南京寒锐的难题：电动车电池无钴化

2021年12月29日

这家龙头钴业公司申请到港股上市，但其面临的两大风险不容忽视

重点：

南京寒锐第二次申请到港交所主板上市
特斯拉与日产致力电动车电池无钴化，或减低市场对钴产品的需求

何仲尼

钴(Cobalt)，一种化学符号为Co的银灰色金属，它听起来很陌生，但原来是制造电动车电池的重要材料，它用于电池正极位置，可防止过热，提高电池安全性和延长使用寿命。

中国主要钴粉生产商南京寒锐钴业股份有限公司(300618.SZ)，本周一第二次向港交所呈交上市申请文件。这家掌握重要战略资源的民企，主要业务为生产钴粉及钴化合物，应用于电动汽车及电子仪器等领域。随着全球多家电动车及电池生产商研发无钴电池，而且该公司主要业务所在地刚果民主共和国社会不稳，可能对其收入带来风险。

根据市场研究公司弗若斯特沙利文的报告，按截至2020年12月31日的产量计算，南京寒锐为全球第三大及中国最大钴粉生产商。该公司今年首9个月收入同比翻倍到32亿元(约5亿美元)，盈利更翻了两倍到4.86亿元，主要因为去年同期受新冠病毒影响，拖累钴产品市场活动；今年市场回复正常，钴价反弹，集团的钴化合物与钴粉收入随即受惠，协助业绩重回正轨。

钴产品占收入六成

过去三年，上述两项产品占收入50.5%到76.2%，今年首9个月则占59.4%，可以看到该业务对公司相当重要。但从最近电动车行业的举动，却反映市场未来对钴产品的需求可能降低。

首先是电动车巨企特斯拉(TSLA.US)今年9月公布，它将采用无钴电动汽车电池，改用成本较低的磷酸铁锂，并首先在低价车款试行这种策略。日资大型车厂日产也透露对钴价上升的担忧，将最快于2025年左右开始使用无钴电动车电池，以降低电动汽车的成本。

不止两家电动车大厂，连中国电动汽车电池制造商蜂巢能源，也于8月发布了首款无钴电池，由于其客户包括长城汽车(2333.HK)，东风汽车(0489.HK)和吉利汽车(0175.HK)等国内知名品牌，如果它们未来研发的电动车采用无钴电池，或减低国内对钴产品的需求。

南京寒锐仿佛看到了这个不利趋势，公司在招股文件的风险因素中表示，全球新能源汽车产业的增长率、以及电动车对钴的实际需求并不如当初炒作般热烈， MB标准级钴价从2018年的每金属吨54.4万元，逐年大跌56.3%到2020年的23.8万元，公司2019年的收入与毛利也因此下降，毛利率更从2018年的42.3%，大幅下降到2020年的19.8%。

该公司认为，随着笔记本电脑及手机通信设备的快速发展，有助丰富产品种类，并推动电池钴化合物需求提升，增强公司盈利能力及抗风险能力。但在电动车电池转型的行业背景下，公司两度申请到港股上市筹资，背后可能看出了某些端倪。

另一个风险也不容小觑，南京寒锐自2007年在刚果民主共和国采购绝大部分钴和铜原材料，并在当地完成这些原材料的粗加工，但这个依赖采矿业支撑经济的中非国家内乱频繁，虽然各大武装势力于2003年签署了和平协议，但2019年备受争议的总统选举，曾经引发大规模示威及诉讼，反映社会仍然不稳。

依赖非洲生产设施

南京寒锐位于该国的两个生产设施，设计年产能为5,000金属吨氢氧化钴，以及41,000金属吨电解铜，分别占该公司钴产品与铜产品产能约45%和100%。公司在上市文件的风险因素中便表明，即便已对该国附属公司加强经营管理流程，并就外汇限制、征收征用设施与动乱战争等事故购买保险，但武装冲突一旦重现，其业务和经营业绩恐受不利影响。

更值得注意的，是南京寒锐仍在该国新建产品线，大增钴产品每年约41,000吨产能，涉及资本开支超过8亿元，明年6月起投产，此举将加强对该国生产线的依赖，风险恐有增无减。

南京寒锐仅处于申请港股上市阶段，未能提供招股价、发行股数等详细资料，但该股在2017年已经在深交所创业板上市，目前市值约250亿元，估计会在港股市场筹资数十亿港元。

公司今年股价从第二季开始稳步上升，从4月最低的63.2元，涨到11月底最高的101元水平，本周二收报80.98元，市盈率(price-to-earnings ratio)约38倍。参考同业股、经营锂电材料研发的华友钴业(603799.SH)市盈率约48倍，赣锋锂业(002460.SZ)与盛新锂能(002240.SZ)的市盈率，更分别高达63倍与94倍，反映南京寒锐的估值处于折让水平。

基于上述提及的两大风险因素，以及香港投资者较保守的风险胃纳，如果南京寒锐能成功申请在港股上市，估计定价亦不会太过进取，相信要提供比A股稍低的市盈率定价，才能说服投资者参与。

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Since ceasing its K-12 online tutoring business last year following a government crackdown, East Buy has transformed into a livestream e-commerce platform.

快讯：东方甄选获新东方四度增持

最新：据港交所网页显示，东方甄选控股有限公司(1797.HK)获母公司新东方教育科技(集团)有限公司(EDU.US; 9901.HK)在4月24日增持约100万股，每股平均价约17.39港元。利好：在2024年，新东方已累计四度增持东方甄选，持股量由54.98%增至57.04%。值得关注：以新东方买入的每股平均价，与今日的中午收市股价比较，这宗交易已暂时录得2.1%账面亏损。深度：由于中国官方对义务教育阶段课外培训实施严格监管，东方甄选已于2021年底终止K-12的学科网上培训业务，转攻直播带货业务。为了更明确地划分其业务线，该公司去年底向母公司新东方出售余下的教育业务，成为一家专门的自营产品及直播业务营运商。由于该公司去年的日均总销售额(GMV)及日均总观看人数呈下滑迹象，因此试图摆脱对抖音的依赖，转攻淘宝及自营平台直播。市场反应：东方甄选的股价周五上升，中午收盘涨6.6%至17.02港元，贴近过去52周的低点。记者：欧美美欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月26日

1797.HK

Founded in 1999 and headquartered in Beijing, New Higher Education is a leading provider of higher education services in Southwest China.

快讯：中国新高教盈利受益业务多元化

最新：民办高等职业教育企业中国新高教集团有限公司(2001.HK)周三公布截至2月底的中期业绩，期内净利润同比增长10.6%至4.32亿元。利好：受益于学费收入及住宿费收入稳步增长，该公司期内总收入增加13.8%至13.1亿元。值得关注：由于持续进行校园环境升级改造，加上优化师资成本结构，以及加强高质量师资队伍建设，其主营成本增加12.9%至7.9亿元。深度：中国新高教创立于1999年，总部位于北京，是大陆西南地区领先的高等教育服务提供商。受益于官方持续支持职业教育，该公司于2021年开设了八大新专业，其中智能制造工程、大数据技术、网络与新媒体等，正好迎合科技发展趋势；同时，它也加强了民生紧缺的专业培训，新增小区康复、婴幼儿托育服务和早期教育等新专业，培育专业人才以填补行业空缺。因此即使面对新冠疫情，其收入及盈利自2021年持续上升。市场反应：中国新高教周四股价下跌，中午收盘软1.3%至2.26港元，处于过去52周的中间水平。记者：欧美美欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月25日

2001.HK

宝尊能否弯道超前仍待时间验证

这家电子商务服务提供商表示，“转型旅程”正迎来转机重点收购Gap中国后，宝尊电商去年营收增长5%，Gap中国占其全年总销售额的14% 去年公司原来的电商业务产品销售额下降21%，电商服务收入也下滑5% 谭英作为中国最大的电子商务服务提供商之一，宝尊电商有限公司(BZUN.US, 9991.HK)在过去一年一直在进行重大转型，收购品牌并投资新的离岸业务，以便实现多元化发展。但这家大股东包括电商巨头阿里巴巴(BABA.US；9988.HK)的公司，究竟发生了什么？上周宝尊电商发布2023年年报，并宣布两项高管变动，给出了一些新的暗示。祝燕洁被任命为公司新任首席财务官，接替前任于钧瑞，于钧瑞则将专注于宝尊电商总裁的职责。两人都是四年前加入公司，最新变动似是为了让于钧瑞有更多时间，专注重振宝尊核心的电子商务服务业务。消息公布后的第二天，宝尊电商在香港挂牌的股价下跌了4%，这是投资者对该公司正在进行的转型不感兴趣的最新证据。公司此前在3月公布了2023年的财务业绩，意味最新的下滑可能是对高管变动和年报中新细节的回应。公司在纳斯达克挂牌的股票，在过去52周已下跌40%以上。年报揭示了宝尊电商的最新想法。在国内，已推出一年的品牌管理业务正在转向两个新方向，而在国外，它也正在向南，即东南亚扩张。去年，公司收购了Gap(GPS.US)中国业务，并在几个月后与私营品牌管理公司Authentic Brands Group成立了持股51%的合资企业，这已成为公司两项全新的品牌相关业务，即宝尊品牌管理(BBM)和宝尊国际(BZI)。宝尊电商仍然是公司在国内的品牌管理业务的核心，为各品牌提供后端电商供应链管理服务。宝尊国际也在国际上做同样的事情，最初是在东南亚。首席执行官仇文彬在公司3月份的最新财报电话会议上表示，Gap中国处于宝尊品牌管理的核心位置，随着公司致力于将该连锁重塑为更高端的品牌，Gap中国经营亏损大幅收窄。 “品牌管理转型第一年即显现积极成果，为未来的增长和成功奠定坚实基础，”仇文彬说。“宝尊品牌管理是宝尊第二增长曲线的关键组成部分。宝尊国际是公司的长期发展机遇，我们将持续构建业务基础设施。” 不起眼的数字虽然这个愿景在理论上听起来不错，但实际数据并不太起眼。宝尊电商2023年的年收入仅增长5%至88亿元，其中包括来自Gap中国的13亿元。公司为其他品牌提供电商服务的核心业务下降了5%，至55亿元，而通过电商销售产品的收入下降了21%，至20亿元。在产品销售类别方面，家电销售收入下降了29%，电子产品销售收入下降了56%，从中可以看到中国消费者避免购买大件商品的疲软情绪。公司全年亏损2.78亿元，较2022年的6.53亿元亏损有所收窄。公司的品牌管理部门（主要包括Gap中国业务）全年调整后营业亏损1.88亿元。该连锁店在被收购前关闭了86家门店，宝尊电商继承了连锁店的经营亏损。宝尊电商转型正值中国电子商务领域发生痛苦变化之际，经过多年的强劲增长，行业正显示出成熟的迹象。国内，从阿里巴巴的天猫到腾讯的微信视频号等主要平台，都在努力应对疲软的消费者信心。曾经是宝尊电商主要客户群之一的国外奢侈品牌，也面临着来自本土奢侈品牌的新竞争。 2007年，宝尊电商始于一个聪明的想法，为希望利用当时中国日渐兴起的电商浪潮的知名外国品牌提供后台服务。公司核心的电商服务业务的主要合作伙伴是阿里巴巴，它拥有宝尊电商14.4%的股份。对阿里巴巴的依赖最终成为了一种负担，限制了宝尊电商的增长机会，它后来开始通过为品牌合作伙伴提供跨平台的电商服务来实现多元化发展。那么，目前情况如何？从年报看，宝尊电商通过推出“创业内容商业中心”，以及收购抖音的头部合作伙伴洛氪迅，来应对抖音在国内电商生态系统中的颠覆性影响。宝尊品牌管理已从70余个历史运营系统整合为单一综合运营平台，将是该部门未来发展的基础。宝尊努力摆脱与Gap门店相关的折扣品牌形象，实施“扎根中国、服务中国”的全新品牌策略。宝尊国际最初的主打品牌是Authentic Brands旗下的Hunter品牌，宝尊拥有该品牌在大中华区和东南亚市场的知识产权。宝尊国际已在新加坡、马来西亚、泰国、韩国、菲律宾、中国香港和中国台湾有150 名员工。公司计划今年将以户外服装和橡胶靴闻名的Hunter品牌引入新加坡和马来西亚。仇文彬表示，宝尊国际与日本的本田汽车建立了类似的合作关系，将于今年晚些时候在新马市场推出，并补充说双方将同时在线上和线下开展合作。宝尊目前的市销率(P/S)为0.13倍，与国内竞争对手微盟集团(2013.HK)相比显得相当低迷，后者的市销率有1.38倍。全球同行Salesforce(CRM.US)和Shopify(SHOP.US)的市销率都要高得多，分别为7.81倍和13.58倍。宝尊电商低迷的估值可能解释了为什么雅虎财经调查的七家分析机构中，有六家对其给出了“强烈买入”或“买入”的评级。至少一家券商，即大和资本最近将该股评级调高为“买入”。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月25日

9991.HK BZUN.US

The provider of cancer-screening products issued a positive profit alert in January, but the full earnings report has yet to appear after auditors raised questions about the company’s revenues.

诺辉销售真实性再遭质疑核数师倡独立委员会调查

诺辉健康今年1月曾发出盈喜，但这份利好财报迟迟未现踪影，原因竟然是审计机构德勤质疑其收入表现重点：为回应质疑，诺辉健康新增了两名资深会计师作为独立非执行董事，同时成立独立特别委员会监督调查该公司的业绩争议主要在于特殊的收入确认方式有虚增收入的可能性，过高的应收账款可能与经销商压货有关　莫莉作为中国的“癌症早筛第一股”，诺辉健康(6606.HK)的业绩曾让许多同行眼热，三年收入增长超过25倍，毛利率过去三年从52%扩大到90%。可是，2023年下半年的一份沽空报告，让诺辉光鲜亮丽的财报出现裂痕，市场开始质疑，“一路高歌”的财务表现背后，究竟是数字游戏还是真材实料。近期，诺辉再陷风波，原因仍然与财务数据有关，只是这一次质疑其销售真实性的变成了“友军”——会计师事务所德勤。早在今年1月，诺辉就曾向市场透露业绩的正面信息。公司在盈利预喜中预告，2023年收入将同比增长158.9%至168.2%，最高达到20.49亿元，其中肠癌早筛产品常卫清更是成为年销售额破10亿元的超级单品。可是到了3月，这份备受期待的年报却迟迟未能见全貌，在预计发布年报的日期，公司宣布年报延期到3月28日再公布，接近港股年报业绩披露期的尾声。 3月28日，投资者不仅没能等到业绩大涨的年报，还等到一枚重磅炸弹——自诺辉上市以来就与其合作的审计机构德勤提出，需关注核心产品常卫清、噗噗管、幽幽管的交易有效性，以及相关销售模式的商业实质和商业合理性、销售及营销开支的有效性。德勤甚至认为“进行独立调查乃属必要”。换句话说，德勤作为给诺辉的年报签字背书的审计机构，对公司收入真实性产生了严重怀疑，导致这份年报无法发出。市场似乎早已嗅到一丝不寻常的气息，在诺辉宣布消息的前一个交易日，其股价在休市前突然大幅跳水，当日下跌19.8%，算上再之前一日的跌幅，其股价在停牌前两个交易日已大跌25%，创17个月新低。面对审计机构质疑，诺辉在11天后宣布新增两名独立非执行董事，二人均为资深会计师，在财务报告、企业内部调查及内部控制方面拥有丰富知识及经验，而且两人曾在德勤工作，其中一位更曾担任合伙人17年。同时，诺辉成立了仅包括独立非执行董事在内的董事会独立特别委员会，根据此前德勤的强烈建议，公司已聘用第三方专家进行独立调查，此次成立的独立特别委员会专门负责监督调查等各类事项。独立特别委员会往往出现在上市公司出现企业管治问题、监管调查危机等情况，由多名独立董事所组成，大多为高年资且具备一定声望的法律和会计专家，且与调查所涉事项无利害关系。争论焦点何在？虽然德勤对于诺辉产品的交易有效性、销售模式等质疑的细节尚不明确，但是从去年8月的美国财经媒体Capitalwatch对诺辉的调查报告中或可一探究竟。 Capitalwatch当时声称，根据其历时16个月在全国各地的跟踪调研，认为诺辉通过不断压货的方式，营造虚高的销售收入。以核心产品常卫清为例，调查报告声称2022年常卫清在公立医院的销售量约为6,000份，以每份500 元供货价计算，该部分的销售确认收入仅为300万元。但诺辉回应称，常卫清来自医院渠道的收入约为2.6亿元，已确认收入的销量约为17.2万份，每份约为1,483元，该单价远高于调查报告中声称的500元，也高于常卫清在部分医院的销售价。不过，诺辉的收入确认方式的确独特，是样本寄回实验室且公司完成检测服务，或采样盒到达消费者手中超过12个月的服务有效期，这可能导致部分产品是以过期产品的形式被确认收入。2022年，常卫清出货量80.6万份，收入确认量为36.1万份；2023年上半年，出货量53.9万份，收入确认量42.9万份。这意味着，公司可能在财务报告中夸大出货量或者存在其他形式的收入虚增。此外，诺辉应收账款占营收的比例也不断攀升，从2019年的31%上涨到2023年上半年的117%。Capitalwatch认为，应收账款过高的原因是公司向经销商压货，公司回应这是因为业务的服务确认方式，导致当期收入大部分需要等到下一期才能收回。诺辉的独立调查报告需时准备，但长远来看，公司手握常卫清、噗噗管和幽幽管三款已上市的癌症早筛产品，针对的是中国最高发的消化道癌症中的结直肠癌和胃癌，随着居家健康筛查的普及，诺辉的市场前景仍然相当广阔，且看此次调查能能否给市场一个令人信服的结果。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2024年04月25日

6606.HK

重点：