做空机构指控造假中通快递不跌反升

2023年03月17日

2057.HK ZTO.US

美国做空机构Grizzly Research质疑中通快递毛利率高出行业平均逾倍，怀疑涉及财务造假，但该公司股价不跌反升

重点：

中通快递两度发声明响应，指报告缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解，但会对指控展开独立调查
其股价被狙击后不跌反升，反映中概股经历过去三年跌浪后，下跌空间缩小，做空机构较难从中获利

陈嘉仪

即将于5月由港股“第二上市”转为“双重主要上市”的中通快递(开曼)有限公司(2057.HK; ZTO.US)，于本月初遭美国做空机构Grizzly Research(灰熊)狙击，据灰熊发表的做空报告，怀疑该公司的利润率远超国内同行平均水平，可能只是财务造假的结果，更称其美股价格至少有50%的下行空间。

中通在做空报告面世翌日曾发公告反驳，指报告包含许多错误、无根据的推测以及误导性结论和诠释，缺乏对公司业务模式及财务报告结构的基本了解。其后，该公司再于3月10日发表公告，指董事会旗下审计委员会在审阅卖空报告的指控后，决定对指控展开独立调查，并已聘请一家国际律师事务所及一家法务会计师事务所，担任独立专业顾问。

灰熊在针对中通的做空报告中，把中国四大快递公司顺丰控股(002352.SZ)、圆通速递(600233.SH)、韵达股份(002120.SZ)和申通快递(002468.SZ)的平均毛利率、营业利润率和凈利润率，与中通作出比较，发现在2018至2021年间，中通在各项指标的表现均远胜同业平均数，毛利率更连续四年高出行业平均数一倍以上；另外，报告指出中通在2021年净利润率达15.6%，而同期行业平均仅为1.7%。

另外，根据中通于本周四最新公布的去年业绩，期内整体收入上升16.3%至353.8亿元，净利润大涨43%至68.1亿元，毛利率达25.6%，比前一年上升3.9个百分点。这个数字除了远高于行业龙头顺丰于去年前三季度的12.4%，更抛离圆通、申通同期的11.5%和4.1%。

灰熊认为中国物流市场竞争激烈，运作模式相当标准化，中通各顼利润指标不寻常地高，怀疑其故意少报成本，以夸大利润率；报告又列举中通提交给美国证券交易委员会(SEC)的财报和中国工商局的资料不一致、未纳入外包人员成本、虚报资本支出，并虚假收购特许经营商，通过关联交易令内部人士获利等几大疑点。

当中较引人关注的，是报告援引工商总局的备案文件显示，于2019至2021年间，中通的净利润率在6.3%到10.6%，实际上与同行相当；但该公司在递交SEC的财务报表中，净利润率却高达15.5%到25.7%。

“少报员工人数”

另外，灰熊列出中通2016年网页存盘资料，称当时拥有逾25万名员工，与同年向SEC申报的4.02万名员工不一致，并称内地媒体《物流新闻》去年2月刊登的一篇文章援引中通董事长赖梅松说过：“真的没想到，几个人的事业能做成现在50万人的事业……”，与2021年向SEC披露的8.09万名员工不符。因此，灰熊认定该公司在员工人数上造假。

灰熊认为，中通少报员工人数，目的是营造出超高的利润率，协助公司自2016年上市以来募资超过30亿美元(约206亿元)。同时，又指控中通在递交SEC的财报中虚报了资本开支，指其物业、厂房和设备(PP&E)以及土地使用权的增长速度快过收入增长，但缺乏明显理据；甚至还利用未披露关联方转移运营费用，并将大笔贷款用于支持内部人员的房地产投资。

然而，市场对灰熊的指控反应不大，虽然在报告公开当日，中通的美股曾下跌逾3%，但走势迅速回稳，收盘仅跌约0.3%，截至3月14日更录得8.3%的累积升幅。

大摩力撑中通

此外，摩根士丹利与灰熊大唱反调，相信中通今明两年能继续扩大市场份额，实现稳健的盈利增长，因此给予“增持”评级，目标价35.6美元，并预计其股价在60日内的上升机率有70至80%。

与浑水、香橼等做空机构相比，灰熊知名度不高，但对中概股特别关注。截至目前发布的26篇做空报告中，有12篇都涉及中国企业，当中包括现称高途(GOTU.US)的跟谁学、图森未来(TSP.US)、斗鱼(DOYU.US)、瑞能新能源(SOL.US)及蔚来(9866.HK; NIO.US)等，当中较触目的首推跟谁学与蔚来。

灰熊在2020年2月至2021年4月间，曾三度出手狙击跟谁学，指控理由包括财务造假、虚假刷单、管理层风险等，并质疑跟谁学通过未并表的关联方来操纵财务，把2018年利润夸大74.6%、学生注册人数夸大9倍等。首份报告发表后，香橼、浑水等也加入围剿，更引来美国证监会调查。

最后，跟谁学改名为高途，至2022年10月19日，才收到SEC的结束调查通知，并成功避过指控。

至于蔚来则于去年6月28日遭灰熊指控利用于2020年成立的武汉蔚能电池公司，通过超额供应蔚能电池提前预支收益，分别虚增10%收入和95%利润。事发后，蔚来股价曾短暂波动，但跟中通一样，迅速得到摩根士丹利、德银、大和资本等多间大行发表报告支持以支撑股价，令灰熊无功而回。

做空机构狙击中概股不是新鲜事，像早年浑水做空东方纸业(ITP.US)、绿诺科技(RINO.US)及瑞幸咖啡(LKNCY.US)并获取厚利的例子比比皆是，但随着近年中概股因中美关系恶化及新冠疫情连累经济而估值暴跌，不少公司的股价已相当低残，下跌空间比一两年前明显减少，做空报告如非证据确凿，贸然出手可能会得不偿失。

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简讯：鹰瞳科技H股全流通获批

眼科影像识别方案提供商北京鹰瞳科技发展股份有限公司（2251.HK）周一公布，已获得中国证监会发出的备案通知书，完成其合共5015.1万股未上市股份实施H股全流通的备案。股份转换涉及26位股东。成立于2015年的鹰瞳科技主要提供眼科影像识别方案，去年7月宣布研发万语医疗大模型，从单一影像诊断向全科医疗问答、健康管理领域延伸。今年2月，万语医疗大模型完成升级并接入DeepSeek R1模型。公司去年收入按年下跌23.3%至1.56亿元（2,100万美元），亏损由上年的1.33亿元扩大至2.55亿元。公司股价自2021年11月上市以来累跌83.22%，今年至今则跌7.95%。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

2251.HK

持续亏损现金流失纳芯微前景不乐观

去年现金储备和利润率大幅下滑，导致这家模拟芯片制造商陷入亏损重点：纳芯微已提交港股上市申请，去年的一宗收购推动其营收强劲增长，但公司仍连续两年录得亏损中国对美芯片制造商加征关税或为该公司带来短期利好，去年美企占据中国模拟芯片市场22%的份额阳歌尽管美国试图孤立中国新兴的微芯片行业，但该行业仍深度参与竞争激烈的全球市场。这一严峻现实，在模拟芯片制造商苏州纳芯微电子股份有限公司（688052.SH）显露无遗，这家2022年登陆沪市科创板的企业，正寻求赴港上市。纳芯微并非初创企业，其历史可追溯到2013年。上周五提交给港交所的上市文件显示，公司在这期间至少部分时间是盈利的，最近的一次年度盈利是在2022年。但自那之后，公司毛利率急剧下滑，因随着疫情期间的严重短缺导致近年来全球芯片产能大幅扩张，其面临激烈的竞争。虽然纳芯微目前的处境看起来并不乐观，但不断升温的中美贸易战或将成为该公司的一根潜在救命稻草，因为纳芯微的产品主要在国内市场销售，而由于美国总统唐纳德·特朗普对中国商品加征高额关税，进入中国市场的美国进口产品突面临高达125%的关税。这或许对纳芯微有利，因为上市文件显示，中国市场15大模拟芯片销售商中有五家来自美国，约占销售额的22%。如果关税持续存在，这些美国公司的芯片价格可能会大幅上涨，促使买家转向生产较便宜的中国本土公司，以及亚洲和欧洲的芯片产品。纳芯微指出，目前情况还不确定，中国正在梳理“美国制造”芯片的具体定义，因为许多芯片制造商实际上只是设计公司，它们的产品是按照合同约定，由中国台湾、日本、新加坡和欧洲等地的第三方公司生产的。纳芯微在申请书中称：“2025年4月11日，中国半导体行业协会发布通知，阐明了与进口报关和关税收费相关的半导体原产国判定规则。根据该通知，晶圆制造国将被视为原产国，而不论芯片在何处进行封装。” 显然，很多问题仍悬而未决，包括关税是会长期维持下去，还是仅仅是一种谈判策略，如果中美达成新的贸易协定便会迅速取消。由于大多数美国芯片制造商使用的是其他国家的生产合作伙伴，因此它们的产品也可能完全不受关税影响。虽然关税可能会在中短期内给纳芯微减轻一些压力，但该公司的现状看起来并不太乐观。这体现在其在上海挂牌交易的股票上，该股较2022年的IPO价格下跌了约17%。模拟芯片制造商的技术含量低于数字芯片制造商，由于面临激烈的竞争，目前估值普遍较低。总部位于中国的贝克微（2149.HK）的市销率为4.6倍，自2023年12月IPO以来其股价已上涨73%。全球领先的亚德诺 (ADI.US) 市销率高达10.4倍，而规模较小的思佳讯（SWKS.US）市销率仅为2.46倍。若在香港上市，按贝克微市销率计，则纳芯微市值约为90亿元（12.3 亿美元）。侵蚀利润空间虽然纳芯微可能因香港投资者追捧中国芯片板块而获得更高估值，但这家公司的基本面实则乏善可陈。由于竞争激烈，其营收从2022年的16.7亿元骤降22%至2023年的13.1亿元。尽管去年营收强势反弹50%至近20亿元，但这一跃升几乎完全归因于收购麦歌恩的交易。与此同时，公司的销售成本，也就是每块芯片的生产成本，在营收中的占比持续攀升，从2022年的51.5%增至去年的72%。这严重挤压了公司的利润空间，毛利率从上年的48.5%暴跌至2024年的仅28%。公司表示：“近年来，来自国际领导公司的价格竞争加剧，已对中国公司的业务造成挑战，使得他们调整定价，并影响其盈利能力。” 随着利润空间遭到挤压，公司在2023年陷入亏损，去年更出现现金流为负值的情况。根据财报数据，2024年净亏损扩大至4.03亿元，较上年的3.05亿元进一步恶化。伴随亏损加剧与现金流持续恶化，公司现金储备从2023年末的17.5亿元锐减至去年末的仅10亿元。这并不是说纳芯微毫无亮点可言，从产品结构来看，公司确实展现出相对均衡的布局，客户群体也较为多元。其芯片产品主要面向三大领域：汽车电子、能源与自动化，以及消费电子。能源与自动化板块的营收占比已从2022年的70%降至50%，同期汽车芯片业务占比从23%提升至37%，消费电子芯片也从7.6%增长至13.5%。公司的客户结构也趋于多元化，前五大客户的营收占比从2022年的43.8%降至去年的36.9%，不过这一改善至少部分得益于其收购了麦歌恩。纳芯微还强调，它已成为中国汽车模拟芯片市场的本土龙头，整体市场份额位居第二。归根结底，由于身处产能过剩、竞争惨烈的细分赛道，纳芯微看起来并不令人振奋。尽管对美国芯片征收关税的政策或许会让其获得一定喘息，但可能是短暂的。由于旗下芯片产品技术门槛较低，加上此技术相对成熟，在中国全力攻坚高端芯片的背景下，公司恐难获得可观的额外政策扶持。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

简讯：顺丰首季业绩盈收双升

物流企业顺丰控股股份有限公司（6936.HK, 002352.SZ）周一公布首季度业绩，收入按年上升6.9%至698亿元，归属上市公司股东利润为22.3亿元，按年升16.9%。若扣除非经常性损益的利润为19.7亿元，按年升19%。首季度实现总件量35.6亿票，同比增长19.7%。当中速运物流受惠于公司完善产品矩阵，以及强化服务竞争力，收入同比增长7.2%。供应链及国际业务收入同比增长9.9%，主要受惠于公司持续加强国际网络能力建设。周二顺丰开盘升1.3%报37.8港元，现股价较公司去年上市定价高10%。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

6936.HK 002352.SHE

Nanhua Futures filing for Hong Kong IPO as its global expansion efforts are encountering the setback of tariff war

南华期货申港上市全球扩张碰上关税战

南华期货A股于2019年8月在上证交易所挂牌，今次若成功在港上市，可进一步深化国际化战略。重点：南华期货去年净利润4.58亿元，按年升13.7% 未来力拓海外市场　徐纬珺在关税阴霾下，近月全球金融市场大幅波动，加上地缘政治紧张、经济政策转变，投资者的避险情绪有增无减，已在上证交易所挂牌的南华期货股份有限公司（603093.SH），无惧市场的不确定性，依然申请来港上市，希望透过A+H上市，进一步巩固国际化战略。根据上市申请文件，南华期货于1996年成立，是中国首批期货公司之一，总部在杭州，与香港上市的南华金融控股有限公司（0619.HK）或其联营公司（包括南华期货有限公司）没有任何关联。为降低诉讼的潜在风险，公司以横华国际的名义在香港开展业务。南华期货的业务主要有四个板块：中国境内期货经纪业务、中国境内风险管理服务、中国境内财富管理业务，以及境外金融服务，前三者是境内业务，最后一项是境外业务。以2024年经调整经营收入计算，境内业务约占51%，境外业务约占48%，余为其他业务。境外交易量上升公司主要收入来自佣金及手续费，还有利息收入。中国境内期货经纪佣金及手续费净收入，2023年为4.04亿元，2024年减少25.8%至3亿元；同期境外净收入则由1亿元增加45.7%至1.46亿元。主要原因是中国境内期货经纪平均佣金率下降，而境外期货交易量则不断上升。南华期货的境外金融服务包括期货服务、资产管理、证券经纪及杠杆式外汇交易，目前在香港、芝加哥、新加坡及伦敦都已设立据点。过去三个年度，南华期货净利润都有增长，由2022年的2.46亿元增至2023年的4.03亿元，增幅63.8%；2024年增至4.58亿元，增幅13.7%，净利润得到改善，主要归因于境外金融服务的盈利能力持续增强。加强境外业务发展，是集团未来的一个目标，如成功在香港上市集资，可以加强境外附属公司的资本基础，藉此扩展境外业务，以提升在全球市场的竞争力及风险应对能力。不过地缘政治紧张局势，为南华期货的全球扩张战略带来隐忧，某些国家的政府可能会对外国公司实施更严格的监管规定或设置障碍，对公司扩张不利。加强科技抗同质化至于境内业务，三个板块中以期货经纪业务为主，要在高度竞争的市场中脱颖而出，必须要创新和提供独特价值的产品或服务。因应市场发展，南华期货定下技术创新为企业战略的核心，持续推进金融科技和数字技术的发展，加强期现交易风险管理系统，优化交易系统的速度和可靠性，打造独特的竞争优势。目前国内期货公司同质化严重，南华期货以技术创新为核心，大方向正确。现时在香港挂牌的同类股有弘业期货（3678.HK,001236.SZ）与中泰期货（1461.HK），在业务与规模方面，跟南华期货相差不太远。弘业期货是首家“A+H”期货公司，在港股市场具有先发优势，H股现时的市盈率约73倍；中泰期货则是通过港股市场融资强化国际化布局，现时的市盈率高逾100倍。惟此二股的成交量未算活跃，市盈率的参考性不高。南华期货上市定价，较可取的是参考内地同业，例如国内期货行业龙头永安期货（600927.SH），现时的市盈率约25倍；瑞达期货（002961.SZ）约17倍；南华期货本身A股的市盈率也只是17倍左右，以此推算，南华期货H股定价估计也不会太高。总括来说，虽然南华期货是最早实施全球化战略的公司之一，在不同海外市场已打下基础，领先很多同业，但目前全球金融市场存在非常多变量，包括关税、地缘政治、经济政策等，这些不可测因素，是最大的风险所在。此外，香港投资者对内地期货公司业务模式了解有限，亦有可能影响其H股估值。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年04月29日

603093.SHG

重点：