出海论英雄 “宁王”赴港靴子落地

2025年02月20日

300750.SHE

CATL has filed for a secondary listing in Hong Kong

宁德时代赴港上市，不仅是资本市场的重磅大戏，更是中国新能源龙头在全球布局加速、寻求突围的重要一役

重点：

公司强调，被美国列入CMC名单对公司业务无任何重大影响
受到碳酸锂价格下滑影响，公司预料2024年营收减少8.7%至11.2%

李世达

复苏的港股市场正在向所有雄心勃勃的中国企业招手，继去年顺丰、美的等各自行业的龙头赴港第二上市后，全球动力电池的王者——宁德时代新能源科技股份有限公司(300750.SZ)，也正式向港交所提出上市申请。

宁德时代是特斯拉、大众和其他众多电动车品牌的供应商，据SNE Research报告，2024年宁德时代全年装机量同比增长31.7%至339.3GWh，以37.9%的市占率连续八年稳居全球第一宝座，紧随其后的分别是比亚迪(1211.HK；002594.SZ)和韩国的LG新能源(373220.KS)。

去年12月，市场已传出宁德时代拟赴港第二上市。根据董事会随后批准的上市计划，公司在港上市股份最多不超过其总股本的5%，但承销商可启动超额配售选择权，额外发行最多15%的股份。目前，宁德时代赴境外上市的备案仍待中国证监会批准。

彭博社引述知情人士称，公司计划筹集至少50亿美元。摩根士丹利则估计，宁德时代上市可筹集约68亿美元至77亿美元，这一金额将超越2021年快手(1024.HK)上市集资62亿美元，成为近年港股市场集资规模最大的企业。

海外扩张的障碍

根据申请文件，美银证券、中金、中信建投国际与摩根大通为宁德时代的联席保荐人。值得关注的是，美国国防部于今年1月将宁德时代纳入中国军事企业清单(CMC清单)，被认为与军方有联系，尽管如此，美银证券等美资机构仍争相参与其上市交易。

宁德时代称，公司从未从事任何与军事相关的业务或活动，将他们列入清单是错误的，并强调该清单并不限制公司与少数美国政府部门以外的其他主体展开合作，因此对公司业务无任何重大负面影响。

公司表示，筹集资金将重点用于海外产能扩张、国际业务拓展及境外营运资金补充，为长期国际化策略提供资金支持。根据申请文件，目前公司已在德国图林根建成电池生产基地，同时正积极推进匈牙利生产基地、与Stellantis(STLA.US)合资的电池工厂，以及印尼电池产业链项目的建设筹划。

“谁到海外，谁就是公司的英雄，走出去，到海外去。”据称这是宁德时代员工计算机桌面的标语，显示出公司对出海发展的渴望。

据SNE Research数据显示，2024年，宁德时代在全球的市占率提升至37.9%，但在中国市场以外的市占率却从2023年的27.5%下降至27%，显示其海外扩张有点停滞不前。

与此同时，2024年11月，宁德时代动力电池出口量为12.5 GWh，同比减少22.8%，这已是连续第五个月同比下降。与之相较，去年中国动力电池整体出口量仍维持增长，而宁德时代却跟不上整体增速，显示其在国际市场面对的挑战。

出口量大幅下降反映出海外市场供应模式的变化——“出口贸易”正在转向“本地化生产”。

尽管全球推动碳中和的趋势并未改变，但中国企业在北美和欧洲等重要市场的拓展，正面对前所未有的阻力。欧美地区出于对本地供应链的保护，正在筑高关税壁垒与加强进口限制，因此赴当地合资建厂的模式将会越来越普遍。

不过，海外建厂需要更多钱。

尽管宁德时代市值高达万亿，手上现金多达千亿，但截至去年6月，公司的美元及欧元余额分别为67.4亿美元及38.6亿欧元，显然跟不上其海外拓展的脚步。而香港上市则可以解决这个问题，不仅更容易吸引海外投资者，而且香港汇兑成本更低更便利，也能减轻人民币持续贬值的压力。

领先者的危机感

随着中国电动车市场渗透率已超过50%，动力电池的增长周期也迎来转折点。高盛报告指出，到2025年，中国动力电池总产能将达到3,000GWh，而国内需求仅约900GWh，相当于产能过剩2.3倍。

而制造动力电池的重要原料碳酸锂在价格上的波动，也为电池制造商带来不可忽视的风险。受到锂价下跌影响，宁德时代相应降低产品价格，虽然销量有所增加，仍导致2024年预期营收减少8.7%至11.2%，至3,560亿元(489.5亿美元)至3,660亿元之间。公司预估去年全年股东应占溢利区间为490亿元至530亿元，较2023年同期增长11.1%至20.1%，这亦是公司自2019年以来最慢的盈利增速。

宁德时代赴港上市，不仅标志着港股市场迎来近年最大规模的新股集资活动，更凸显了其海外扩张战略的迫切性。尽管盈利增速放缓，作为行业龙头的宁德时代仍对投资者具备很高吸引力。

宁德时代A股市盈率约在20倍左右，公司市值约1.18万亿元。虽然中概股赴港第二上市通常存在折价，然而在国产AI大模型DeepSeek的带动下，海外投资者正在重新评估中国科技企业的价值。德意志银行发布报告指出，中国在高附加值技术领域的竞争力提升，预计中国科技企业的估值折价将逐步收窄。这意味着，像宁德时代这样的中国科技企业，其市场估值有望得到提升。

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简讯：周杰伦进驻抖音巨星传奇股价暴涨

短影音平台抖音周三宣布，华语流行音乐天王周杰伦正式开设名为“周同学”的官方帐号，引爆市场话题。由其亲属控股、在中国大陆经营周杰伦IP的香港上市公司巨星传奇集团有限公司（6683.HK），周三股价暴涨94.37%，收报12.44港元，公司市值突破100亿港元（12.74亿美元）。据财新报道，周杰伦帐号在未发布任何影片下，短短10分钟粉丝即从16万激增至45万，半小时内突破百万，至周四已突破千万。市场传言，周杰伦签约费高达九位数人民币，抖音官方则予以否认，称为谣言。巨星传奇成立于2017年。由周杰伦母亲叶惠美及经纪人等亲友创立，总部位于江苏省昆山市，于2023年在香港上市。公司主要业务为新零售与IP运营。2024年，公司总收入5.84亿元（8,100万美元），同比增长35.8%，净利润5.024万元，同比增长21%。总收入中，来自以“魔胴咖啡”为主的零售消费品收入约占45%，与IP、内容授权有关的收入约占53.8%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

6683.HK

简讯：龙光21笔境内债重组获通过

房地产开发商龙光集团有限公司（3380.HK）周三公布，21笔境内公司债券及资产支持专项计划（ABS）的重组方案，已全部获相关债券持有人通过，并提供包括全额转换特定资产、资产抵债、现金回购、股票等重组方案选项。龙光下一步将根据债券持有人会议的相关约定，就债券持有人选择的重组方案进行安排。根据公司2024年业绩，集团的总负债为1877.8亿元，总资产为2125.9亿元，持有的现金为86.5亿元。周四开市龙光股价升4.4%报0.95港元，过去一年股价已从高位下调46%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

3380.HK

Zepp股价大涨：华尔街迎来中概股复兴？

过去两周，这家可穿戴健身设备制造商的股价翻倍有余，在经历连续三年营收萎缩后，其业绩似乎将重返增长轨道重点： Zepp Health股价过去两周内涨逾一倍（主要在上周录得涨幅），公司预测二季度营收将增长30%，为三年来首次实现同比增长公司正从小米的代工厂商，转向发展自有品牌Amazfit 阳歌两周前，我们报道了医美平台新氧科技（SY.US）股价年内飙涨四倍（涨幅主要在上个月录得）的案例。如今，可穿戴设备制造商Zepp Health Corp.（ZEPP.US）或正经历相似轨迹，股价在过去两周内翻倍有余，其中大部分涨幅在上周录得。尽管两者或许只是GameStop式的迷因股（迷因股股价异动源于缺乏财务支撑的投机性买入），但更有可能存在深层变化。简言之，我们认为这两家企业或标志着，部分长期在华尔街遇冷的中概股，正迎来初现端倪的复兴浪潮。告别连接独立诊所与消费者的旧有平台模式，新氧因其转型直营医美中心的战略，获得投资者关注。Zepp似乎也有亮眼故事可讲，包括即将实现2021年以来首次营收增长。此番重生，源于Zepp摒弃昔日的商业模式，不再依据授权协议为手机巨头小米代工可穿戴设备。取而代之的是，公司正全力打造自有品牌Amazfit。这条转型之路虽极具挑战，但随着Zepp的营收重拾增长，终究开花结果。更宏观看，新氧与Zepp的案例或反映出投资者认知转变，他们或许意识到，对所有中概股一概而论的严苛态度有失偏颇，并承认部分企业值得深入审视。我们此前讨论过的中企赴美IPO寒冬，或为另一诱因。当市场鲜见大型中概新股上市，投资者或开始在现时的股份中，寻觅璞玉浑金。即便经历近期大涨，Zepp的市销率（P/S）仍仅为0.46倍，虽较3月水平翻倍，估值仍处低位。新氧3月底市销率同样低至0.42倍，但经大幅拉升后飙升至2.13倍。相较全球可穿戴设备巨头佳明（GRMN.US）的6.4倍市销率，两者估值仍有显著差距，表明股价或存可观上行空间。自2018年赴美上市以来，Zepp历尽艰辛。彼时，其以“华米”之名立足市场，命运与手机巨头小米深度捆绑。后者除手机业务外，也通过授权协议与Zepp等企业合作销售各类电子产品。上市之初，小米产品贡献Zepp约三分之二营收。摆脱依赖小米然而，Zepp迅速察觉对小米的依赖既限制发展潜能，又导致毛利率远逊于自有品牌企业。毅然决定转型，并于2021年将公司名由“华米”更名为Zepp，标志着战略转向正式落地。此后，公司來自小米产品的销售额持续下滑，毛利率则逆向提升，从2019年约25%升至去年第一季度的37.3%。虽然仍大幅落后于佳明58%的毛利率，但再度佐证，若Zepp能在全球运动手环市场确立重要地位，盈利水平仍有巨大提升空间。据市场调研机构SNS Insider数据，该市场规模庞大，去年总值约610亿美元。更重要的是，预计2025至2032年销售额将以15%的复合增速扩张，期末有望达到2,300亿美元。 Zepp及其Amazfit品牌目前尚属市场新锐，但作为不到百美元平价产品的领跑者，正快速崛起。如前所述，因主动“去小米化”，公司近年营收骤降，从2022年6.14亿美元回落至去年的仅1.83亿美元。随着与小米加速切割（今年一季度小米产品的相关销售占比仅6%），营收大跌态势近两季度已显著趋缓。一季度营收同比微降3.6%至3,850万美元。更重要的是，公司预测二季度将实现约30%的营收增长，这将是2021年以来首次同比增长。 Zepp首席财务官邓成（Leon Deng）在5月财报电话会上表示：“我们认为，年内剩余时间营收增速必将持续上行。” 他续称：“诸位也关注到公司毛利率提升进程稳步推进，这一趋势仍将延续。” Zepp将重拾增长归功于两款新品：季内发售的Amazfit Active 2与3月末推出的Bip 6。这两款平价可穿戴设备均获市场普遍好评。公司指出，新品上市初期均遭遇供应瓶颈，预计6月底前可全面解决。不过，Zepp一季度仍处亏损状态，净亏损额达1,970万美元，上年同期则为1,480万美元。…

2025年07月10日

ZEPP.US

RemeGen’s $4.2 billion licensing deal falls flat with investors

荣昌生物公布42亿美元BD合作为何市场不买单？

以交易总价值衡量，荣昌生物此次BD在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五，但是与其他行业头部交易的含金量存在本质差异重点：荣昌的首付款仅有4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1% 荣昌生物短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力莫莉对于中国创新药企业来说，核心管线完成对外授权（BD）实现“出海”往往是重大利好消息，因为为授权交易不仅能为企业带来一笔可观的现金收入，也能为管线在海外的研发推进提供有力支持。然而，6月26日，市场期待已久的荣昌生物制药（烟台）股份有限公司（688331.SH；9995.HK）已获批产品泰它西普的授权交易终于靴子落地时，却引发资本市场剧烈震荡，A股和H股在消息公布当天分别重挫18.36%和11.71%，这背后究竟有何争议？根据公告披露，荣昌生物将核心产品泰它西普在大中华区以外的全球范围内开发和商业化的独家权利授予美国生物医药公司Vor Bio（VOR.US），从这笔交易中，荣昌生物获得4,500万美元的首付款，以及价值8,000万美元、可认购Vor Bio普通股的认股权证，约占Vor Bio总发行股本23%，再加上最高可达41.05亿美元的临床注册及商业化里程碑付款，以及高个位数至双位数的净销售提成。以42.3亿美元的交易总价值衡量，荣昌生物与Vor Bio的这项合作在2025年上半年中国创新药企业BD交易总额中可跻身前五。但是，无论从现实获益还是交易对手行业地位来看，这笔交易与其他行业头部交易的含金量存在本质差异，这或许为市场的悲观情绪提供了解释。从首付款比例来看，荣昌仅拿到4,500万美元现金，在交易总额中仅仅占1%，相比之下，三生制药与跨国药企巨头辉瑞的合作中，三生获得了12.5亿美元的首付款以及最高达60.5亿美元的交易总额，首付款占比为20.6%。虽然荣昌以价值8,000万美元认股权证替代传统首付，但是这是“以产品换股权”的高风险策略。其次，此番股价大跌也是回吐了被提前兑现的涨幅。在交易公布两周前，荣昌生物曾在公众号上高调宣称，多位跨国医药公司的商务拓展经理主动与公司交流泰它西普国际合作、技术授权等，暗示泰它西普有望与医药巨头联手，刺激港股股价单日暴涨20%。然而，最终公布的合作方Vor Bio却只是一家“壳公司”，合作方的资质与市场预期有着巨大落差。据Vor Bio5月初披露，公司终止了所有临床项目且裁员95%至仅剩8名员工，截至2025年第一季度，其现金储备仅有5,004.7万美元，因股价长期低于1美元面临纳斯达克退市警告。尽管与荣昌合作的同一天，Vor Bio也宣布完成私募股权融资（“PIPE”）达成证券购买协议，预计在扣除费用之前总融资收益约为1.75亿美元，但是以Vor Bio当前的资金实力，为泰它西普推进海外研发恐怕仍然需要更多资金支持。后期管线出海不易？与三生制药等管线处于早期阶段的高价BD交易不同，荣昌生物此次“出海”的泰它西普是一款已于2021年获批上市的成熟药物。在中国市场，泰它西普已获批用于治疗系统性红斑狼疮、类风湿关节炎以及重症肌无力，是自身免疫性疾病领域的重磅产品。2024年，泰它西普的销售额高达9.7亿元，同比增加88%，为荣昌生物贡献56.3%的营收。作为一款具有研发确定性的产品，泰它西普若采用传统的License-out模式，恐怕要价颇高。此外，荣昌生物已积极推进泰它西普的海外临床研究，针对系统性红斑狼疮、IgA肾病和重症肌无力三大方向的全球Ⅲ期临床试验均已获FDA批准并开始受试者入组，这意味着，如果荣昌生物将海外权益全数转让，将会期望更高的回报，而大型跨国药企往往权衡商业化投入与预期收益，双方交易可能在估值上僵持。因此，荣昌生物选择以低现金模式与Vor Bio合作，通过换取后者23%股权深度介入泰它西普海外研发，同时依托Vor Bio引入的私募资本共担风险。若药物成功出海，股权价值将带动荣昌实现双向受益，但同时也将需承担Vor Bio的生存风险。荣昌生物的股价在交易公布后曾连续3日下跌，但随后3日不断反弹，截至7月4日股价已经回到大跌前的高位67.8港元。当前荣昌生物的市销率约为20倍，远高于三生制药的市销率6倍，这意味着市场已经给荣昌生物较高的溢价。值得注意的是，截至2025年一季度末，荣昌生物账面现金仅7亿元，短期偿债压力巨大，这笔低现金回报的交易或难以解决公司的资金链压力。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年07月10日

9995.HK 688331.SHG

重点：