华通变身金融科技信不信由你

2025年01月22日

Waton values itself highly in NY IPO application

这家在线证券经纪公司在寻求纽约上市时，强调对金融科技服务的专注，但其财务业绩并不太支持这一点

重点：

华通金融希望通过在纽约上市，集资3,000万美元，相对其收入和利润而言，这是一笔不小的数目
这家在线证券经纪公司，似正将自己定位为金融科技专家，但其财务业绩显示，这些努力所取得的进展并不明确

梁武仁

在这个数字时代，“金融科技”这个时髦的词确实听起来不错。

为纽约IPO做准备的在线证券经纪公司华通金融，对这种联想的魅力寄予厚望。但由于没有太多证据表明其在金融科技方面的宏伟抱负，公司能否在上市时吸引投资者，可能是一个大大的问号。

根据上周四提交美国证券监管机构的招股说明书，华通金融成立于1989年，主要业务在香港，公司将以每股4至6美元的价格发行500万股，希望通过上市集资3,000万美元。

按这个指导区间的中间值计算，公司市值约为2.4亿美元——考虑到华通金融的财务状况，对它来说是一个相当大的数目。公司截至2024年3月的12个月内总收入只有1,000万美元，这已经是比2023年增长一倍，净利润为250万美元。

根据这些业绩指标，2.4亿美元的市值相当于96倍的市盈率(P/E)和24倍的市销率(P/S)。相比之下，规模比它大得多的竞争对手富途控股(FUTU.US)的市盈率约为21倍，市销率约为8倍。在其他面向亚洲的在线证券经纪商中，老虎证券(TIGR.US)的市盈率略高一些，为50倍，市销率为3倍，但这个指标仍远远落后于华通金融所寻求的水平。

如果华通能够快速增长，这么高的估值或许是合理的。但它究竟计划去哪里找到这样的增长，这个问题可能会让很多人摸不着头脑。首先，对于一家成立超过三十年的公司来说，它的收入基础相当小。如果华通金融花了这么长时间才达到这样的收入水平，大家只会好奇，该公司凭什么预计未来自己的增长会突然加速。

公司的董事会中确实有一些明星人物，招股说明书显示，明星投资人吉姆·罗杰斯将“自美国证券交易委员会宣布我们的注册声明生效起”担任董事和高级顾问。

金融科技愿景

从招股说明书中可以清楚地看到，华通金融希望将自己定位为金融科技专家，以期通过软件许可来促进收入增长。公司在招股说明书中强调的第一个竞争优势，是作为“主要金融科技服务提供商”，为中小型经纪商提供服务。“金融科技”是公司希望向投资者强调的一个词，它在招股说明书中出现了百余次。

但华通金融的自我描述与其财务业绩并不相符，它的业绩由于收入结构的剧烈变化而显得有些令人费解。公司上一财年的收入激增，主要得益于来自传统经纪服务的收入，该业务占总收入的80%以上。这一比例较截至2023年3月大幅上升36%。

华通金融将经纪业务收入的激增，主要归因于新的债券分销服务的佣金收入，截至2024年3月的财年，该业务占其总收入的一半以上。

相比之下，华通金融所称的金融科技服务，即软件许可及相关支持服务的收入，在截至去年3月的最新财年中大幅缩水。这项为第三方客户提供金融科技服务业务的收入，较上年下降70%以上。即便是对一家相关公司的销售额也同比减少了一半以上。

对于华通金融的金融科技业务来说，这样的挫折看起来并不太乐观，因该业务板块直到2023年3月31日止的财年才开始产生收入。通常，新业务线的收入会在早期从较低的基数开始呈指数级增长。

当华通金融报告称，截至2024年9月的六个月里，其面向第三方客户的金融科技产品业务的收入同比增长了六倍多，达到54.6万美元时，情况变得更加令人困惑。但在这六个月里，该公司为关联方Wealth Guardian Investment(WGI)提供的经纪服务收入下降了近30%，至89.3万美元。华通金融的两名高管是这家新西兰经纪公司的股东。

收入结构的变化

如此巨大的变化意味着，华通金融的收入构成在不同时期之间发生了巨大的变化。例如，在截至去年9月的六个月里，经纪收入在总收入中的占比从一年前的近65%降至不到50%，而在截至2024年3月的财年中，这一比例又大幅上升。

华通金融的财务表现不稳定要归因于一个事实，即它的大部分收入依赖少数几个客户，包括WGI。截至2023年3月的一年里，公司的前五大客户占其收入的98%。在接下来的六个月里——截至2023年9月，公司几乎所有的收入都来自这些客户。时间快进到截至2024年9月的六个月，这一比例降至约80%。虽然这是一个进步，但还是表明客户过于集中。

客户数量如此之少，意味着但凡一个客户减少使用它的服务，公司的收入就会遭受重创，这从其收入的各组成部分大幅波动就可以看出来。

华通金融在监管合规方面的过往也不太理想，香港监管机构查明该公司在2022年和次年，违反客户资金管理和公司间股权交易的规定。公司已采取措施纠正违规行为，但鉴于其处于一个高度敏感且受监管的行业，发生过违规行为就是一个危险信号。

金融科技总的来说可能潜力巨大。但这并不意味华通金融注定能够从中受益，至少从招股说明书中提供的信息来看不会。就目前情况而言，该公司似乎自视甚高——尽管在它完成IPO时，投资者可能不一定会认同这一点。

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简讯：周杰伦进驻抖音巨星传奇股价暴涨

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2025年07月10日

6683.HK

简讯：龙光21笔境内债重组获通过

房地产开发商龙光集团有限公司（3380.HK）周三公布，21笔境内公司债券及资产支持专项计划（ABS）的重组方案，已全部获相关债券持有人通过，并提供包括全额转换特定资产、资产抵债、现金回购、股票等重组方案选项。龙光下一步将根据债券持有人会议的相关约定，就债券持有人选择的重组方案进行安排。根据公司2024年业绩，集团的总负债为1877.8亿元，总资产为2125.9亿元，持有的现金为86.5亿元。周四开市龙光股价升4.4%报0.95港元，过去一年股价已从高位下调46%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

3380.HK

Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？

过去两周，这家可穿戴健身设备制造商的股价翻倍有余，在经历连续三年营收萎缩后，其业绩似乎将重返增长轨道重点： Zepp Health股价过去两周内涨逾一倍（主要在上周录得涨幅），公司预测二季度营收将增长30%，为三年来首次实现同比增长公司正从小米的代工厂商，转向发展自有品牌Amazfit 阳歌两周前，我们报道了医美平台新氧科技（SY.US）股价年内飙涨四倍（涨幅主要在上个月录得）的案例。如今，可穿戴设备制造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正经历相似轨迹，股价在过去两周内翻倍有余，其中大部分涨幅在上周录得。尽管两者或许只是GameStop式的迷因股（迷因股股价异动源于缺乏财务支撑的投机性买入），但更有可能存在深层变化。简言之，我们认为这两家企业或标志着，部分长期在华尔街遇冷的中概股，正迎来初现端倪的复兴浪潮。告别连接独立诊所与消费者的旧有平台模式，新氧因其转型直营医美中心的战略，获得投资者关注。Zepp似乎也有亮眼故事可讲，包括即将实现2021年以来首次营收增长。此番重生，源于Zepp摒弃昔日的商业模式，不再依据授权协议为手机巨头小米代工可穿戴设备。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。这条转型之路虽极具挑战，但随着Zepp的营收重拾增长，终究开花结果。更宏观看，新氧与Zepp的案例或反映出投资者认知转变，他们或许意识到，对所有中概股一概而论的严苛态度有失偏颇，并承认部分企业值得深入审视。我们此前讨论过的中企赴美IPO寒冬，或为另一诱因。当市场鲜见大型中概新股上市，投资者或开始在现时的股份中，寻觅璞玉浑金。即便经历近期大涨，Zepp的市销率（P/S）仍仅为0.46倍，虽较3月水平翻倍，估值仍处低位。新氧3月底市销率同样低至0.42倍，但经大幅拉升后飙升至2.13倍。相较全球可穿戴设备巨头佳明（GRMN.US）的6.4倍市销率，两者估值仍有显著差距，表明股价或存可观上行空间。自2018年赴美上市以来，Zepp历尽艰辛。彼时，其以“华米”之名立足市场，命运与手机巨头小米深度捆绑。后者除手机业务外，也通过授权协议与Zepp等企业合作销售各类电子产品。上市之初，小米产品贡献Zepp约三分之二营收。摆脱依赖小米然而，Zepp迅速察觉对小米的依赖既限制发展潜能，又导致毛利率远逊于自有品牌企业。毅然决定转型，并于2021年将公司名由“华米”更名为Zepp，标志着战略转向正式落地。此后，公司來自小米产品的销售额持续下滑，毛利率则逆向提升，从2019年约25%升至去年第一季度的37.3%。虽然仍大幅落后于佳明58%的毛利率，但再度佐证，若Zepp能在全球运动手环市场确立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空间。据市场调研机构SNS Insider数据，该市场规模庞大，去年总值约610亿美元。更重要的是，预计2025至2032年销售额将以15%的复合增速扩张，期末有望达到2,300亿美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚属市场新锐，但作为不到百美元平价产品的领跑者，正快速崛起。如前所述，因主动“去小米化”，公司近年营收骤降，从2022年6.14亿美元回落至去年的仅1.83亿美元。随着与小米加速切割（今年一季度小米产品的相关销售占比仅6%），营收大跌态势近两季度已显著趋缓。一季度营收同比微降3.6%至3,850万美元。更重要的是，公司预测二季度将实现约30%的营收增长，这将是2021年以来首次同比增长。 Zepp首席财务官邓成（Leon Deng）在5月财报电话会上表示：“我们认为，年内剩余时间营收增速必将持续上行。” 他续称：“诸位也关注到公司毛利率提升进程稳步推进，这一趋势仍将延续。” Zepp将重拾增长归功于两款新品：季内发售的Amazfit Active 2与3月末推出的Bip 6。这两款平价可穿戴设备均获市场普遍好评。公司指出，新品上市初期均遭遇供应瓶颈，预计6月底前可全面解决。不过，Zepp一季度仍处亏损状态，净亏损额达1,970万美元，上年同期则为1,480万美元。…

2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

荣昌生物公布42亿美元BD合作为何市场不买单？

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异重点：荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力莫莉对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。后期管线出海不易？与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

重点：