做空机构指控造假 中通快递不跌反升

美国做空机构Grizzly Research质疑中通快递毛利率高出行业平均逾倍，怀疑涉及财务造假，但该公司股价不跌反升

重点：

• 中通快递两度发声明响应，指报告缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解，但会对指控展开独立调查
• 其股价被狙击后不跌反升，反映中概股经历过去三年跌浪后，下跌空间缩小，做空机构较难从中获利

陈嘉仪

即将于5月由港股“第二上市”转为“双重主要上市”的中通快递(开曼)有限公司(2057.HK; ZTO.US)，于本月初遭美国做空机构Grizzly Research(灰熊)狙击，据灰熊发表的做空报告，怀疑该公司的利润率远超国内同行平均水平，可能只是财务造假的结果，更称其美股价格至少有50%的下行空间。

中通在做空报告面世翌日曾发公告反驳，指报告包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释，缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解。其后，该公司再于3月10日发表公告，指董事会旗下审计委员会在审阅卖空报告的指控后，决定对指控展开独立调查，并已聘请一家国际律师事务所及一家法务会计师事务所，担任独立专业顾问。

灰熊在针对中通的做空报告中，把中国四大快递公司顺丰控股(002352.SZ)、圆通速递(600233.SH)、韵达股份(002120.SZ)和申通快递(002468.SZ)的平均毛利率、营业利润率和凈利润率，与中通作出比较，发现在2018至2021年间，中通在各项指标的表现均远胜同业平均数，毛利率更连续四年高出行业平均数一倍以上；另外，报告指出中通在2021年净利润率达15.6%，而同期行业平均仅为1.7%。

另外，根据中通于本周四最新公布的去年业绩，期内整体收入上升16.3%至353.8亿元，净利润大涨43%至68.1亿元，毛利率达25.6%，比前一年上升3.9个百分点。这个数字除了远高于行业龙头顺丰于去年前三季度的12.4%，更抛离圆通、申通同期的11.5%和4.1%。

灰熊认为中国物流市场竞争激烈，运作模式相当标准化，中通各顼利润指标不寻常地高，怀疑其故意少报成本，以夸大利润率；报告又列举中通提交给美国证券交易委员会(SEC)的财报和中国工商局的资料不一致、未纳入外包人员成本、虚报资本支出，并虚假收购特许经营商，通过关联交易令内部人士获利等几大疑点。

当中较引人关注的，是报告援引工商总局的备案文件显示，于2019至2021年间，中通的净利润率在6.3%到10.6%，实际上与同行相当；但该公司在递交SEC的财务报表中，净利润率却高达15.5%到25.7%。

“少报员工人数”

另外，灰熊列出中通2016年网页存盘资料，称当时拥有逾25万名员工，与同年向SEC申报的4.02万名员工不一致，并称内地媒体《物流新闻》去年2月刊登的一篇文章援引中通董事长赖梅松说过：“真的没想到，几个人的事业能做成现在50万人的事业……”，与2021年向SEC披露的8.09万名员工不符。因此，灰熊认定该公司在员工人数上造假。

灰熊认为，中通少报员工人数，目的是营造出超高的利润率，协助公司自2016年上市以来募资超过30亿美元(约206亿元)。同时，又指控中通在递交SEC的财报中虚报了资本开支，指其物业、厂房和设备(PP&E)以及土地使用权的增长速度快过收入增长，但缺乏明显理据；甚至还利用未披露关联方转移运营费用，并将大笔贷款用于支持内部人员的房地产投资。

然而，市场对灰熊的指控反应不大，虽然在报告公开当日，中通的美股曾下跌逾3%，但走势迅速回稳，收盘仅跌约0.3%，截至3月14日更录得8.3%的累积升幅。

大摩力撑中通

此外，摩根士丹利与灰熊大唱反调，相信中通今明两年能继续扩大市场份额，实现稳健的盈利增长，因此给予“增持”评级，目标价35.6美元，并预计其股价在60日内的上升机率有70至80%。

与浑水、香橼等做空机构相比，灰熊知名度不高，但对中概股特别关注。截至目前发布的26篇做空报告中，有12篇都涉及中国企业，当中包括现称高途(GOTU.US)的跟谁学、图森未来(TSP.US)、斗鱼(DOYU.US)、瑞能新能源(SOL.US)及蔚来(9866.HK; NIO.US)等，当中较触目的首推跟谁学与蔚来。

灰熊在2020年2月至2021年4月间，曾三度出手狙击跟谁学，指控理由包括财务造假、虚假刷单、管理层风险等，并质疑跟谁学通过未并表的关联方来操纵财务，把2018年利润夸大74.6%、学生注册人数夸大9倍等。首份报告发表后，香橼、浑水等也加入围剿，更引来美国证监会调查。

最后，跟谁学改名为高途，至2022年10月19日，才收到SEC的结束调查通知，并成功避过指控。

至于蔚来则于去年6月28日遭灰熊指控利用于2020年成立的武汉蔚能电池公司，通过超额供应蔚能电池提前预支收益，分别虚增10%收入和95%利润。事发后，蔚来股价曾短暂波动，但跟中通一样，迅速得到摩根士丹利、德银、大和资本等多间大行发表报告支持以支撑股价，令灰熊无功而回。

做空机构狙击中概股不是新鲜事，像早年浑水做空东方纸业(ITP.US)、绿诺科技(RINO.US)及瑞幸咖啡(LKNCY.US)并获取厚利的例子比比皆是，但随着近年中概股因中美关系恶化及新冠疫情连累经济而估值暴跌，不少公司的股价已相当低残，下跌空间比一两年前明显减少，做空报告如非证据确凿，贸然出手可能会得不偿失。

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