冠泽医疗上市筹资 医学影像带到云端

这家医学影像胶片销售商收入与盈利表现不俗，但因应两大业务风险，正积极争取上市筹资转型

重点：

• 冠泽医疗虽立足冷门赛道，但财务表现不错，过去三年都能录得盈利
• 该公司面临政策风险，而且贡献主要收入的医用影像胶片市场正逐年萎缩，反映转型压力不小

莫莉

当你在医院体检接受核磁共振(MRI)或是计算机扫描(CT)检查后，会获得一张显示身体局部状况的“微型照片”。在这小小的黑白影像背后，是一个不容小觑的医学影像市场，曾孕育了乐凯胶片(600135.SH)、巨星医疗(2393.HK)等多家上市公司，连中国医疗器械龙头企业迈瑞医疗(300760.SZ)也希望从中分一杯羹。

在中国东部沿海省份山东省，有一家专门为医学影像提供胶片销售业务以及云服务的公司，名为冠泽医疗信息产业(控股)有限公司。自从2021年首度向港交所递表后未有下文，冠泽医疗今年初第二度入表，但仍未获得聆讯机会；上周一，这家公司再度上载更新后的初步招股文件，开启第三度闯关港交所的旅程。

冠泽医疗成立于2016年，以分销医用影像胶片产品起家，是山东省主要医用影像胶片品牌的最大二级分销商，分销业务带来的收入占公司营收六成。自2018年起，冠泽医疗开始向客户提供自家品牌的医用影像胶片，这部分业务份额正稳步提升，所贡献的收入在医用影像胶片产品业务的比例，从2019年的9%提升至2022年上半年的32%。冠泽医疗亦提供医学影像云服务，包括数字医学影像云存储平台、数字医学影像平台、区域影像诊断平台及影像归档和传输系统，但这部分营收占比仅约6%。

虽然立足于冷门赛道，冠泽医疗的财务表现不错，除了收入从2019年的1.4亿元稳步上升至去年的2.1亿元外，期内毛利率也从33%提升至35.9%，而且过去三年均能录得2,200万以上的净利润，今年上半年再同比增加38.9%至1,532万元。

政策风险大

在冠泽医疗的业务组成中，销售医用影像胶片产品仍然占主导地位，贡献九成以上收入。医用影像胶片产品包括不同类别的医学影像打印仪器及医用影像胶片、光盘等耗材。冠泽医疗在销售医用影像胶片时，会免费提供配套的医学影像打印机和自助取片机。

医院及医疗机构是冠泽医疗的主要客户，逾90名客户中，近九成为公立医院，覆盖了山东省43家三级医院，占该省三级医院的20.7%，而规模较小的二级医院和一级医院，覆盖率不足5%。其中，前五大客户贡献的收入约占整体四成，而公司与这批客户已维持四至六年的合作关系；但值得留意的是，一旦这些客户因政策等原因更换供货商，其业绩将大幅波动。

事实上，中国政府针对医疗器械市场的监管政策，或会直接打击冠泽医疗的医用影像胶片分销业务。2019年，山东省卫生健康委员会等多个地方政府发文，要求公立医疗机构在采购药品时须实施“两票制”，即取消二级及以下的分销商，要求企业直接通过一级分销商销售给医疗机构。目前，该政策尚未应用于医疗耗材，但一旦“两票制”全面实施，作为分销商的冠泽医疗，营收有可能削减超过六成。

招股书引述的研究显示，随着医学影像云服务支持的数码医用影像胶片应用愈加广泛，医用影像胶片市场正逐步走向衰落，医用影像胶片2021年的市场规模约为66亿元，过去五年的复合年增长率为2.9%，虽然基础医学影像检查次数正在稳定增长，但数字胶片的使用，让医用影像胶片的市场规模将于2030年萎缩至48亿元。

进军云服务

主营业务属于一个日薄西山的行业，对冠泽医疗当然绝非好消息，所幸公司从2017年开始已经布局医学影像云平台市场。招股书称，公司在销售医用影像胶片时，也同时提供云平台服务，包括数字医学影像云存储平台和区域影像诊断平台。按2021年销售收入计，冠泽医疗是山东省第三大医学影像云服务供货商，占据市场份额约4.7%。

医学影像云服务为云端系统，用于在医学机构、学术组织及医院间的存储、共享甚至处理医学图像，用户可以通过该平台获取医学影像数据，以便加强医疗机构间的协作，共享患者的医学影像检查结果。

医学影像云服务因其高效、便利等优势，市场规模从2016年的7亿元持续增长至2021年的35亿元，复合年增长率为36.6%。该公司更声称中国医学影像云服务行业的市场规模，可望由2021年的约35亿元，进一步增长至2030年的189亿元，复合年增长率达20.6%。

2021年4月，冠泽医疗曾引入一笔外部投资，投资人以1,650万港元(1,535万元)认购5%股份，公司投后估值不足3.1亿元。如以2022年上半年的净利润换算至全年计算，预测市盈率约为10倍。

医学影像胶片领域的乐凯胶片、医疗器械行业龙头迈瑞医疗的市盈率，分别为105倍和44倍，反映冠泽医疗的估值大落后，或足以反映公司规模较小，而且面临转型的风险。当医学影像云服务成为行业未来方向，营收主要依赖于医用影像胶片的冠泽医疗能否顺应潮流，以维持稳健增长，是投资者最关心的重点。

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