供股功亏一篑易居重组有机触礁

2024年03月11日

2048.HK

E-House’s restructuring hits a snag again

内地房产代理商易居的重组计划进展如火如荼之际，供股集资突被叫停，令重组添上重大变数

重点：

易居重组方案中要注入“克而瑞”，但银行不容许易居解除后者的担保
截至去年中期，集团付息的流动债务超过50亿元

刘智恒

上月底易居(中国)企业控股有限公司(2048.HK)突然叫停供股，筹组多时的集资大计在临门一脚告吹，筹不到资金事小，影响整家公司重组事大，倘若重组不成，随时步中国恒大(3333.HK)后尘。

为何这次供股如此举足轻重，我们先说说易居目前的财务困境。自2021至2022年，易居分别亏损116亿元(16.1亿美元)及39亿元，去年中期亏损7.26亿元。公司年内要偿还的银行及其它借款，加上可换股票据达到55.8亿元，但受限制银行存款及现金只有11.8亿元。另外，账目中原有应收账达67.2亿元，但收回成疑，预期的损失约62.8亿元。

易居的经营状况，可以用独立核数师两句说话概括：“存在多项不确定因素，对集团持续经营能力构成重大疑问”。

公司亏损严重的原因，亦是其赖以成功的要素。时间返回2018年，易居申港上市成功，集团主席兼执行董事周忻发挥其富豪朋友圈的威力，说服了20多家开发商成为投资者，最让人眼前一亮的，是当中投资最高的四家巨企，包括恒大、碧桂园(2007.HK)、万科(2022.HK; 200002.SZ)及阿里巴巴(BABA.US; 9988.HK)。星光熠熠的企业大亨，既是他的老板，也是他朋友，齐齐捧场下，周忻轻易筹得46亿港元。

水能载舟亦能覆舟

周忻的如意算盘是，开发商成为易居的投资者，公司要获取一手楼盘代理权，不就更方便及顺理成章；另一方面，既然开发商都成为易居半个老板，大家利益与共，那他们在支付给易居一手物业销售佣金时，理应更手爽，拖数的机会变得更低。

没错，易居主要的收入是为开发商销售一手住宅，市况好时，生意根本不成问题，轻轻松松已赚个盆满钵满；相反近两年内地楼市疲弱，开发商又负债累累，应对上千亿债务已经自顾不暇，又哪有余力去支付予中介的佣金。

开发商拖欠一手佣金，易居大笔应收账变坏账，收不到钱之余，公司自然无力偿还本身的债务，甚至连利息也付不出来，迫不得已要走上重组之路。

去年4月3日，易居公布重组方案，内容包括将发行现金与TM Home的新股。现金方面是申索人每持有1,000美元，可取回60美元。至于发行新股，重组完成后，债权人组成的SPV(特殊目的公司)将持有TM Home约54.2%股权，可换股债券股东及阿里巴巴共同持有约10.8%的股份，余下35%的股份将由易居及其联属公司持有，当中的15%将转让予TM Home高级管理层成员。

TM Home原是2021年易居跟阿里巴巴联手成立的公司，主要运营房地产网“天猫好房”。重组计划下，易居会将房地产数据与咨询服务公司“克而瑞”，以及在线房地产营销业务，一并注入TM Home。阿里巴巴更授予易居对于天猫房产行业独家招商权、商业定价权、商户运营权，有效期至今年8月31日。

现金方面，是透过供股融资，每持10股供12股，每股0.23港元，预计可筹集资金4.83亿港元。由于重组要将克而瑞业务注入TM Home，但易居之前以克而瑞作担保，以取得内地银行贷款，是次银行不同意解除担保，令注入克而瑞的方案未能推进，包销亦只好告吹。

关键解除银行担保

供股戛然而止，易居未能集资，就不能应对重组计划的现金部分。而且银行不愿意解除克而瑞的担保，亦影响整个重组方案。重组落实日期在本月31日，已经迫在眉睫，易居能否在仅余的二十天里找出办法？

首要一环相信是取得银行同意，愿意解除克而瑞的担保。易居透露，之前与该银行进行商讨时，得到的意见是十分正面，银行愿意以信贷方式去代替担保，并表示会达成协议。岂料事情急转直下，银行最终不愿让易居解除担保。究竟发生了什么事情，导致银行忽然转变意向，若然能解决此一问题，情况并非没有转机。

事实上，易居所欠银行的贷款是4.36亿元，其中2亿元是以克而瑞作担保，若能拿出两亿元，或许银行愿意放易居一马，到时易居再推供股集资，又或以其它方法去筹集资金，问题不就能迎刃而解。

再讲，供股集资的金额只是4亿多元，不是一个遥不可及的数目，当时承诺包销的是大股东周忻本人，意味周忻口袋里仍有一定资金，所以易居即使供股不成，也并非万劫不复。姑勿论如何，目前距到期日时间甚短，相信要延期去处理问题。

世事从来没如果

易居去年的业绩发布会上，周忻发出“罪己诏”，他说作为公司决策者，在市场波动中给投资人造成庞大损失，实要为此而致歉。周忻又强调，如果债权人给他一次机会，他和公司将可以重新出发。

虽然情词恳切，但周忻要明白，现实是没有如果，机会错过就错过，否则恒大不致于会被清盘，许家印未必会面临牢狱之苦，碧桂园杨国强也不会后悔，为何2022年不当机立断大手放售物业。

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房地产

易居, 阿里巴巴, 恒大, 碧桂园, 万科集团, TM Home

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简讯：小米SU7再传碰撞燃烧致死意外累股价挫逾5%

小米汽车再度卷入安全风波。周一凌晨，四川成都一辆小米SU7行驶中发生碰撞后起火燃烧，导致驾驶人死亡。成都警方下午通报，死者31岁邓姓男子涉嫌酒后驾驶，事故仍在调查中。小米集团（01810.HK）股价盘中一度重挫逾8%，最终收报49.08港元，跌幅达5.71%，单日市值蒸发近770亿港元。消息引发市场关注，自九月下旬新品发布会以来，小米股价累计下跌逾13%。据财新报道，这已是今年第三起小米汽车碰撞后起火事故。3月安徽铜陵一辆SU7在高速公路激烈碰撞隔离带后起火，造成3人死亡；4月广东徐闻亦发生SU7与电动二轮车相撞酿两死事故。小米当时表示，火势为对方电动车电池爆燃所致。 SU7自去年3月上市以来累计销售近34万辆，小米汽车业务在今年第二季毛利率升至26.4%，显示业务仍维持高速增长。李世达欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月15日

1810.HK

转攻加密币挖矿碰壁比特矿业急变身Solai

从在线彩票销售转型加密币挖矿仅五年，这家公司再度易名，以彰显新业务重心重点：经股东批准，比特矿业将于10月20日起更名为Solai，标志这家公司第二次品牌重塑经过五年的加密货币挖矿业务，公司正陷困境，迫使转向Solana，一个拥有原生加密货币的区块链网络　梁武仁近期比特币热潮催生大批新兴矿企，导致行业生存环境恶化。在过热领域中，生存变得愈发艰难，身处漩涡的比特矿业（BIT Mining Ltd.）（BTCM.US）正启动新一轮业务转型。上周五，比特矿业宣布易名为Solai 已获股东批准，公司股票将于10月20日起启用新交易代码。8月的公告称，品牌重塑旨在转型为“聚焦新一代区块链基础设施、去中心化金融，及智能合约创新的综合数字资产公司”。这是比特矿业第二次重塑企业身份，公司2001年创立时是在线彩票销售平台，二十年后转型为加密货币矿企。涉足数字资产系顺势而为的战略，当时虚拟货币看似即将成为新风口，中国更是全球最大加密挖矿中心。不过，比特矿业的加密豪赌迅速遭遇重创。首先在转型同年（2021年），中国出台挖矿禁令震动行业；随后加密寒冬长期持续，币价暴跌。如今，虚拟货币再度席卷市场，比特币价格屡创新高，加剧了对其有限供应量的争夺。财报显示，自2022年起，比特矿业的营收连年下滑，印证了这些挑战。因此，公司最新商业模式调整具有一定合理性。本轮转型不似首次转型那样激进，更重要的是，拥有数据中心及矿机的比特矿业，能相对轻松地将这些资源用于新业务，毕竟新业务同样属于加密货币生态圈。新名称Solai巧妙融合了公司押注的Solana（基于区块链、拥有同名加密货币的加密网络）与人工智能（AI）元素。公司补充称，未来将不仅限于Solana，还会拓展至其他平台。转向Solana Solana作为比特币替代品正崭露头角，其高速低费特性，适用于游戏至去中心化金融等多场景。其同名代币过去一年增值约42%，但仍低于同期比特币近80%的涨幅。上周五的公告中，公司董事长余波表示：“从比特矿业到Solai的转型，标志企业从加密挖矿向人工智能与区块链交叉领域的战略转变。我们预见，下一波创新浪潮，将诞生于智能系统与去中心化基础设施的连接点，从而实现更快速、安全、高效的信息与价值交换。” 今年7月，比特矿业首次披露转向Solana的计划。该战略包含建立Solana储备库，通过新收购及现有加密资产转换实现。为筹措购币资金，公司拟分阶段融资2亿至3亿美元。鉴于其目前市值仅5,000万美元，融资颇具挑战。但截至去年末，现金及等价物仅180万美元，外部募资势在必行。 7月，比特矿业分两阶段完成了对埃塞俄比亚数据中心的收购，尽管该交易在制定Solana计划前就已启动。此后，公司迅速推进业务，8月初建立首个Solana验证节点（参与区块链交易验证的计算机节点），同期斥资约490万美元购入27,000枚Solana代币。当月稍晚，比特矿业通过与Brale公司合作，推出美元稳定币Dolai，在Solana网络运行，该合作确保符合美国监管标准。Dolai可用于商户消费者交易、机构及跨境支付。公司强调，其独特价值在于连接AI智能体，实现机器间自主交易。上月，比特矿业宣布增持Solana代币，加密货币储备总量突破44,000枚，按现价估值约850万美元。这一切听起来美好，但Solana布局最终成效几何、比特矿业具体如何盈利，目前尚不明朗。在披露最新购币情况时，比特矿业称将利用其不断增长的加密资产储备及验证节点业务，“把握Solana链上经济快速扩张的财务与战略红利”。由此可见，公司寄望于Solana持仓升值及验证服务费（以数字货币支付）创收。但与其他加密货币类似，Solana价格可能剧烈波动，使公司面临亏损。此外，验证节点能否盈利存疑，除高昂的设备购置运维成本外，节点需支付费用才获参与交易验证（验证流程核心环节）的投票资格。比特矿业股价在公布Solana计划初期飙升，但已回吐多数涨幅。当前市销率（P/S）仅为1.6倍，与BitFuFu（FUFU.US）的1.7倍基本持平，后者除提供挖矿服务外也在构建加密资产组合。嘉楠科技（CAN.US）作为矿机制造商兼矿企，市销率更低至1.2倍。上述估值表明，尽管行业热炒，投资者对中资背景从事加密相关业务的企业持谨慎态度。比特矿业的Solana转型或助其脱颖而出，但见效尚需时日。对企业而言，这实为背水一战。第三次可能是有好运的转折，但频繁业务重组恐令已失耐心的投资者担忧。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月15日

简讯：山东黄金受惠金价急涨首三季盈利有望翻倍

黃金生产商山东黄金矿业股份有限公司（1787.HK, 600547.SH）周二预告今年首三季业绩，截至9月底止料盈利在38亿元至41亿元间，与去年同期比较，增长介乎83.9%至98.5%。公司表示，由于统筹优化生产布局，强化核心技术，提升管理水平，显著提升了运营效能。同时，由于黄金价格在期内上行，导致公司利润大幅上升。山东黄金指出，在黄金价格上涨的有利时机，将加大各类基础工程投入，进一步增加生产设备、更新工人配备，并逐步将矿山采掘外委施工转为自营。公司周三开盘跌5%报38港元，今年以来公司股价上升逾两倍。刘智恒欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月15日

1787.HK 600547.SHG

Betting on AI glasses potential, Goertek and Sunny Optical forge ‘Optical Alliance’

看好AI眼镜前景歌尔与舜宇打造“光学同盟”

舜宇的技术与歌尔的产能接轨，或将为中国光学产业带来一个新巨头重点：歌尔光学与上海奥来将组成新公司歌尔奥来光学，舜宇光学成为第二大股东上海奥来拥有全国唯一一台投入光波导量产的阿斯麦光刻机　李世达资本市场的操作，不仅能揭露产业的走向，有时更像是一个宣言。本月智能硬件及光学模组制造商舜宇光学科技（集团）有限公司（2382.HK）发公告，与歌尔股份（002241.SZ）成立合资企业。舜宇光学将旗下的上海奥来全部股权转予歌尔股份，作价19.03亿元，以换取歌尔股份旗下的歌尔光学股权，并将歌尔光学更名为“歌尔奥来光学科技有限公司”。双方再向新公司注资2亿元，完成后舜宇光学持合资公司约31.31%股份。这项交易的关键在于“光波导”技术。 AI眼镜的灵魂所谓“光波导”（Waveguide），是AR显示系统中最核心、也是最昂贵的部分。简单来说，它是一种能“导光”的透明光学结构，用来在透明基板上刻蚀出奈米级光学结构，使虚拟影像能在使用者眼前准确浮现。对AR眼镜而言，光波导就相当于“灵魂”，决定了整机的显示效果、视野范围与能耗表现。上海奥来正是这项技术的佼佼者。这家成立于2019年的子公司，专注于碳化硅光波导与衍射光学元件的晶圆级制造。它拥有全中国唯一投入光波导量产的阿斯麦光刻机，并在上海临港打造了总投资32.8亿元的12英寸晶圆产线，被视为中国光波导技术商业化的里程碑。虽然研发能力出众，上海奥来却长期面临“技术孤岛”困境——产品先进但缺乏市场出口。而歌尔正是这座桥梁，这家以代工见长的企业，长期为Meta、Pico等国际品牌提供VR与AR模组，拥有成熟的量产与供应链管理能力。对歌尔而言，奥来的加入不仅意味着获得核心技术，更是让它从“代工厂”升级为掌握自主光学专利的系统供应商，进一步强化其在AI可穿戴设备供应链中的地位。合并后的新歌尔光学，有望整合舜宇的晶圆制程与歌尔的模组产线，产能规模可望达行业顶尖水准。据京东消费电子事业部数据显示，今年上半年智能眼镜成交量同比增长超过八倍，天猫与抖音电商平台亦录得超过六倍的相关搜寻与销售增幅。行业机构Wellsenn则指出，到2030年，全球AI眼镜销量有望超过9,000万副，是成长最快的可穿戴产品。 AR眼镜的生产最受限于光波导的良率与成本，目前全球能稳定量产的企业屈指可数。舜宇与歌尔的结盟，正是在这个临界点出手，前者提供制程突破，后者掌握整机出货与系统整合能力。两家公司也都有合作的充足理由。歌尔股份近年一直试图摆脱“果链”企业的印象，积极拓展非苹果业务，降低单一客户依赖。2024年，苹果业务占比已从2020年的48.08%降至31.96%。公司战略重心明显向AI硬件倾斜，尤其是AI眼镜市场，近期分别收购香港结构件企业米亚与英国Micro-LED公司Plessey，显示长期押注光学的决心。光学巨头诞生舜宇光学也是类似逻辑，在手机镜头业务增速放缓后，公司正寻求高附加值领域的新成长引擎，从业绩来看，上半年舜宇光学纯利按年下降超过20%至约7.2亿港元，毛利率则降至约19%，为近三年低位，主要受智能手机镜头需求疲弱及平均售价下滑影响。而借由与歌尔的股权合作，能够将研发转化为实际市场收益，减少长期资本负担。市场显然是看好这桩交易的。在8月下旬消息公布后，舜宇光学股价一度升逾11%，如今虽稍有回落，今年以来仍升23%。目前舜宇光学市盈率约25倍，高于大立光（3008.TW）的14倍，但低于丘钛科技（1478.HK）的37倍，若新业务能够增强盈利能力，公司估值也有望持续上升。歌尔与舜宇的结盟，像是中国光学产业的重要宣言，也是对穿戴式智能产品蓬勃发展的预言。当AI与AR融合的时代全面到来，舜宇与哥尔的“光学同盟”，也许正是全球产业重构的前奏。欲订阅咏竹坊每周免费通讯，请点击这里

2025年10月15日

2382.HK

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