兆易创新谋港上市内忧外患值博率不高

2025年06月30日

603986.SHG

GigaDevice eyes Hong Kong listing amid internal and external challenges

已在上海证券交易所上市的芯片设计商兆易创新，正申请在香港挂牌

重点：

2024年净利润虽然按年大增，但仍远低于2022年的水平
估值比国际同业贵，业务或受美国断供芯片设计软件影响

白芯蕊

原先在内地上市的美的集团，去年9月来港上市掀起新股热潮，加上宁德时代在香港挂牌获热烈追捧，令多间内地已上市企业跟随，其中已在A股上市的芯片设计公司兆易创新科技集团股份有限公司（603986.SH），最近也向港交所提出上市申请，为进军港股铺路。

主力发展专用型存储及MCU芯片的兆易创新，2005年由董事长朱一明及北京启迪创业孵化器成立，2012年12月改为股份有限公司，并引入香港赢富得，随后在2016年8月在上海证券交易所挂牌，目前大股东为朱一明，持有6.89%的股权，香港赢富得为第二大股东，持股量1.97%。香港赢富得的大股东则是独立第三方舒清明。

周期起跌频密

集成电路为半导体行业之一，受惠人工智能及电动车急速发展，全球集成电路市场规模由2020年的3,562亿美元，升至2024年的5,153亿美元，复合年增长率为9.7%，在AI等投资急速扩张下，预计到2029年将达到9,003亿美元。

虽然整个集成电路行业持续增长，但细分行业表现却有不同，尤其兆易创新主攻的存储芯片，该行业具有一定周期性，单是过去20年中，平均约4年便出现一个行业盛衰周期。

自2022年起，消费电子产品市场需求减弱，加上2023年存储芯片厂商持续扩大产能，以及全球经济增长放缓，令市场竞争变得激烈，拖累存储芯片价格跌入谷底，要到2024年人工智能应用增加，行业需求才好转，令存储芯片市场气氛回升，展现新一轮增长。

兆易创新主要收入来自专用型存储芯片及MCU，分别占集团2024年总收入70.6%和23%，也占兆易创新去年毛利79.7%和23.6%。所谓专用型存储芯片包括Flash和利基型DRAM，用于消费电子、工业应用、通讯及汽车电子等，负责储存资料。至于MCU则是与内存（Memory）、计时器及其他功能电路，整合在单一芯片上，与个人计算机上中央处理器（CPU）的能力相似。

受惠人工智能应用增加，加上手机行业需求回暖，兆易创新2024年收入按年升27.7%至73.56亿元，当中收入占比达七成的专用型存储芯片，去年收人升27.4%至51.94亿元，配合该业务毛利率按年大增7.3个百分点至40.3%，带动兆易创新2024年净利润达11.02亿元，按年急升584%。

芯片均价续下滑

虽然兆易创新2024年净利润急升，但与2022年净利润20.53亿元相比，其实是下滑46.3%。此外，占兆易创新两大业务，即专用型存储芯片及MCU业务，其平均售价持续下滑，当中专用型存储芯片均价由2022年的2.14元，大降至2024年的1.46元，跌幅达31.8%；MCU则由2022年均价8.22元，大幅下滑至4.13元，即几近腰斩。

值得留意的是，兆易创新业务易受中美关系影响，尤其是其身处芯片行业，需要用到电子设计自动化软件EDA（Electronic Design Automation），奈何EDA软件国产化亦不足，全球行业龙头为美国Cadence、Synopsys及西门子旗下的美国公司Mentor Graphics，上述三家企业便占全球EDA市场份额46%、32%和14%，即合共92%。

兆易创新在上市申请文件风险因素中披露，EDA软件供应商最新已收到美国商务部工业和安全局（BIS）通知，终止向中国供应EDA软件，或会对兆易创新设计能力造成负面影响。

整体来讲，兆易创新虽然身处半导体行业，业务主要集中在存储芯片，但最大问题是未能做到英伟达（NVDA.US）最需要的高频宽存储器（HBM），故未能踏上数据中心快速扩建增长的热浪；相反兆易创新存储芯片目前主要集中用于消费电子及汽车电子产品，易受到行业周期性影响，从而业绩大幅波动。

另一方面，目前存储芯片两大龙头为韩国SK海力士（000660.KS）及三星电子（005930.KS），两家企业目前预期市盈率分别为6倍及12倍，相反兆易创新目前在内地上市预期市盈率已达49.7倍，意味估值已高一大截，若按此估值在港上市，股价被炒高难度甚高，除非能打入高端存储芯片市场，否则目前水平的值博率有限，反之上市后股价受压机会更大。

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新股, AI/基础建设/资源

英伟达, 三星, 存储芯片, 兆易创新, SK海力士, 人工智能, AIGC, MathGPT

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简讯：药明合联折让4%配股筹27亿港元

为制药公司提供合同服务的药明合联生物技术有限公司（2268.HK）周三公布两项集资安排，合共集资27.14亿港元（3.48亿美元）。公司拟按每股58.85港元配售最多2,227.7万股新股，折让约4%，涉及净额约13亿港元，占扩大后股本约1.82%。此外，公司宣布与控股股东药明生物（2269.HK）订立认购协议，药明生物将以相同价格认购2,413.4万股新股，占扩大后股本约1.93%，涉及净额约14.14亿港元。完成上述交易后，药明生物持股比例将由49.81%升至50.78%。公司表示，所得款项约九成将用于扩大生物偶联药物服务能力及产能，包括新加坡新基地建设、无锡厂房扩建及潜在海外拓展，其余约一成用作营运资金及一般公司用途。药明合联股价周三高开，至中午休市报64.65港元，升5.46%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月03日

2268.HK

简讯：云锋金融斥4,400万美元购万个以太币

云锋金融集团有限公司（0376.HK）周二公布，已于公开市场累计购入10,000枚以太币，涉及资金4,400万美元。是次购买的资金来自内部储备，购入的以太币会在财务报表中列为投资资产。公司于今年7月时公告集团战略布局，包括Web3、现实世界资产（RWA）、数字货币、ESG零碳，以及人工智能。云锋金融指出，购入以太币符合集团的战略布局，并可探索以太币在集团保险业务中潜在的应用模式，以及与Web3相适应的创新业务场景。此外，以太币作为储备，可优化资产结构，减少对传统货币的依赖。公司于周三开盘升3%报3.78港元，但随即掉头下跌，今年以来股价升逾250%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月03日

0376.HK

达势股份布局低线市场达美乐中国登顶全球排行榜

达美乐比萨在中国的独家特许经营商披露，上半年通过净新增190家门店实现营收同比增长27% 重点：达势股份上半年营收、利润双双强劲增长，延续其在中国市场的新店扩张战略公司在六个月内净新增190家门店，总门店数达1,198家，全年净增300家新店的目标有望如期达成阳歌达势股份有限公司（1405.HK），作为达美乐比萨（DPZ.US）在中国内地及港澳地区的特许经营商，如今正深刻体会到，成功有时亦是一把双刃剑。该公司已成为达美乐全球体系中的亮眼明星，在全球新店开业首30天业绩排行榜前50席中独占48席。如此优势表现，部分源于其深耕中国非一线城市的策略，在这些地区，比萨仍被视为新潮美食，新店开业常能吸引大量追逐餐饮风潮的客流。这样的新鲜效应会随时间和门店加密分流，新店通常在开业一年或更久后销售额回落到更低且更可持续的常态化水平。这导致明星门店难以避免地面临短期同店销售额下滑。其8月28日发布的中期财报显示，达势股份上半年同店销售额出现1%的微降，首次体验到“首店开业红利”消退的影响。这对急速扩张成为中国第二大比萨连锁企业的公司而言，标志着其迎来一个机遇与挑战并存的新阶段。与此同时，最新财报显示达势股份今年仍保持强劲的营收利润双增长，其持续在“非一线新增长市场”的低线城市极速拓店。由此，公司正向全年净增300家新店的目标稳步迈进，较去年末1,008家门店总量提升约30%。在当前经济不确定性的大背景下，达势股份还发现，随着消费者转向更具性价比的餐饮选择，其位于最发达国际大都市的成熟门店表现依然稳健。 “我们将延续‘走深’与‘走广’的网络扩张策略，构筑全国布局网络并提升达美乐的品牌价值。”达势股份在中期业绩公告中称。达势股份最初于2010年与达美乐品牌展开合作，2017年成为该美式连锁品牌在中国内地和港澳地区的独家总特许经营商。此后公司启动极速扩张，去年凭借第1,000家门店突破重要里程碑。目前是中国第二大比萨连锁品牌，但相较行业龙头必胜客来说，仍有可观的增长空间，后者截至6月末拥有3,864家门店，规模约为达美乐中国的三倍。 2023年的香港IPO成为达势股份又一重要里程碑，此后股价已近翻番。近期达美乐启动股份减持，表明其认为达势股份已具备独立运营能力。尽管公司流动性已有所改善，但公司大部分股权仍由一些秉持长期投资理念的股东持有。当前主要投资方包括持股约7.9%的The Capital Group Cos.及其他长期股东。版图持续扩张上半年达势股份营收同比增长27%至25.9亿元（约合3.61亿美元），去年同期为20.4亿元。报告期内公司全国净新增190家门店，总量达1,198家。7月迄今开设43家新店，另有62家处于在建或签约阶段，今年净增300家新店的年度目标已近在眼前。上半年进军九座新城使其全国覆盖版图扩至48城。沈阳首店尤为亮眼，开业仅198天以3,100万元即刷新达美乐全球单店年销售额纪录。原纪录保持者是位于厦门的门店，该店首年销售额超3,000万元。强劲的开业表现助力新店实现惊人的短期回报周期。去年12月至今年6月进驻15个新市场开设的64家门店，实际或预期平均回本周期仅11个月，远低于成熟市场约三年的常规水平。截至8月15日，其中24家新店已实现现金回本。尽管快速回本令人瞩目，但正如前文所述，此类门店销售额终将回归可持续的常态水平，由此形成“双刃剑”效应。相对而言，成熟门店的同店销售表现更为稳健。公司特别指出2022年12月前开业门店上半年同店销售额保持正增长。北上广深四大一线城市该指标同样为正，彰显“在高度竞争市场中具备韧性表现与强大的品牌认知”。截至6月末，公司在一线城市拥有515家门店，低线城市则为683家。达势股份同时着力构建会员体系，截至6月末会员数达3,010万，同比增量达1,940万。此类客群当前贡献公司约66%的销售额，较去年同期63.6%有所提升。客户规模扩张叠加规模经济效益，助力上半年单店经营利润率升至14.6%，同比微增0.1个百分点。经营优化叠加快速门店扩张，推动2025年上半年调整后净利润同比激增79.6%至9,140万元（上年同期5,090万元）。雅虎财经调研的11位分析师中，2人给予“强力买入”评级，其余9人均建议“买入”，市场对其成长叙事及股票前景普遍乐观。弗若斯特沙利文（Frost & Sullivan）数据显示，中国比萨市场2022至2027年预计年增15.5%，期末年销售额将达771亿元。达势股份正共享这一盛宴。与许多进入中国的外国品牌类似，达美乐中国也推出多款贴合本地口味的产品，包括榴莲比萨、可可芝士流心卷边比萨等备受欢迎的风味。尽管存在前述同店销售短期波动，但达势股份在低线城市的极速扩张与持续提升的品牌认知度，有望支撑其长期稳健增长。在快速开店与可持续盈利之间寻求平衡的同时，公司或将凭借中国比萨市场的不断扩容，进一步巩固其行业领先地位。咏竹坊专注于在美国和香港上市的中国公司的报道，包括赞助内容。欲了解更多信息，包括对个别文章的疑问，请点击这里联系我们。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月03日

1405.HK

数字人能否让交个朋友忘掉罗永浩？

多家直播电商都在经历“去个人化”的考验，交个朋友以矩阵化策略及AI技术布局走出一条不同的路重点：上半年收入录得8.7%增长，但期内利润大减32.7% 毛利率由53.8%骤降至43.7%，主因平台流量获取成本上升及技术投入增加　李世达在中国直播电商快速发展的短短几年里，两个故事如同镜像般的存在。其一是罗永浩与交个朋友控股有限公司（1450.HK），另一个则是董宇辉与东方甄选（1797.HK）。前者从个人IP起步后走向去个人化；后者本是公司化运作却被个人IP意外放大。两者的反差，揭示了直播电商这门生意的本质，既离不开个人魅力的效应，又不得不寻求去个人化的持续经营。交个朋友的去个人化过程启动得更早，从最新财报看来，这家公司正处在关键的耐力测试期。2025年上半年，公司录得总收入6.76亿元，同比增长8.7%，其中新媒体服务收入达6.2亿元，仍是最主要的业务驱动。然而，盈利数据却不容乐观。期内利润仅5,635万元，同比下跌超过32.7%，新媒体板块的利润也仅5,536万，按年跌超37%。毛利率由2024年同期的 53.8%骤降至43.7%。公司解释，主要原因是平台流量获取成本增加，以及持续推进“朋友云”智能系统等研发投入加大，导致增收不增利。交个朋友吧交个朋友的故事要从罗永浩说起。他是中国互联网创业圈的标志人物，曾因创立手机品牌“锤子科技”而名声大噪。2019年，他以“还债”为由进入直播带货，打着一句“基本上不赚钱，交个朋友”成了标志性的开场白，也成就了“交个朋友”这一品牌。虽说“只是交个朋友”，但“不赚钱”却非公司所愿。2022年6月，罗永浩宣布退出管理层，交个朋友马上“交了新朋友”。 2022年8月，交个朋友与世纪睿科签署合作协议，后者正式接管其抖音账号运营。到了2023年5月，世纪睿科全资收购交个朋友，同年7月，公司更名为“交个朋友控股有限公司”，交个朋友完成“借壳上市”。然而，要在明星流量红利消退后保持增长，仍是必须面对的问题。交个朋友的答案是矩阵化、多平台与技术化。首先是矩阵化经营。副总裁崔东升在2024年公开指出，公司真正的收入来源已经从“单一头部主播”转向“垂直领域矩阵号”，涵盖美妆、酒水、运动、家居等不同场景。数据显示，罗永浩两个主账号带来的收入占比已降至3%以下，这意味着公司完成了从“罗永浩直播间”到“交个朋友矩阵”的转型。其次是多平台布局。除了深耕抖音，公司也积极拓展淘宝、京东，并与百度优选达成战略合作，试图打破单一平台依赖，分散风险并拓宽流量来源。推出AI虚拟主播最后是AI与技术化。公司持续投入“朋友云”智能系统，意在打造选品、投放和运营的数字化中台，提升效率与转化率。2025年“618”购物节期间，公司正式推出“数字人”版本的“罗永浩直播”，直播时长6.5小时，吸引超1,300 万人次观看，GMV突破5,500万元，创下了数字人直播带货的新纪录。然而，数字人的形象依旧沿用罗永浩，凸显了即使采用AI技术，仍需要头部IP来带动的矛盾。此外，交个朋友也在尝试自营产品与供应链管理，通过自有品牌提升毛利率。这一步若能落地，有望缓解毛利率下降的压力。业绩公布后首交易日，交个朋友跌3.96%报0.97港元，今年以来已跌逾10%。目前市销率约为1.02倍，低于东方甄选的6倍，显示市场对公司的盈利模式缺乏足够信心，难以支撑股价。与交个朋友相比，东方甄选的阵痛更为明显。2025财年，东方甄选持续经营业务净溢利仅619万元，大跌97.5%。在董宇辉离开后，公司不得不全力推动“去董化”，转向自营产品和会员制，试图打造“线上山姆会员店”。交个朋友的去个人化进程更早，矩阵号和多平台战略已初见雏形。问题在于，虽然收入规模稳住了，但盈利能力却因流量成本而受损，尚未找到像东方甄选那样的“自营产品”护城河。两家公司虽走在不同路径上，但同样印证了直播电商的命题：去个人化之后，谁能率先找到新的增长模式，谁才能在行业洗牌中存活。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年09月03日

1450.HK

重点：