钴业股份有限公司(300618.SZ)，本周一第二次向港交所呈交上市申请文件。这家掌握重要战略资源的民企，主要业务为生产钴粉及钴化合物，应用于电动汽车及电子仪器等领域。随着全球多家电动车及电池生产商研发无钴电池，而且该公司主要业务所在地刚果民主共和国社会不稳，可能对其收入带来风险。

根据市场研究公司弗若斯特沙利文的报告，按截至2020年12月31日的产量计算，南京寒锐为全球第三大及中国最大钴粉生产商。该公司今年首9个月收入同比翻倍到32亿元(约5亿美元)，盈利更翻了两倍到4.86亿元，主要因为去年同期受新冠病毒影响，拖累钴产品市场活动；今年市场回复正常，钴价反弹，集团的钴化合物与钴粉收入随即受惠，协助业绩重回正轨。

钴产品占收入六成

过去三年，上述两项产品占收入50.5%到76.2%，今年首9个月则占59.4%，可以看到该业务对公司相当重要。但从最近电动车行业的举动，却反映市场未来对钴产品的需求可能降低。

首先是电动车巨企特斯拉(TSLA.US)今年9月公布，它将采用无钴电动汽车电池，改用成本较低的磷酸铁锂，并首先在低价车款试行这种策略。日资大型车厂日产也透露对钴价上升的担忧，将最快于2025年左右开始使用无钴电动车电池，以降低电动汽车的成本。

不止两家电动车大厂，连中国电动汽车电池制造商蜂巢能源，也于8月发布了首款无钴电池，由于其客户包括长城汽车(2333.HK)，东风汽车(0489.HK)和吉利汽车(0175.HK)等国内知名品牌，如果它们未来研发的电动车采用无钴电池，或减低国内对钴产品的需求。

南京寒锐仿佛看到了这个不利趋势，公司在招股文件的风险因素中表示，全球新能源汽车产业的增长率、以及电动车对钴的实际需求并不如当初炒作般热烈， MB标准级钴价从2018年的每金属吨54.4万元，逐年大跌56.3%到2020年的23.8万元，公司2019年的收入与毛利也因此下降，毛利率更从2018年的42.3%，大幅下降到2020年的19.8%。

该公司认为，随着笔记本电脑及手机通信设备的快速发展，有助丰富产品种类，并推动电池钴化合物需求提升，增强公司盈利能力及抗风险能力。但在电动车电池转型的行业背景下，公司两度申请到港股上市筹资，背后可能看出了某些端倪。

另一个风险也不容小觑，南京寒锐自2007年在刚果民主共和国采购绝大部分钴和铜原材料，并在当地完成这些原材料的粗加工，但这个依赖采矿业支撑经济的中非国家内乱频繁，虽然各大武装势力于2003年签署了和平协议，但2019年备受争议的总统选举，曾经引发大规模示威及诉讼，反映社会仍然不稳。

依赖非洲生产设施

南京寒锐位于该国的两个生产设施，设计年产能为5,000金属吨氢氧化钴，以及41,000金属吨电解铜，分别占该公司钴产品与铜产品产能约45%和100%。公司在上市文件的风险因素中便表明，即便已对该国附属公司加强经营管理流程，并就外汇限制、征收征用设施与动乱战争等事故购买保险，但武装冲突一旦重现，其业务和经营业绩恐受不利影响。

更值得注意的，是南京寒锐仍在该国新建产品线，大增钴产品每年约41,000吨产能，涉及资本开支超过8亿元，明年6月起投产，此举将加强对该国生产线的依赖，风险恐有增无减。

南京寒锐仅处于申请港股上市阶段，未能提供招股价、发行股数等详细资料，但该股在2017年已经在深交所创业板上市，目前市值约250亿元，估计会在港股市场筹资数十亿港元。

公司今年股价从第二季开始稳步上升，从4月最低的63.2元，涨到11月底最高的101元水平，本周二收报80.98元，市盈率(price-to-earnings ratio)约38倍。参考同业股、经营锂电材料研发的华友钴业(603799.SH)市盈率约48倍，赣锋锂业(002460.SZ)与盛新锂能(002240.SZ)的市盈率，更分别高达63倍与94倍，反映南京寒锐的估值处于折让水平。

基于上述提及的两大风险因素，以及香港投资者较保守的风险胃纳，如果南京寒锐能成功申请在港股上市，估计定价亦不会太过进取，相信要提供比A股稍低的市盈率定价，才能说服投资者参与。

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